公開市場例外規則：理論反思與制度建構——兼評《公司法(修訂草案)》第172條

樓秋然

(對外經濟貿易大學法學院，北京 100029)

一、引言

經過近三年的醞釀，備受期待的《公司法(修訂草案)》(以下簡稱《草案》)已于2021年12月24日正式對外發布。與現行《公司法》相比，《草案》無論是在對去管制、提效率的宏觀目的追求，還是對眾多微觀法律制度的完善方面均取得了顯著成效。然而，與其他受到熱議的《草案》條文不同，《草案》第172條和第173條對“異議股東回購請求權”的修改卻受到了不應有的忽視。相較于現行法，《草案》對異議股東回購請求權作出了兩項調整：第172條引入了美國特拉華州公司法中的“公開市場例外”規則，排除了公開發行股份公司股東根據第172條第1至3項提出股份回購的請求權；“合并”和“分立”兩項結構性交易被移入第173條，從而無需受公開市場例外規則的約束。由此至少可以提出三項追問：(1)為何合并、分立可以不受公開市場例外規則的約束？(2)公開市場例外規則的“例外”究竟應當如何設置？(3)公開市場例外規則本身是否應當被引入？

以上修改受到不應有的忽視，原因主要有二：(1)《草案》本身存在的內在矛盾和繼受不清問題亟待解決。就內在矛盾而言，與合并、分立具有經濟上實質相似性的重大資產出售，仍需受到公開市場例外規則的約束。就繼受不清而言，無論是特拉華州公司法還是美國《示范商事公司法》，都沒有絕對地將合并排除在公開市場例外規則的適用范圍之外，都沒有僅僅根據結構性交易的類型對公開市場例外規則的適用范圍做一刀切的劃分。(2)異議股東回購請求權的重要性需要得到正視。一方面，盡管目前相關訴訟的數量仍然較少，但隨著觸發事由的逐漸增加、法律規定的完善細化、評估權套利者的大量涌現，異議股權回購訴訟的數量將會上升；另一方面，能夠觸發異議股權回購訴訟的事項均屬于公司結構性交易，這些交易對于公司及股東往往意義重大，數量評價還必須考慮質量所帶來的權重增加。有鑒于此，本文以美國公司法學界的相關討論作為借鑒基礎，對公開市場例外規則在我國的妥當建構提出可能方案。

二、公開市場例外規則的法理基礎：由表及里的遞進層次

盡管關于異議股東回購請求權的確切起源目前仍有爭論，但美國公司法學界已經在“一物換一物”的理論解讀上達成共識。亦即，在美國公司法早期，公司實施包括合并、資產出售、章程修改等在內的重大結構性事項必須獲得全體股東的一致同意；然而，單一股東所享有的此種否決權造成了嚴重的“敲竹杠”問題，進而有損于社會整體福利；為了更好地保障公司的有效率運營，法院在以多數決取代一致決的同時，賦予異議股東以回購權，為其提供必要的法律救濟。然而，隨著制定法的發展，異議股東回購請求權在兩個維度上受到限制。其一，不同州的公司法都僅針對極個別的結構性變動賦予股東該項權利，而特拉華州更是僅規定了公司合并這一項觸發事由。其二，相當數量的州公司法都對異議股東回購請求權設置了公開市場例外。例如，在1999年《示范商事公司法》對公開市場例外規則作出重大修改之前，共計26個州采納了該規則；而在1999—2009年，又新增10個州設置該規則。至于部分州為何接納公開市場例外規則，則主要涉及由表及里、形成遞進關系的三項理由。

(一)公開市場：異議股東回購請求權的功能等值物

如前所述，異議股東回購請求權起初是作為股東否決權的替代物被引入公司法的。公司法向股東提供該項替代物的原因則在于，公司法需要在保障公司運營效率和保護少數股東之間尋求適度的平衡。在公司法發展早期，人們抱有這樣一種觀念，即股東與公司之間的投資關系屬于受憲法保護的合同。而包括公司合并、重大資產出售、章程修改等在內的結構性事項，均屬于對該合同內容的根本修改。為了消除人們對多數決機制正當性的質疑，公司法賦予異議股東以回購請求權，使其無需“被迫”接受一項“全新”的投資。因此，在相當長的公司法歷史中，異議股東回購請求權的制度目的均被解讀為：向異議股東提供退出公司的機會。而為了更好地保護異議股東，無論判例法抑或制定法都明確指示法院應當給予退出股東以其股權的“公平價值”。1967年，特拉華州率先在其《普通公司法》中規定公開市場例外規則并延續至今：其第262條(b)款(1)項規定，若股東所持股份于全國性證券交易所掛牌交易，或所在公司股東人數超過2000名，其不得行使回購請求權。公開市場例外規則的支持者認為：公開市場可以為少數股東提供與異議股東回購請求權等值的救濟，因此應當在前述兩種情境出現時排除其回購請求權。一方面，由于所在公司股份于全國性證券交易所掛牌交易或者股東人數超過2000名，異議股東所持股份具有較強的流動性；因此，異議股東只要遵循“華爾街規則”就不至于出現被迫接受一項全新投資的窘境。公開市場可以在提供“退出”渠道的維度上，與異議股東回購請求權形成功能等值。另一方面，自1965年起，“有效市場理論”開始逐漸獲得人們的認可，根據這一理論，市場中的投資者總是會理性地運用其所能獲取的信息，因而股票價格能夠精準地反映公司本身的內在價值。若此，公開市場便可以在提供“公平價值”的維度，與異議股東回購請求權形成功能等值。

然而，由于存在四項明顯的缺陷，以上有關功能等值的理論解讀其實并不令人信服。

第一，該種解讀無法與特拉華州公司法本身的規定相協調。根據特拉華州普通公司法第262條(b)款(2)項的規定，當合并對價屬于現金時，異議股東不受公開市場例外規則的約束，仍可行使回購請求權。倘若公開市場例外規則的立論基礎果真在于“提供公平的退出渠道”，則何以立法者需要在合并對價為現金時恢復回購請求權的行使？此時，無論是公開市場抑或是作為對價的現金，都不可能使異議股東陷入被迫接受一項全新投資的境地。

