區域酒復蘇邏輯再梳理

訾猛 李耀 陳力宇

本文系統性梳理區域酒復蘇邏輯，我們認為區域酒業績改善趨勢明確，從確定性角度繼續看好區域酒相對收益，繼續推薦徽酒，看好蘇酒及西北龍頭業績改善。

區域酒邁入復蘇，業績韌性凸顯。2021Q1之后區域酒收入增速進入上行區間，彼時區域酒經過2020年去庫存后普遍處于低庫存狀態、核心單品周轉率恢復，渠道配合意愿普遍較積極，在2021 年下半年經濟基數抬高、行業增速普遍回落的大環境下，區域酒收入、利潤增速仍處在上行區間，其中古井、迎駕、洋河增速開始領先于行業平均。

區域酒業績復蘇共性：基礎單品恢復性增長+結構抬升延續。通過統計蘇、皖市場及西北、華北市場等區域龍頭銷售表現，我們發現原本應該進入成熟期的基礎性單品普遍呈現價盤良性、動銷轉好跡象，2021年收入增速普遍轉正，在2022Q1仍保持一定增長;同時，疫情以來，區域酒高端單品增速依舊領先，繼續驅動產品結構上移。

區域酒業績復蘇差異性：大本營市場環境及酒企自身因素。在區域酒復蘇的普遍基礎上，個別區域酒企憑借其核心市場受疫情擾動小（例如2022Q1金徽所在的甘肅、陜西地區及汾酒山西地區），或者憑借自身完成渠道糾偏（例如洋河等）進而實現更為優異的業績表現。

我們認為，區域酒的產品結構決定其復蘇共性，其地域性決定復蘇進度的個體差異;復蘇共性可持續，地域因素加持下，個別酒企復蘇更快。

產品結構決定區域酒復蘇共性。區域酒的基礎性單品著力于本省主流價位帶（通常在300元以內），該價位帶單品銷售表現主要與居家消費頻率及核心省份的居民收入水平有關，該類單品在2020疫情沖擊后普遍具備較低的基數，但伴隨疫后居民收入波動及居家消費占比提升，該類單品出現恢復性增長，我們認為在疫情擾動常態化下，基礎性單品需求或更為穩定。另外，區域酒高端單品往往布局本省高端價位帶（通常在300-600元左右），該類單品主要受益于信用環境及消費升級，由于疫情之下消費升級趨勢僅是放緩而非逆轉，疊加較為溫和的信用環境，高端單品增速將保持相對領先，持續帶動結構上移。

地域性決定區域酒復蘇速率差異。區域性酒企收入的地域性較強，大本營省份的收入占比往往在五成以上，其銷售表現與核心市場的需求環境高度相關;同時，區域龍頭往往在省內有最強勢的渠道布局，渠道調整完畢后，能率先捕捉需求復蘇及消費升級機遇。我們認為，上述因素導致區域酒表現高度依賴于本省經濟環境，在區域酒需求復蘇的大環境下，受疫情影響較小的省份及省內完成渠道調整的龍頭的業績復蘇表現或更為領先。

我們認為皖酒受益本省經濟基本盤，且省內產品結構及競爭格局利好本土酒企，短期維度，確定性首選徽酒，繼續看好徽酒古井、迎駕業績確定性;中期維度，蘇酒市場產品結構優，成長潛力大，繼續看好洋河業績改善及今世緣結構優化。

徽酒穩健，蘇酒潛力大。恢復性增長疊加結構抬升，蘇酒、皖酒均處于疫后復蘇階段。疫情沖擊之后蘇酒洋河、今世緣及徽酒龍頭古井、迎駕等均進入復蘇階段，其基礎單品普遍進入恢復性增長，高端單品高速放量延續，其中洋河在2021Q3之后省內庫存處于良性，渠道調整完畢，古井21年價格體系剛性、庫存回落至歷史低位，兩者業績均處于上行區間。

短期維度下，以古井、迎駕為代表的徽酒龍頭受益于本省競爭格局，復蘇確定性更強。由于歷史因素，徽酒市場消費結構偏低，300元以內的基礎性單品占據大多數市場份額，且本土酒企強勢、外來競品份額低，在疫情擾動下，居民收入波動疊加居家占比提升，古井、迎駕等徽酒龍頭的基礎性單品率先捕捉需求修復。

從產品結構看，安徽本土高端價位帶規模不大，且外來競品并未形成穩固話語權，同時，疫情僅僅放緩安徽省內消費升級趨勢而非逆轉，伴隨高端需求逐步釋放，本土酒企的高端單品將搶先獲得市場份額，徽酒龍頭高端單品高增有望延續。

中期維度，蘇酒龍頭洋河及今世緣在區域酒中的成長潛力最大。就蘇、皖兩地比較而言，江蘇市場人口規模大且人均消費能力強，白酒市場規模領先，次高端及以上價位占比接近5 成;從時間上看，疫后消費升級不可逆，蘇中、蘇北地區繼蘇南之后逐步邁入中高端消費，驅動省內次高端以上需求快速擴張，相較于徽酒，洋河、今世緣產品結構高，在次高端價位均有成熟單品卡位，面臨的市場空間更大。

2022年初以來，穩定的經濟基本盤為西北、華北區域酒企提供良好復蘇環境。西北的甘肅、華北的山西等省份資源型企業占比高、疫情擾動下經濟抗性強，疊加22年初以來西北、華北區域受疫情擾動較小，年初以來西北、華北地區工業增加值表現普遍快于華東地區，西北、華北白酒需求相對穩定。

西北、華北需求復蘇，本土龍頭更受益。金徽酒及伊力特為例，上述企業在其基地市場市占率高（金徽酒省內市占率接近25%，伊力特市占率接近5 成），且產品以本省基礎性單品為主，本省需求復蘇之下將率先受益。

2022金徽復蘇或加速，甘肅、陜西均有空間。22Q1甘肅省經濟韌性逐步凸顯，金徽基礎單品（三星、四星等）實現恢復性增長，同時疫情不改省內升級趨勢，高端單品（柔和、年份系列等）增速仍保持相對領先，結構抬升持續;疫情擾動下，21年金徽在甘肅中部、甘肅西部增速仍保持相對領先，當下甘肅中西部市占率仍低，我們認為伴隨公司渠道擴張，22年甘肅中西部增長潛力將繼續釋放;盡管受到疫情擾動，21年公司省外市場仍取得突破，其中陜西市場憑借金徽正能量系列實現高增，陜西市場疫后經濟韌性強，22年高增有望延續。

內、外因素共振，伊力特邁入復蘇加速期。伊力特收入以疆內為主，受疫情影響，2021年公司業績表現波動較大，但基礎性單品基本實現恢復性增長，22Q1受益于疆內環境改善疊加公司逐步恢復市場化機制，業績表現環比提振。公司疆內高端單品以老窖系列及伊犁王為核心，22Q1價格體系梳理工作推進順利，老窖系列復蘇有望帶來收入彈性，伊力王收回自營后渠道掌控力逐步恢復，有望繼續拉動產品結構抬升，展望后續，低基數下公司業績彈性有望釋放。

我們認為，疫情擾動常態化下，區域酒復蘇具備確定性，繼續看好區域酒相對收益，首推徽酒龍頭古井貢酒、迎駕貢酒，繼續看好蘇酒及西北區域酒業績復蘇。