機構投資者異質性對企業綠色技術創新的影響研究

許維超

(1.陜西微軟創新中心有限公司；2.西安建筑科技大學管理學院 陜西西安 712000)

隨著生態環境的不斷惡化，環境保護開始成為社會公眾共同的利益訴求。污染企業是導致環境惡化的重要主體，提高企業保護環境意識是加強環境保護，優化生態環境的重要途徑。綠色技術創新既可以提高企業的環境表現，又可以提升企業的運營效率，是實現環境保護和企業增長的關鍵因素。然而，中國企業綠色技術創新在整體上依然處于較低水平。一方面，綠色技術創新存在較大的投入和較高的風險；另一方面，綠色技術創新的投資回報率較低，投資回報期較長，還具有一定的正外部性。這種投入產出的不對稱性，嚴重抑制了企業綠色技術創新的積極性。如何提高企業的綠色技術創新水平，成為迫切需要解決的問題。

隨著證券市場的快速發展，機構投資者已經成為市場中重要的投資主體。機構投資者不僅能夠減少公司代理問題，抑制盈余管理和財務重述行為，提高信息披露水平，還能夠降低資本成本，促進創新和數字化轉型，進而提高公司業績。隨著投資機構的進一步發展，其治理作用已經擴展至社會和環境領域，成為推動企業可持續發展的重要力量。那么，作為可持續發展的重要技術支撐，企業綠色技術創新也可能受到機構投資者的影響。

本文以企業綠色技術創新為視角，分析機構投資者異質性對企業綠色技術創新水平的影響，具有以下研究貢獻：第一，擴展了機構投資者治理作用的研究，發現了異質性機構投資者促進綠色技術創新的新證據，提供了機構投資者在完善公司治理方面具有積極作用的新證據；第二，為提高企業的綠色技術創新水平和環境保護能力提供了新的政策方向，即通過發揮市場主體的監督作用，尤其是充分發揮機構投資者的治理作用，可以有效提升企業的綠色技術創新水平，以解決日益嚴峻的生態問題。

一、理論分析與研究假說

機構投資者憑借其規模經濟、專業化知識和在信息收集、處理等方面的優勢，在公司治理中發揮著不可替代的作用。隨著可持續發展觀念的逐漸深入，機構投資者也越來越重視可持續發展投資。機構投資者不僅在投資中優先考慮可持續發展績效較好的企業，還開始積極主動發揮治理作用，促進投資企業的可持續發展。機構投資者在追求經濟利益最大化和經濟收益合理性的過程中，會積極發揮治理作用，主動促進企業進行綠色技術創新。

一方面，機構投資者促進企業進行綠色技術創新，可以提升投資企業價值，實現投資利益最大化。作為獨立的經濟實體，機構投資者開展各項投資活動的主要目標是實現利益最大化。第一，機構投資者督促企業進行綠色技術創新，可以推動企業實現可持續發展。這種良好的表現有助于降低公司的資本成本，提升公司價值，實現其經濟價值最大化。第二，機構投資者促進企業綠色技術創新，有助于降低企業合規成本，提高企業綠色聲譽，獲得市場認可，進而提升公司價值，實現其收益最大化。第三，機構投資者積極促進企業提高綠色技術創新水平，改善企業供應、生產、銷售流程，提高企業整體效率。這有助于降低企業各種類型的成本，提高企業的利潤水平。

另一方面，機構投資者促進企業進行綠色技術創新，在實現經濟回報的同時，還可以提高經濟收益的合理性。如果只關注經濟回報而忽視收益合理性，會導致機構投資者承受較大的合法性壓力，最終危及機構投資者的運營安全。因此，為了實現投資收益最大化，機構投資者不僅關注經濟回報，還關注企業可持續發展問題。第一，機構投資者促進企業提高綠色技術創新投入，可以改善企業環境表現，降低企業環境風險，有利于提升資產安全性和收益合理性。第二，機構投資者促進企業進行綠色技術創新，促使企業將綠色創新作為長期發展戰略。可持續發展戰略下，企業的經濟收益與社會的整體利益是一致的，有助于提高企業戰略收益的經濟合理性。綠色技術創新與可持續發展價值最大化之間的聯動關系，推動了機構投資者充分發揮治理作用。據此提出假說1。