第二，公開市場并不能提供“公平”的退出渠道。這一點在公司合并的語境中表現得最為明顯。一方面，由于受禁止內幕交易的法律規定的限制，股東只有在董事會對外公開意向后才能知曉合并事宜。此時，公司股票價格可能已經受合并意向公開的影響開始下跌；若此，公開市場便無法為異議股東提供公平的退出渠道。另一方面，公司合并交易可能發生在“熊市”。受行情影響，公司股權價值可能被市場嚴重低估；此時，對合并對價不滿的異議股東也不可能通過公開市場獲得公平的退出價格。

第三，該種解讀與特拉華州法院的司法實踐存在顯見的齟齬。一方面，特拉華州法院在評估股權價值時，并不認為“市場價格”能夠反映股權的真實價值。在1989年的“Weinberger v. UOP, Inc.”案之前，特拉華州法院主要通過“加權平均法”對異議股權進行估值；根據這一方法，法院會對公司的股票市值、盈利能力和凈資產賦予不同權重，最后借助加總計算得出估值結果。但是，法院在實際操作中往往并不看重甚至完全忽略股票市值，其原因便在于法院普遍認為股票市值無法作為認定股權價值的可靠依據。另一方面，自1989年“Cavalier Oil Corp. v. Harnett”案之后，特拉華州法院便拒絕在異議股權回購訴訟中對少數股權進行折價。然而，異議股東所持有的少數股權在公開市場中進行交易時，不可避免地會遭受市場“自動”基于“缺乏控制權”和“缺乏流動性”而進行的折價。

第四，作為該種解讀之基石的有效市場理論本身存在局限。有效市場理論的成立，需要至少滿足三項條件：交易成本為零、信息可以輕易獲取、投資者理性。而現實世界中的股票市場不可能完全滿足以上條件，股票價格難以真正體現股權的內在價值。

(二)效率提升：公開市場例外規則可以降低不確定性

在功能等值之外，異議股東回購請求權本身所帶來的巨大不確定性，以及附隨這一不確定性產生的效率減損，成為了公開市場例外規則的另一項主要立論基礎。至于這種不確定性以及效率減損，則可以被大致劃分為“交易”和“司法”兩個層面。

就交易層面而言，異議股東回購請求權的存在，使公司不確定其需要預留的“現金流”。仍以公司合并為例，假設兩種情境：在情境一中，法律不承認異議股東回購請求權。此時，合并雙方僅需考慮合并交易本身所需占用的現金流，交易的確定性極高。至于對合并交易、合并對價不滿的股東，則只能選擇自行在公開市場出售股權。在情境二中，法律承認異議股東回購請求權。此時，合并雙方除需考慮合并交易本身所需占用的現金流之外，還必須估算可能行使回購請求權的異議股份的數量、法院可能確定的股權公平價值、可能附加的利息、相關訴訟費用等。為了應對異議股東回購請求權所帶來的不確定性，除直接放棄交易之外，收購方可以采取以下三種應對措施：(1)重組交易；(2)降低報價，從而在預算不變的前提下預留現金流；(3)設置上限條款，規定當異議股份數量超過臨界值時交易終止。以上應對措施都將導致合并的交易成本上升，最終造成非效率的財富橫向流動，或導致有效率合并交易的減少。

就司法層面而言，異議股東回購請求權的存在，使股權估值的不確定性完全彰顯。如前所述，在1983年Weinberger案之前，特拉華州法院按照加權平均法對股權進行估值。這一方法不僅需要法官對公司的盈利能力、股票市值和凈資產進行估價，更需要其對估價結果賦予不同的權重比例。而這兩項工作勢必充滿主觀判斷因素，甚至可能被詬病為淪于恣意。而在Weinberger案之后，特拉華州法院轉向主要通過“貼現現金流模型”進行股權估值。這一轉向雖然解決了加權平均法的僵化和不科學問題，但并未減少股權估值內在的不確定性。例如，在貼現現金流模型下，法官仍需對資產的可能壽命、成本的未來走向、特定風險的發生可能性、投資者的投資回報率、貼現率等進行主觀判斷。任何主觀判斷上的輕微不同，都可能導致估值結果的重大差異。這種不確定性可能導致兩種非效率的結果：一是訴訟程序過于繁瑣、冗長，可能導致部分缺乏現金流的股東放棄行權；二是為更好地保護異議股東，包括特拉華州在內的部分州公司法開始對最終判決確定的股權公平價值按季度加收復利，但這一舉措在無力解決第一項問題的同時，反而增加了套利者濫訴的可能性。

針對異議股東回購請求權的司法不確定性及其非效率結果，已經出現了不少法律改革方案。有學者主張，除非當事人可以提供充分證據，否則法院應當將公司發布結構性事項(如合并)公告前一日的股票價格確定為股權的公平價值。1999年，《示范商事公司法》經修改引入了所謂的“先行支付無爭議價款”條款。亦即，在公司與異議股東就股權價值發生爭議時，公司應當先行向股東支付雙方無爭議的價款。這些法律改革方案，當然可以在一定程度上解決問題。然而，其自身的局限性卻也顯而易見。一方面，考慮到結構性事項(如合并)在公告發布的相當一段時間之前，就已經可以開始緩慢影響公司股價，以公告前一日作為估值基準日顯然不夠科學。另外，一旦當事人可以證明該股價不能反映股權真實價值，法院就將再度面臨估值難題。另一方面，盡管先行支付無爭議價款具有避免股東因缺乏現金流而放棄行權以及降低套利者提起濫訴可能性的優勢，但其本身亦面臨質疑，即先行支付使異議股東獲得足夠資金繼續開展股權回購訴訟，反而降低了當事人接受調解的可能性。特別值得注意的是，目前提出的法律改革方案或許可以降低司法層面的不確定性，但交易層面的不確定性仍無可避免。仍以合并為例，法律最早只能要求異議股東在收到公司合并公告時，即應表達欲行使回購請求權的意愿。若此，則合并雙方仍然無法在達成合并協議之前準確估算交易成本。

