收益法在企業價值評估中的應用分析

章 穎 陳龍珍

（閩南理工學院財務與會計學院，福建 泉州 362700）

隨著國內經濟發展進入新常態階段，建筑材料市場需求逐步趨于平穩,雖然國家推出房地產調控政策，但是A 企業作為龍頭企業，公司合作的客戶相對優質，因此影響相對有限。對于公司零售業務而言，以剛需市場為主，且未來零售空間依然很大，消費升級的趨勢則會帶來更多的改善性需求。[1]對此，公司將通過加投入、擴品類等方式，來推動零售業務持續穩健增長。

1 關于A 企業近五年發展狀況分析及評估方法選定

1.1 A 企業簡介

A 企業分為零售業務和工程業務。公司主要涉及較多的中高檔新型塑料管道這方面的研發、制造和銷售，現在庫存商品是分為三個系列：第一個是PPR 類別的管材、件；第二個是PE 種類管材與管件；第三個是PVC 系列管材管件，目前均處于培育階段，銷售規模較小。A 企業在行業中發展較好，截止2021 年9 月30 日，在三級行業的分類中，其居于第二，這也意味著A 企業在裝修建材業中的影響力。

1.2 A 企業評估方法的選定及分析

1.收益法的選定。首先，對A 企業所處的建筑材料行業及建筑材料企業價值的相關概念進行梳理，分析建筑材料企業發展現狀及特點，發現其價值對用戶材料偏好和政策變化的依賴性很大。其次，分析傳統的三大評估方法對于A 企業價值評估的適用性。發現對于本文評估對象A 企業來說，近年發展較好。另外可以方便地獲取審計報告和企業的財務報表提供的相關數據。根據上述原因，選用收益法進行企業價值評估。

2.收益法分類及具體評估模型。收益法常用的方法包括現金流量折現法和股利折現法。現金流量折現法通常包括企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。

（1）企業自由現金流折現模型。企業自由現金流（FCFF）是企業在交完稅費以后真正可以到手的經營性的現金流量全部金額，這些會被用來分配給包括普通股、優先股這兩大股東和債權人在內的供給了企業資金的全部人員。

FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費用×（1-稅率）-資本性支出-凈營運資本增加額

（2）股權自由現金流折現模型。股權自由現金流（FCFE）是滿足企業所有財務需要之后的剩余現金流。

FCFE=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊和攤銷-資本性支出-凈營運資本增加額

（3）股利折現模型。股利折現模型以股票里面的股利來作為股權資本產生的獨一無二的現金流。

式中：

P0——股票價值。

Dt——未來各期股利。

t——1,2,...,n。

r——折現率。

選擇企業自由現金流模型是因為其不考慮與債務相關的資金流，且A 企業近年來股權變動相對較大。結合前面的原因和公司近五年的審計報告和財務報表，最終選擇收益法里面的企業自由現金流模型來評定估算公司的價值，借以得到更加合理的營業收入預測值。

2 關于A 的企業價值評估分析

2.1 評估模型的確定

企業自由現金流折現模型具體包括三種，即單階段、兩階段以及多階段模型。結合前文分析，推出A企業現在正處于持續穩定增長階段，因此本文認為A企業今后5 年將會步入高速發展期，5 年之后會邁向穩定發展階段。所以，本文選取兩階段模型，并把該企業未來增長階段大致區分為高速增長階段與穩定增長階段。[2]

2.2 評估基準日及收益期限的確定

本文在對A 企業價值進行評估時，將評估基準日定為2021 年12 月31 日。將2022 年至2026 年作為A企業高速增長階段的預測期，而2027 年及以后假定為企業的穩定發展階段，對其持續發展的價值做出預測。

2.3 企業未來自由現金流量預測

1.主營業務收入預測。A 企業實現規模和效益雙增長，在2021 年企業營業收入63.88 億元。排除疫情的影響因素，2022 年起中國經濟將逐步恢復到較為正常的水平，并呈穩定增長趨勢。根據以往數據分析，A 企業未來發展前景光明，因此未來五年主營業務收入的預測值應逐步增加，2022-2026 年主營業務收入增長率用五年平均值預測為14.25%。由此預測出2022-2026 年主營業務收入分別為：729840 萬元、833855 萬元、952694 萬元、1088470 萬元、1243596 萬元。

2.稅后凈利潤。本文在這次預測期間的營業成本占比將選取這五年里面的一個平均數55.35%。而稅金及附加比重整體呈現下降趨勢，因此，將選用2017-2021 年這五年的平均值0.91%作為未來稅金及附加的計算比重。另外A 企業所投入的銷售費用支出相對較高，管理費用支出不大。最后對于這兩項費用支出，分別取平均值12.40%和5.14%為計算基礎。

扣除稅費用后的凈經營利潤是預測自由現金流量在計算的時候剛開始就要算出的一個值。公司在不涉及資本結構的前提下所獲得的全部利潤就是企業的稅后凈營業利潤，稅后凈營業利潤越高，表明企業的獲利能力越強。所以依據前文的計算結果，預測2022-2026 年A 企業的扣除稅費用后營業凈利潤。

稅后凈營業利潤=（營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用）×（1-所得稅稅率）

3.調整項目。在企業得出稅后凈利潤之后，還要涉及三個關鍵項目的調整，分別是累計折舊與攤銷、資本性支出和營運資本增加額。

（1）累計折舊與攤銷。對A 企業近五年的審計報告和財務報表分析，累計折舊跟攤銷主要是對固定資產及無形資產進行折舊、攤銷，所以在對企業預測期間的累計折舊和攤銷進行預估時，采用增長率預測的方式。