假說1：機構投資者持股比例越高，企業的綠色技術創新水平越高。

當機構投資者屬于壓力抵制型時，企業和機構投資者之間的關系為簡單的被投資與投資關系。機構投資者無法參與企業運營，獲取企業內部綠色技術創新等私有信息相對困難，于是更加注重獲取真實完整的公開披露信息。這推動他們積極參與公司治理，加強對公司管理層的機會主義行為進行監督約束，督促企業加強綠色技術創新。而且，壓力抵制型機構投資者不會受到來自管理層方面的壓力，這種獨立地位有助于其發揮對綠色技術創新的促進效應。據此提出假說2。

假說2：壓力抵制型機構投資者能夠顯著促進企業的綠色技術創新水平。

當機構投資者屬于壓力敏感型時，企業與機構投資者之間的關系較為密切。機構投資者與被投資企業的股東、管理團隊，具有密切的商業聯系。這會限制機構投資者通過治理作用促進企業綠色技術創新的效應。一方面，密切的商業關系為機構投資者帶來了較高的投資收益。機構投資者往往傾向于與企業管理團隊保持聯系，以保證收益的持續獲得。這種經濟利益會限制壓力敏感型機構投資者的治理監督效應。另一方面，不同于壓力抵制型機構投資者監督企業信息披露以獲取各項信息，壓力敏感型機構投資者通過參與投資公司生產運營，直接獲取被投資企業綠色技術創新決策等內部信息。此時，壓力敏感型機構投資者會利用其信息優勢獲取收益。當機構投資者和管理團隊具有共同的利益時，該類機構投資者往往不能有效參與公司治理，不會對企業綠色技術創新決策發表獨立意見。據此提出假說3。

假說3：壓力型敏感型機構投資者促進企業綠色技術創新的效應不顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2020年中國上市公司為樣本，剔除B股上市樣本、特殊處理樣本、重要變量指標數據缺失樣本，最后獲取有效樣本數據21324筆。綠色創新數據來自中國研究數據庫，其余數據來自國泰安數據庫，從上市公司年報、財務報表附注、社會責任報告及其他公告中，手工搜集部分缺失數據，并對連續變量在1%和99%分位數進行了縮尾處理。數據處理利用STATA軟件操作完成。

（二）模型構建與變量定義

為了驗證機構投資者異質性與綠色技術創新之間的關系，本文構建了如下模型：

Grd表示企業綠色技術創新，用綠色專利申請數測量。Inves表示公司機構投資者特征變量，包括Inst、Resist、Sensit。其中，Inst為機構投資者整體狀況，以年末機構投資者持股數量占公司A股流通股數量的比例測量；Resist為壓力抵制型機構投資者，包括投資基金、社保基金和境外合格投資者（QFII），以其持股總數占公司A股流通股數量的比例作為測量；Sensit為壓力敏感型機構投資者，以除上述之外的機構投資者持股總數占公司A股流通股數量的比例作為測量。本文控制了影響綠色創新的系列變量，包括公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、發展能力（Grow）、獨立董事比例（Indir）、股權集中度（Top）、產權屬性（State）。此外，本文還控制了行業（Industry）和年度（Year）效應。

三、實證結果分析

（一）變量描述性統計

對被解釋變量綠色技術創新和解釋變量機構投資者異質性的三項指標進行了均值、中位數等描述性統計。綠色技術創新的均值為6.860，最大值為137，最小值為0，說明樣本企業的綠色技術創新之間存在的差異較大，尤其是其中位數為1，反映了多數樣本企業的綠色技術創新水平較低。反映機構投資者異質性特征的三項變量也存在較大的變異。因此，后文將對機構投資者的整體狀況、異質性狀況與綠色技術創新進行多元回歸分析，進一步探究其因果聯系。