(三)根本否定：異議股東回購請求權的法理缺陷

在功能等值和效率減損之外，異議股東回購請求權自身存在的法理缺陷，成為了公開市場例外規則的第三項、也是最重要的立論基礎。如前所述，在美國公司法發展早期，異議股東回購請求權被視為股東否決權的替代物。這種理論解讀具有明顯的“報償”特色，且系以彼時流行的“合同”和“財產權”觀念看待股東與公司之間的關系。然而，這種理論解讀被認為越來越不適應現代公司法的發展。一方面，如果說“一物換一物”可以用來解釋異議股東回購請求權的歷史起源，其已不能與現代的公司法觀念相協調。對現代公司法而言，資本多數決而非股東一致決已經成為“股東平等原則”的基本內涵。若此，帶有報償色彩的理論解讀似乎只能被用來證明公司法中“不合理”規則所具有的路徑依賴問題。另一方面，異議股東回購請求權的歷史起源還可以被解讀為“向多數股東提供便利性”。事實上，這種解讀可以說是“一物換一物”理論的一體兩面。即，早期公司法為了在提升效率的同時打消剝奪股東財產權的顧慮、提升股東對多數決的認可度，創制了異議股東回購請求權。隨著公開市場的建立，多數決已被視為理所當然，異議股東回購請求權的歷史使命即告終結。而在這兩種“非此即彼”的理論解讀之外，異議股東回購請求權所具有的其他四項法理缺陷，也為公開市場例外規則的確立奠定了堅實的理論基礎。

第一，缺乏融貫性。這一缺陷在特拉華州普通公司法中表現得最為明顯。根據特拉華州普通公司法第262條(b)款的規定，有且僅有“合并”可以觸發異議股東回購請求權。若此，與“合并”具有經濟上的實質相似性的“重大資產出售”就無法觸發該項權利。這種差異，顯然不符合“實質重于形式”的衡平法原則。與特拉華州普通公司法不同，《示范商事公司法》設置了“合并”“換股”“資產出售”“章程修改”和“轉化或者本州化”五項觸發事由。盡管《示范商事公司法》將與合并具有經濟上的實質相似性的“換股”和“資產出售”增列為觸發事由，在一定程度上提升了異議股東回購請求權的融貫性，然而，同樣可以實現合并效果的“公司解散”沒有被列為觸發事由，規定的融貫性仍難謂完美。

第二，容易被規避。盡管美國各州公司法都將合并作為異議股東回購請求權的觸發事由，但只要交易雙方采取“三角合并”的交易形式，就可以規避相關規定。原因在于：在三角合并的語境下，收購公司系通過其所設立的全資子公司與目標公司完成合并；收購公司的股東無法參與全資子公司的股東會決議，因此不可能行使異議股東回購請求權。另外，如前所述，只要通過公司解散的方式來實現合并的等同目的，無論是特拉華州普通公司法抑或《示范商事公司法》都無法為股東提供救濟。考慮到商事交易所呈現的創新性，觸發事由被規避幾乎是注定的結局。

第三，替代性救濟。當公司進行嚴重影響股東權益的結構性事項時，異議股東在回購請求權之外，還可以通過提起“股東壓迫”和“董事信義義務違反”訴訟來保障自己的權利。與異議股東回購請求權相比，這些替代性救濟措施具有兩方面優勢：一方面，一旦勝訴，相關公司交易可以被徹底禁止，異議股東仍然可以留在公司內部，繼續分享公司成長所帶來的收益；另一方面，相較于股份(公開)公司，有限(閉鎖)公司的股權估值難度更高，開展異議回購訴訟可能導致的非效率性更為凸顯。當然，異議股東回購請求權的行使也具有自身的顯著優勢，即訴訟僅僅牽涉股權估值問題，而無需涉及主張違反義務所帶來的法庭調查難題。但是，異議股權回購訴訟數量相對偏少的事實，或許已能從側面證明這一優勢尚不足以使其成為股東的優選。

第四，概念界定難。在特拉華州普通公司法的語境之下，觸發事由的界定十分明確：有且只有合并一項。然而，一旦為了顧及融貫性，觸發事由繼續向外擴張，其界定便成為一個棘手難題。例如：是否所有資產出售均能觸發該權利？若僅有重大資產出售可以，何謂重大？是否所有章程修改均能觸發該權利？若僅有實質影響股東權益的章程修改可以觸發，則何謂“實質影響”？

三、公開市場例外規則的例外：目的變遷和融貫追求

倘若異議股東回購請求權的制度目的僅僅在于向異議股東提供退出渠道、其又具有不可彌合的效率減損問題和法理缺陷，則異議股東回購請求權本身應當被全面廢除。若此，則公開市場例外規則本身也將不復存在。然而，異議股東回購請求權在美國各州公司法中繼續存在、公開市場例外規則自身仍有例外的事實表明：異議股東回購請求權一定還存在其他的制度目的，公開市場例外規則亦有其自身的局限性。

(一)何以設置例外的例外：異議股東回購請求權的制度目的變遷

在公司法的早期歷史中，異議股東回購請求權是作為股東否決權的替代物被引入的；然而，伴隨多數決的深入人心，這種報償理論已經失去了最初的觀念根基。事實上，在以分散持股作為常態的美國公司語境之下，多數決本身已經構成對股東的一項保護、救濟措施。即，一項公司事務若能得到(理性的)多數股東的同意，其本身就應該是合理的。此時，若法律需要在多數決之外再為股東提供額外的法律救濟，就必須提供充分的理由。一種淺顯的回答在于：若不向異議股東提供回購請求權，其就將被迫接受一項新的投資。這一回答在理論上的缺陷在于以下三點：(1)倘若法律并未提供回購請求權，股東完全可以通過不投資、修改章程寫入回購請求權或折價投資三種方法進行自救。(2)這一理由對缺乏流動性的有限(閉鎖)公司確屬正當，但是對股份(公開)公司就未必適用。(3)公開市場未必能為異議股東提供“公平”的退出渠道；但異議股東回購請求權具有較為負面的效率減損影響，法律提供救濟可能得不償失。因此，異議股東回購請求權還必須從別處尋找其立論基礎。