本文選用2017-2021 年固定資產折舊和無形資產攤銷之和的平均增長率11.94%，為2021 年及之后的計算依據。2022-2026 年累計折舊與攤銷預測結果分別是：865 萬元、969 萬元、1084 萬元、1214 萬元、1359 萬元。

（2）資本性支出。企業為了獲取更多的利益，就會去擴大公司經營范圍，或通過制造和增加廠房、使得廠房里面的生產線變多或者是購買添置進一些先進的、基本的設備，這些錢放在里面進行的再次投入就形成企業的資本支出。

2021 年的資本性支出增加率過大，所以本文以前四年資本性支出的平均增長率-5.75%為依據，預估該企業2022-2026 年產生的資本性成本支出依次是：1909萬元、1799 萬元、1696 萬元、1598 萬元、1506 萬元。

（3）營運資本增加額。就審計報告來看，A 企業的主要客戶與企業合作關系一直保持良好，且交易穩定。企業的流動資產一直呈上升趨勢，但流動負債波動比較大，呈先降后升再降的趨勢。如果分析流動資產、流動負債占當年銷售收入的比值，以此測算出A 企業的流動資產和流動負債，據此計算出營運資本以及營運資本增加額數值極大，可能會導致計算的結果出現偏差。

4.計算企業自由現金流。對以上指標計算然后開始分析，以FCFF 模型中的兩階段模型為計算基礎，可以得出A 企業未來五年預測期間企業自由現金流量。

2.4 折現率的估算

1.計算資本結構。債務比例和權益比率根據A 企業2017-2021 年的平均值得出的，最終債務比例為21.97%；權益比例為78.03%。

2.債務資本成本（Rd）。債務資本成本是指借錢和發行債券的本錢，同時也包括其中的利息和籌錢過程中花費的錢。因為A 企業經營狀況穩定，信用記錄較好，將一至五年（包括五年）的企業借款利率4.75%定為企業的債務資本成本。而稅后債務資本成本則是：4.75%×(1-25%)=3.56%。

3.權益資本成本（Re）。權益資本成本是指企業通過發行普通股票獲得資金而付出的代價，這會等于股利收益率加資本利得收益率。權益資本成本可以通過CAPM 模型進行計算得出。

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Rf——無風險回報利率。

β——貝塔風險系數。

Rm——在市場的收益利率。

Rm-Rf——風險溢價。

無風險回報利率在正常情況下是選擇同一期限里的國家債券收益率，國家債券擁有的數量在達到期限時變現的概率非常小，可以忽略不算。因此本文選取無風險回報利率是用五年期以上的現在國家債券收益率，也就是Rf=3.97%。

本文選取上海證券交易所近3 年數據作為Rm 的計算指標，所得出的市場收益平均率為：Rm=12.50%。則市場具有風險的溢價值為：Rm-Rf=12.50%-3.97%=8.53%。

β系數是拿來評價公司里面系統風險的主要參數。A 企業的資本結構采用同行業上市公司的平均資本結構，據此得出A 企業的財務杠桿系數β 為0.9309。

所以得出：Re=3.97%+0.9309×（12.50%-3.97%）=11.68%

4.加權平均資本成本：

所以本文WACC=11.68%×78.03%+3.56%×21.97%×（1-25%）=9.70%

5.后續增長率預測。本文假定A 企業在2026 年之后開始進入穩定發展階段。在不考慮通貨膨脹、疫情等前提下，根據A 企業2017 年至2021 年營業收入的增長變動情況，并綜合考慮建材裝修行業情況以及該企業自身發展趨勢，穩定增長階段現金流量的增長率將大致等同于宏觀經濟的名義增長率，通常在2%-6%之間。因此本文預估A 企業的穩定期現金流量的增長率保持在4.75%左右。

2.5 A 企業整體價值測算結果

據上述的分析結果，首先運用公式計算A 企業2022-2026 年這五年高速增長期的自由現金流，然后對企業穩定發展期的現金流進行估算，最后將兩個階段的計算結果進行合并。

1.高速增長階段的企業價值

2.穩定發展階段的企業價值

3.企業整體價值

通過FCFF 模型對A 的企業價值進行評估，從上文可知該企業在估算基準日所表現的總體公司價值為3169142.59 萬元。所以從投資者的角度來看，A 企業是有投資前景的，能夠獲得較好的投資回報。

3 提升A 企業價值的建議

3.1 增強產品市場競爭力

增強A 企業的核心競爭力可以從以下方面進行：首先是產品質量的提升，其次是標準化體系的完善。

3.2 加大產品研發投入

產品研發是一項時間長、投資大、技術高的工作。而對于建筑材料新產品的研發，存在影響的因素有很多，所以A 企業應該從以下方面進行改善：在生產前期對于研究開發的分析和調查要做好充分準備，給公司未來階段的發展帶來一定的良好影響。

3.3 強化投資管理能力

從A 企業的資產負債率和財務費用可以相對看出企業的閑置資金過多，沒有運用好財務杠桿，所以可以進行資金合理化配置，強化投資管理能力，使其發揮最大效能。

綜上所述，在未來的發展中，A 企業應根據宏觀經濟的變化趨勢，迅速調整核心競爭力和產品質量。與此同時，加大產品研發資金的投入以及合理配置閑置資金，強化投資管理能力，招攬更為優秀的人才，定期開展專業化的培訓，不斷提升企業的品牌影響力。