（二）回歸結果分析

本文對模型（1）進行多元線性回歸，以實現對假說1—假說3實證檢驗。表1報告了多元回歸分析的結果。從第1列中發現，機構投資者的整體狀況與綠色技術創新的系數為0.012，且在5%的水平上顯著，說明機構投資者持股比例越高，企業綠色技術創新水平越高，驗證了假說1。從第2列中發現，壓力抵制型機構投資者與綠色技術創新的系數為0.137，且在1%水平上顯著，說明壓力抵制型機構投資者對于企業進行綠色技術創新有著積極的影響，驗證了假說2。從第3列中發現，壓力敏感型機構投資者與綠色技術創新的系數為0.000，且并不顯著，說明壓力敏感型機構投資者對于企業綠色技術創新影響不明顯，驗證了假說3。

（三）穩健性和內生性檢驗

1.更換機構投資者異質性的測量方法

前文機構投資者變量定義中，對于各項機構投資者指標，主要利用公司A股流通股數量為基礎進行標準化。公司的流通股和總股份數一般都存在較大差異。因此，本節分別將機構投資者、壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者持有的總股數除以公司總股份數，將其作為機構投資者異質性特征的各項測量，進一步以其作為核心解釋變量進行回歸分析。回歸結果如表2第1—3列所示。從中可以發現，機構投資者各項異質性特征變量的顯著性水平保持不變，進一步支持本文的研究假說。

表2 穩健性和內生性檢驗

2.機構投資者異質性滯后項回歸

盡管已有眾多文獻發現機構投資者具有主動參與公司治理的能力，本文理論分析亦表明機構投資者異質性是影響綠色技術創新的重要因素，但是，機構投資者異質性可能與綠色技術創新存在互為因果的內生性關系，即具有較高綠色技術創新能力的公司能夠吸引或影響機構投資者的決策行為。考慮到因果關系的時序先后特征，當期的綠色技術創新會受到前期機構投資者異質性的影響，但不會影響前期的機構投資者投資決策行為。為此，本文采用機構投資者異質性變量的滯后一期對當期綠色技術創新進行回歸，以克服互為因果的內生性問題。回歸結果如表2中4—6列所示。從中可以發現，機構投資者持股比例依然與綠色技術創新正相關，但不再顯著。這可能是將壓力抵制型與壓力敏感型混合到一起的結果——壓力抵制型機構投資者對公司綠色技術創新有正向影響，而壓力敏感型機構投資者對公司綠色技術創新影響不顯著。進一步支持本文的研究結論。

四、研究結論與啟示

本文選取了2012—2020年中國上市公司作為研究樣本，考察了機構投資者對企業綠色技術創新的影響，并進一步探討了這一效應在不同類型機構投資者中的差異。研究結果表明：1.隨著機構投資者持股比例的不斷提高，樣本企業的綠色專利申請數量也在不斷增加，即機構投資者具有顯著的綠色創新促進效應；2.當機構投資者為壓力抵制型時，其持股比例依然與企業綠色技術創新顯著正相關，具有顯著的綠色技術創新促進效應；3.當機構投資者為壓力敏感型時，其持股數量與企業綠色技術創新的關系并不顯著，并未發揮綠色技術創新的促進效應。

本文結論具有以下研究啟示。首先，繼續維護機構投資者的市場主體地位。完善機構投資者治理作用，是提高企業綠色技術創新水平和環境保護能力，解決環境問題的重要手段。其次，政府在大力發展機構投資者時，應重視機構投資者異質性對綠色技術創新促進效應的差異表現，鼓勵、引導機構投資者關注綠色投資，使其推動企業以對社會負責任的方式進行技術創新，注重綠色技術的創新研發和企業可持續發展的實現。再次，資本市場上多樣化的機構投資者，應當實施多元化發展。繼續大力發展壓力抵制型機構投資者，不斷強化其治理作用的發揮。提高壓力敏感型機構投資的獨立性，推動其適當發揮治理效應。