在《示范商事公司法》于1999年修訂之前，美國學者還為異議股東回購請求權提供了以下三種理論解讀。

一是超邊際價值(inframarginality)理論。同一公司的不同股東不會對所持有的股份做完全相同的估值，市場出清價格可能低于個別股東的估值，從而使法律需要對其提供特別救濟。這一觀點當然有其正當性：一則不同股東當然不可能對股份做相同的估值，否則市場交易將無法開展；二則股東可能會對其持有的股份進行“主觀賦值”，這種現象在有限(閉鎖)公司中表現得尤為明顯；三則股票價格只能反映對股權估值最低者的“要價”，而無法反映最高甚至中位的估值。然而，這一理論解讀的問題在于：考慮到異議股權回購訴訟的效率減損問題，除非邊際價值遠超市場價格，否則法律不應設置異議股東回購請求權；或者，法律應設置“邊際價值未大幅超過市場價格”的公開市場例外規則。然而，這里存在一項悖論：若相關訴訟不進行，就無法知曉邊際價值是否大幅超過市場價格；而相關訴訟是否進行，又必須首先知曉邊際價值是否大幅超過市場價格。

二是清賬(reckoning)理論。根據這一理論，在結構性事項發生時啟動異議股東回購請求權，可以對董事、高管進行“階段性”清賬，以評估其之前的表現；否則，一旦結構性事項(如合并)發生，則公司性質已經發生根本改變，這一結果將導致無法對董事、高管進行準確評價。這一解讀的問題顯而易見：若此，則法律應以“強制”而非“賦權”的方式啟動異議股東回購請求權；若此，則法律應將異議股東回購請求權的觸發事由延伸至公司全部重大交易；若此，則法律可以通過強制第三方審計替代異議股東回購請求權。

三是開示(discovery)理論。根據這一理論，異議股東回購請求權的行使，可以通過證據開示揭露董事、高管在談判過程中可能存在的背信行為。這一解讀的問題則在于：盡管通過行使異議股東回購請求權來揭露背信行為可以使股東免負背信訴訟初期所需承擔的舉證責任，但不能借助集團訴訟的形式、需要自負高昂訴訟費用、持股數量較低等問題的存在，使股東不太會選擇借助該項權利的行使來揭露董事、高管的背信行為。

而《示范商事公司法》在1999年修改時，引入了一種更為科學的理論解讀。1999年《示范商事公司法》除了規定包括合并、換股、資產出售等在內的五項觸發事由之外，還率先對公開市場例外規則設置了“利益沖突交易除外”規則。亦即，雖然在異議股東可以于公開市場出售股份時《示范商事公司法》會排除異議股東回購請求權的適用，但若該項交易存在利益沖突，則異議股東可以恢復行使其回購請求權。利益沖突交易除外規則的引入意味著，《示范商事公司法》認為異議股東回購請求權的目的在于監督控股股東或董事、高管實施的關聯交易。這一解讀的正當性在于：由于存在利益沖突，多數決已經無法為股東提供充分保護，交易對價可能過低，此時恢復異議股東回購請求權便具有充分的理由；在關聯交易中恢復異議股東回購請求權，可以倒逼控股股東或董事、高管在“事前”即向股東提供充足對價，從而提升社會效率；其帶來的事前效率，附加通過事后救濟可能帶來的巨大矯正作用，使得異議股權回購訴訟又可能變得“劃算”起來。

(二)特拉華州普通公司法：現金擠出和短線合并例外

根據特拉華州普通公司法第262條(b)款(2)項和(3)項的規定，當發生“現金擠出合并”和根據第253條實施的“短線合并”時，異議股東行使回購請求權不再受公開市場例外規則的約束。盡管有美國學者主張，可以通過超邊際價值理論對前述規定進行解讀，但這種解讀其實存在嚴重缺陷。雖然該學者較為正確地指出，在發生現金擠出合并時異議股東可能喪失最大幅度的超邊際價值，然而，僅憑這一點尚不能否定換股合并可能導致的大幅超邊際價值喪失問題，同時無法解釋短線合并為何可以構成例外。事實上，與超邊際價值理論相比，利益沖突理論能夠更為融貫地解釋前述規定，同時更加符合前述規定的演進歷程。一方面，僅就現金擠出和短線合并兩種交易形式看，其本身就透露出明顯的利益沖突特性。(1)根據特拉華州普通公司法第253條的規定，短線合并發生在持有子公司股權90%之上的母公司與子公司之間。此時，無論是交易時機抑或交易價款，都完全由母公司掌控。在利益沖突的影響下，子公司的股東很可能無法獲得合理的交易對價。(2)一般情況下，現金合并也主要由控股股東發起，以便其擠出少數股東。此時，多數決同樣無法為少數股東提供充分保護，法律必須額外提供救濟。另一方面，避免利益沖突對少數股東造成損害，也一直貫穿于特拉華州公司法對以上兩項交易的規制歷史的始終。起初，由于法律禁止以現金作為合并交易的對價，以擠出少數股東為目的的合并均無從開展。后來，為增進商業效率，特拉華州普通公司法開始允許將現金作為對價。很快，濫用現金擠出和短線合并的行為便屢屢出現。為應對這一現象，特拉華州法院開始通過擴張解釋10B-5規則、設置“商業目的條款”來為少數股東提供保護。然而，隨著美國聯邦最高法院叫停擴張解釋、商業目的條款逐漸走向泛化，保護少數股東的重任便只能由異議股東回購請求權承擔。考慮到這一歷史背景，不僅現金擠出和短線合并例外規則的制度演化史得以澄清，而且該例外系為避免利益沖突對少數股東造成損害的制度目的亦躍然紙上。

然而，特拉華州普通公司法對于利益沖突理論的貫徹并不徹底。從保護少數股東的視角看，其規定存在諸多不合理之處。(1)如前所述，根據特拉華州普通公司法的規定，能夠觸發異議股東回購請求權的事由有且僅有合并一項。這顯然不足以保護少數股東：一方面，包括資產出售、公司解散等具有經濟上的實質相似性的交易未被納入；另一方面，只要公司開展三角合并，就可以輕易規避。(2)當合并交易所提供的對價是留存公司的股份、其他在全國性證券交易所上市或者股東人數超過2000名的公司的股份、針對零星股所支付的現金時，公開市場例外規則繼續適用。就這一規定而言，在對價為留存公司的股份時繼續適用公開市場例外規則具有其正當性，原因在于提供留存公司的股份可以使少數股東不會因利益沖突而遭受損害。然而，其他兩項對價都可能因利益沖突而產生濫用可能。一方面，其他公開公司的股票雖然具有足夠的流動性，但并不一定能夠形成價值上的公平對換；另一方面，由于可以對零星股支付現金，控股股東就可以通過拆股的方式來規避法律。(3)在現金合并之外，只有出現短線合并才能恢復異議股東回購請求權的行使。這一規定又存在過于僵化之嫌，原因在于短線合并發生在母公司持股超過90%時，若此，該項公開市場例外規則的例外便無法覆蓋母公司持股少于90%但足以單方發動合并的情形。

當然，如果從提升商業效率、法律確定性的角度看，特拉華州普通公司法對利益沖突理論的不完全貫徹亦具有一定的合理性。(1)如果過于追求融貫性，則不僅重大資產出售、公司解散應當被列為觸發事由，三角合并等創新性交易形態亦應做相同處理。而這種對融貫性的過分追求，可能嚴重影響商事交易的安全與穩定。正因如此，在商事交易的法律規制問題上，特拉華州法院反而改采重形式而輕實質的“獨立法律意義規則”。(2)對于融貫性的過度追求，也有可能再次誘發前文已經提及的，包括概念界定困難等在內的司法層面的不確定性和效率減損。

(三)《示范商事公司法》：利益沖突交易例外

就《示范商事公司法》而言，是否設置公開市場例外規則、是否再對該規則設置例外曾有一段變遷歷史。受異議股東回購請求權系為少數股東提供退出渠道的早期理論的影響，《示范商事公司法》在1978年修改前即已設置了公開市場例外規則。然而，經過1978年的修改，《示范商事公司法》又刪去了公開市場例外規則。理由主要在于：(1)20世紀70年代美國股票市場異常低迷、大量公司以股票被市場低估為由進行回購，表明公開市場無法為異議股東提供公平的退出渠道；(2)公開市場例外規則最重要的適用領域在于小規模合并，而1978年的修改已經將小規模合并的決定權交由董事會行使。由此可以看出，彼時《示范商事公司法》的修改仍然深受股東否決權這一報償理論的影響，并且具有濃厚的時代色彩。一方面，正是由于在小規模合并中收購公司的股東權益未發生實質變更，合并就并未強迫其接受一項全新投資，因此其并無受異議股東回購請求權保護的必要；另一方面，20世紀70年代初期接連發生的廢除金本位制、嚴重的通貨膨脹和石油危機，使美國道瓊斯工業指數近乎腰斬。這一歷史背景，當然促使立法者不再將股票的市場價格視為其真實價值的有效指針。盡管20世紀80年代美國股票市場重新恢復生機，然而《示范商事公司法》在1984年完成再度修改時，繼續維持了廢除公開市場例外規則的立場。

直到1999年再次修改時，《示范商事公司法》不僅重新引入了公開市場例外規則，并且率先為該規則設置了利益沖突交易例外。這一立法變遷的緣由，可能主要有二：(1)歷經現金合并、短線合并的洗禮，有關異議股東回購請求權制度目的的認識，已經從提供退出渠道轉向規制交易中的利益沖突問題。而且這種認識，也可以和《示范商事公司法》所規定的五種觸發事由相匹配。根據1999年《示范商事公司法》的規定，合并、換股、資產出售、章程修改、轉化或者本州化都可以觸發異議股東回購請求權，而這五項事由都可能產生嚴重的利益沖突問題。(2)20世紀最后20年美國股票市場節節攀高，也使基于有效市場理論推導各種公司法律規則的正當性再度被證立。例如，20世紀80年代中期之后，公司通過賦予董事、高管激勵薪酬以降低乃至消除代理成本即為典型例證。當然，對比兩項理由，第(1)項顯然更為重要。一個可能的側面證據在于：盡管在21世紀初期，美國股票市場再次遭受重創，《示范商事公司法》在2008年修改時并未如1978年修改一樣廢除公開市場例外規則。

若此，是否說明《示范商事公司法》已經對利益沖突理論實現了充分的融通貫徹？答案或許是否定的。最為重要也是最為顯見的不融貫在于：有關觸發事由的規定缺陷，使《示范商事公司法》對利益沖突交易的規制出現盲區。(1)如前所述，《示范商事公司法》允許異議股東在合并、換股、資產出售、章程修改、轉化或者本州化事由出現時行使回購請求權。與特拉華州普通公司法相比，《示范商事公司法》很好地解決了與合并具有經濟上的實質相似性的資產出售、換股不能觸發回購請求權的問題。但是，公司解散這一同樣可以實現合并的經濟目的的交易仍未包含在內。(2)如果完全貫徹利益沖突理論，則無論顯性抑或隱性的利益沖突都應被列舉為觸發事由。例如，公司是否決定進行解散，可能導致控股股東與少數股東之間出現重大的利益分歧，而控股股東可能為了滿足自身需求而推動解散。此時，未將公司解散列為觸發事由，可能不利于保護少數股東。當然，一種合理的解釋可能在于：在追求融貫的過程中，立法者還必須考量維護法律確定性和經濟運作的現實需求。例如，在公司合并交易中，目標公司董事被承諾在合并后可以繼續保留職務，一般不被認為構成利益沖突。

四、中國公司法下公開市場例外規則的妥當建構

(一)厘清《草案》引入公開市場例外規則的正當性基礎

是否應當引入公開市場例外規則的評價，首先需要對引入該項規則的目的進行檢討。對于這一問題，《草案》顯然存在諸多模糊、矛盾之處。首先，從第172條和第173條的規定看，《草案》對異議股東回購請求權制度目的的理解已經超越了對股東否決權的補償。原因在于：第172條第1款第(1)項所規定的“公司連續五年不向股東分配利潤”不屬于傳統上界定的重大結構性事項。其次，如果將公司連續五年不向股東分配利潤理解為改變了股東有關投資的“根本預期”，則根據第172條和第173條的規定，《草案》似乎將異議股東回購請求權的制度目的界定為避免股東被迫接受一項全新的投資。然而，這一理解的不融貫之處至為明顯，即：(1)公司章程的重大修改、公司解散、公司組織形式的變更何以不能成為觸發事由；(2)設若異議股東回購請求權的制度目的果真如此，則公開市場例外規則便應當等同適用于合并、分立。再次，規制利益沖突交易的思路也不足以對《草案》進行融貫解釋。其原因在于：考慮到我國公司“一股獨大”的股權結構，合并、分立可能因利益沖突被控股股東濫用，因此不能適用公開市場例外規則。這種解釋的缺陷當然是顯而易見的。(1)在股權高度集中的公司中，轉讓主要財產也可能存在嚴重的利益沖突，何以需要適用公開市場例外規則？(2)在一股獨大之外，相當比例的中國(上市)股份公司已經呈現分散持股的特征。對于分散持股公司的合并、分立一概排除公開市場例外規則的適用，顯然與利益沖突理論相悖。(3)《草案》第172條第1款第(1)項、第(3)項規定的事由，也不屬于傳統上的利益沖突交易。原因在于：包括控股股東在內的全部股東，都不會直接獲得超過持股比例的利益。

既然無法從《草案》本身推導出融貫的解釋，是否引入公開市場例外規則的討論，就需要從“應然”視角加以審視。應然視角一：不應當引入公開市場例外規則。其理由在于：公開市場無法為異議股東提供“公平”的退出機制。(1)公開市場例外規則的引入，系以有效市場理論作為基礎，但我國股票市場的有效性較弱，難以為異議股東提供公平價格。(2)即便公開市場是有效的，但股票價格在合并等重大結構性事項公告后，就可能發生劇烈波動，股東不可能取回“不受交易影響”的股權價值。而對于以上兩點，可作如下反駁：(1)是否向異議股東提供回購請求權，還必須權衡回購訴訟在交易、司法層面可能產生的效率減損問題。若公開市場有效，當然可以提升公開市場例外規則的正當性；但公開市場并非完全有效，尚不足以推翻公開市場例外規則的立論基礎。(2)在異議股東回購請求權之外，多數決本身也可以為股東提供保護。在公開市場有效的情況下，公告前的市場價格可以作為交易對價的參照物，當交易對價低于該價格時，理性股東不會對決議投贊成票。若此，似乎可以自動推導得出應然視角二：應當廢除異議股東回購請求權，無須引入公開市場例外規則。應然視角二的錯誤在于，反駁應然視角一的法理依據存在部分缺陷。其一，多數決已經失去其理性基礎。即，與交易存在利益沖突的當事人可以對決議進行操控。例如，控股股東、董事或高管與公司重大交易存在利益沖突。其二，此時，異議股東可能遭受重大不利益，對其進行規制可以產生事前和事后的雙重效率。由此，可以總結出應予支持的應然視角三：《草案》應當保留異議股東回購請求權，且在非利益沖突交易的語境下引入公開市場例外規則。

此時，《草案》第172條和第173條的規定必須修改，否則應然視角三無法在實然的法律規定層面形成融貫。一方面，公司的合并、分立應當從第173條被移回第172條。此時，合并、分立和轉讓主要財產在一般情況下都適用公開市場例外規則。另一方面，利益沖突可能發生在股東之間，或股東與董事、高管之間存在利益分野的一切場合。合并、分立、轉讓主要財產屬之；股利分配、修改章程使公司存續屬之；重大章程修改、解散、組織形式變更亦屬之。然而，仔細權衡利弊之后，以上諸項并非皆應被列為觸發事由。首先，第172條第1款第(1)項的規定一直以來飽受詬病。在股份(公開)公司可以自制股利、有限公司股東可以根據《公司法司法解釋四》第15條實現救濟時，該項其實可以刪去。其次，在重大章程修改被增列為觸發事由時，修改章程使公司存續應當被認定為存在重大性，可以對以上兩項加以合并。

(二)設置公開市場例外規則的例外

就《草案》內容看，其所規定的公開市場例外規則并無例外。亦即，一旦異議股東回購請求權被排除，便絕無再度“復活”的可能。僅就《草案》目前的規定看，該種做法既有合理之處，亦有明顯不妥。其合理之處在于：由于《草案》已經將合并、分立完全排除于公開市場例外規則的適用之外，已經沒有必要另行設置例外以保護現金擠出或短線合并中的少數股東。其明顯不妥之處在于：公司可以通過轉讓主要財產實現與合并、分立實質相同的經濟目的，若此時不對公開市場例外規則設置例外，可能造成對少數股東保護不周的問題。另外，倘若《草案》根據前文建議進行符合融貫性的修改，其不合理性便更加凸顯：既然異議股東回購請求權的制度目的在于規制利益沖突，則于公開市場例外規則之上，必須另行設置利益沖突例外規則。唯有如此，《草案》有關公開市場例外規則的制度建構才不會出現內在矛盾。然而，對于此項例外之例外的運作，仍有以下問題需要澄清：如前所述，根據特拉華州普通公司法第262條(b)款第(2)項的規定，唯有現金擠出可以構成公開市場例外規則的例外。亦即，即便以股票對價的合并系由控股股東實施，異議股東亦需受公開市場例外規則的約束。

對該問題，應作以下兩個維度的分析。第一，收購公司所提供的股票對價，屬于合并后留存公司的股票。此時，根據美國學者的論述，繼續適用公開市場例外規則主要基于如下理由：股東繼續保留其在公司中的地位，“財產權”遭受剝奪；由于所獲得的是留存公司的股份，則全體股東均受到同等對待，從而并無利益沖突問題。對于這一理論，應作如下反駁：(1)倘若留存公司不屬于股份在全國性證券交易所掛牌交易、股東人數超過2000名的公司，則目標公司異議股東的股份性質發生重大轉變。該種轉變其實相當于“退市”，已經屬于構成存在重大利益分歧的結構性事項，應當恢復異議股東回購請求權的行使。(2)在合并對價屬于留存公司股份時，各股東獲得平等待遇，且表面上并無利益沖突之情形。例如，即便控股股東受利益沖突的影響，低估本公司股權價值，將原本應當1:1換股的交易條款改寫為1:2，此時由于少數股東獲得留存公司股份，因此實質上對其并無損害；然而，如果考慮到通過該種操作，控股股東可以大幅稀釋少數股東股權，利益沖突便再次浮出水面。

第二，收購公司所提供的股票對價，屬于其他公司的股票。根據特拉華州普通公司法第262條(b)款(2)項的規定，當所獲得其他公司的股票系在全國性證券交易所掛牌交易、所在公司股東人數超過2000名時，異議股東不得行使回購請求權。對于這一點，可能的解釋在于：(1)異議股東獲得了其所失去股份的功能等值物；(2)由于兩項股票均具有極強的流動性，可以保障其交換的公平性。然而，這一解釋的缺陷同樣顯而易見：(1)“強迫”的股份交換，相當于強迫股東接受新的投資，從而可能產生重大的利益分歧；(2)當利益沖突存在時，合并交易所提供的股票對價很有可能是不充分的。

綜合以上兩個維度的分析，我國公司法未來不應借鑒特拉華州普通公司法的規定，即不應依合并交易的對價形式為利益沖突例外另行設置例外。據此，《草案》應在前文修改的基礎之上，進一步對公開市場例外規則設置利益沖突交易例外。以上建議可以總結如表1所示。

表1 《草案》第172 條第1 款、第173 條第1 款第4 項修改建議

(三)公開市場例外規則的配套制度改革：基于利益沖突理論

在是否引入、是否應當亦設置例外的問題之外，公開市場例外規則的有效運作還必須建立在對異議股東回購請求權行使程序的融貫改革之上。其原因有二：(1)倘若不基于利益沖突理論對行權程序進行改革，則法律本身的融貫性將會受到減損；(2)倘若行權程序有礙于規制利益沖突，則異議股東可能放棄行權，這不僅導致公開市場例外規則將以無例外的方式運作，更可能危及異議股東回購請求權制度本身的正當性基礎。

第一，股權“公平”價值的確定。既然在股份(公開)公司的語境下，異議股東回購請求權及公開市場例外規則的立論基礎在于規制利益沖突，法院自然應客觀中立地計算公平價值。但是，為提升司法效率及確定性，相關估值程序可依利益沖突理論做如下調整。(1)在控股股東或者董事、高管能夠舉證證明系爭結構性交易具有程序公平性時，法院可以其提供的交易對價為基準確定股權的公平價值。例如，結構性交易系由獨立董事組成的專門委員會批準，經過少數股東的多數表決通過。此時，利益沖突對交易對價公平性的影響降至最低。可能面臨的質疑在于：在該種情形出現時，何以不直接適用公開市場例外規則？其原因在于：此時，交易程序、交易對價是否公平，仍應交由法院裁判，否則極有可能導致利益沖突人借“表面公平”實現機會主義行為。(2)對于重大章程修改、組織形式變更和解散這類并無“交易對價”的結構性事項，法院應當以公告前三十日內的最高股價作為估值基準。其原因在于：選定公告前的股價作為估值基準，可以提升開展結構性事項的確定性；但若選定公告前一日的股價作為估值基準，則可能誘發控股股東或者董事、高管的機會主義行為。但是，異議股東或公司可以舉證證明，股權的公平價值高于或者低于該基準。

第二，股權價值的提前支付、差額利息和訴訟費用承擔。(1)就股權價值是否應當提前支付的問題，《草案》目前尚無規定。美國《示范商事公司法》在1999年修改時，對這一問題進行了明確規定，即公司應當先行向股東支付雙方之間無爭議的股權價值。盡管如前所述，這一規定受到了可能不利于促進調解的質疑；但是，公司的先行支付不僅可以為股東提供繼續提起訴訟的必要資金，同時也避免公司通過長時間占有現金流獲得不當利益，從而更加貼合規制利益沖突的理念。(2)至于是否應當針對法院判決確定的公平價值加收利息的問題，《草案》目前亦無明確規定。依據利益沖突理論，法院至少應當按照同期銀行貸款利率對公平價值加收復利。其理由在于：加收此項復利，不僅可以避免公司通過長時間占有現金流獲得不當利益，而且可以倒逼公司盡量在協商階段即提供符合股權公平價值的對價，這完全符合規制利益沖突的理念。至于前文提及的可能誘發濫訴問題，則至少可作如下回應：由于公司需要先行支付無爭議的股權價值，可供套利的空間已經最大限度壓縮。(3)在訴訟成本的承擔方面，為更好地規制利益沖突、倒逼公司提供更符合公平價值的對價，可以借鑒《示范商事公司法》的規定，原則上推定由公司承擔訴訟費，但非善意一方當事人應當承擔包括訴訟費、對方當事人所支出的律師費等在內的全部訴訟成本。這一規定既能更有效地倒逼公司盡早提供公平對價，亦可有力解決可能的濫訴問題。以上建議在《草案》中的可能體現可以總結如表2所示。

表2 《草案》第172 條第2 款修改建議

五、結語

無論是從理念還是內容看，相較現行《公司法》，2021年12月24日正式對外發布的《草案》確實在諸多方面實現了明顯進步。然而，《草案》也在相當數量的重要問題上出現規制漏洞，《草案》第172條所確立的公開市場例外規則即為典型例證。就立法理念而言，《草案》參酌美國《示范商事公司法》、特拉華州普通公司法的成例，引入公開市場例外規則，符合公司法發展趨勢，應予贊成。然而，從法規內容看，《草案》又呈現出明顯的內在矛盾和繼受不清問題。一方面，合并、分立被一概排除于公開市場例外規則的適用范圍之外，公開市場例外規則以無例外的方式運作，都體現出《草案》對公開市場例外規則的法理缺乏關注；另一方面，與現行《公司法》一樣，《草案》在異議股東回購請求權的觸發事由、行權程序性事項上的規定不足，又使權利行使缺乏融貫性，難以捉摸。如果無法有效解決這些問題，不僅可能使公開市場例外規則的引入必要性大打折扣(異議股東回購請求權難以有效行使，少數股東都自覺遵循華爾街規則)，而且無法實現其本應發揮的制度功能(平衡交易、司法層面的效率需求與少數股東保護之間的緊張關系)。本文的核心目的，在于通過反思、檢討公開市場例外規則的正當性基礎，對《草案》提出一種更符合效率、更具融貫性的框架性修改建議。在這一框架性的修改建議之外，為更好地貫徹規制利益沖突的制度目的，《草案》勢必還需要進行更多、更為細致的具體修改。 ■

1. See Siegel M. Back to the future: appraisal rights in the twentyfirst century[J]. Harvard Journal on Legislation, 1995, 32(1): 86-91.

2. See Siegel M. An appraisal of the Model Business Corporation Act’s appraisal rights provisions[J]. Law and Contemporary Problems,2011, 74(1): 238.

3. Trustees of Dartmouth college v. Woodward, 17 U. S. (4 Wheat.)518 (1819).

4. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714.

5. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714-715.

6. See Goetz J. A dissent dampened by timing: how the stock market exception systematically deprives public shareholders of fair value[J].Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2010, 15(3): 773-775.

7. Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701 (Del. 1983).

8. 參見[美]弗蘭克·伊斯特布魯克, 丹尼爾·費希爾. 公司法的經濟結構(中譯本第二版)[M]. 北京: 北京大學出版社, 2014: 153.

9. Adams v. R. C. Williams ＆ Co., 158 A. 2d 797, 802 (Del. Ch. 1960).

10. Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A. 2d 1137 (Del. 1989).

11. See Miehl M E. The cost of appraisal rights: how to restore certainty in Delaware mergers[J]. Georgia Law Review, 2018, 52(2): 655.

12. See Jiang W, et al. Appraisal: shareholder remedy or litigation arbitrage?[J]. Journal of Law ＆ Economics, 2016, 59(3): 720-721.

13. See Goetz J. A dissent dampened by timing: how the stock market exception systematically deprives public shareholders of fair value[J].Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2010, 15(3): 797.

14. Model Business Corporation Act § 13.24(a) (2008).

15. See Manning B. The shareholder’s appraisal remedy: an essay for Frank Coker[J]. Yale Law Journal, 1962, 72(2): 223.

16. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714.

17. Model Business Corporation Act §§ 13.02(a)(1)-(4), (6)-(8)(2008).

18. 以下有關三種理論解讀的介紹，若無特別引注，See Kanda H,Levmore S. The appraisal remedy and the goals of corporate law[J]. UCLA Law Review, 1985, 32(3): 437-445.

19. See Miller R T. Stock market value and deal value in appraisal proceedings[J]. Notre Dame Law Review, 2021, 96(4): 1411.

20. Model Business Corporation Act § 13.02(b)(4) (2008). 一般認為，所謂利益沖突，是指當事人于依持股比例“應得”之利益以外，“更有所取得”的情況。下文所使用之利益沖突概念從之，不再做延伸論述。

21. 盡管根據第262條(b)款(2)項的規定，只要目標公司股東所獲得的對價不屬于股票或者替代零星股的現金，其就可以恢復行使異議股東回購請求權，但是，因為實踐中此時支付的對價一般是現金，因此，下文將其簡化為“現金合并”例外。

22. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law[M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 714-715.

23. See Kanda H, Levmore S. The appraisal remedy and the goals of corporate law[J]. UCLA Law Review, 1985, 32(3): 446-447.

24. See Welch E P, Turezyn A J, Saunders R S. Folks on the Delaware General Corporation Law [M]. Frederic: Aspen Publishers, 2008: 684-686.

25. 以下有關這一規制歷史的介紹，See Thompson R B. Squeezeout mergers and the new appraisal remedy[J]. Washington University Law Quarterly, 1984, 62(3): 416-422.

26. See Smith D G. Independent legal significance, good faith, and the interpretation of venture capital contracts[J]. Willamette Law Review,2004, 40(4): 840.

27. See Conard A F. Amendments of Model Business Corporation Act affecting dissenters; rights (sections 73,74,80, and 81)[J]. Business Lawyer, 1977-1978, 33(1): 2595-2596.

28. See Siegel M. Back to the future: appraisal rights in the twentyfirst century[J]. Harvard Journal on Legislation, 1995, 32(1): 124.

29. 參見江蘇省常州市中級人民法院課題組. 現行法律框架內異議股東股份回購請求權的行使[J]. 法律適用, 2015, (5): 45-46.

30. See Woo A. Appraisal rights in mergers of publicly-held Delaware corporations: something old, something new, something borrowed, and something B.L.U.E.[J]. South California Law Review, 1995, 68(3): 736.

31. See Siegel M. An appraisal of the Model Business Corporation Act’s appraisal rights provisions[J]. Law and Contemporary Problems,2011, 74(1): 239-240.