扶貧視角下融資約束對企業價值的影響*

○重慶工商大學 龍麗君

一、引言

2021年我國脫貧攻堅取得勝利，這意味著我國徹底消除了農村絕對貧困。但這并不代表企業就此結束了扶貧，而是我國進入了實現鄉村振興的階段。本文運用2016—2019年有扶貧資金投入的A股掛牌公司面板數據，實證檢驗企業扶貧資金的投入、融資約束與企業價值三者之間的關系，為我國扶貧企業資金的投入提供更加合理的決策依據[1]。

二、理論分析與研究假設

(一)扶貧投入與企業價值

在諸多企業社會責任的履行與企業績效關聯文獻中，王文成、馮驄等學者認為扶貧是履行社會責任的一種方式，可為企業樹立良好的社會形象，從而能夠提升企業績效[2-3]。第一，企業扶貧資金的投入能夠為其累積道德資源，有利于企業績效的提高；第二，扶貧投入能提升企業的社會聲譽，使得企業價值得到間接增值；第三，企業扶貧資金的投入能夠使企業與政府建立聯系，獲得政府的支持。根據社會交換理論，企業與政府通過交換資源可以達到互惠的目的，一方面企業扶貧投入可以幫助政府減輕壓力，另一方面政府可以對這些企業實施稅收減免、放松管制、行業準入或為企業獲取金融資源提供便利[4]。企業在扶貧過程中獲得的這些資源與聲譽都對改善企業績效有益，對企業的長期發展有益。基于此，本文提出假設H1：

H1：企業扶貧資金的投入會改善企業的價值。

(二)融資約束與企業價值

Fazzari用企業留存收益率來衡量企業的融資約束程度，首次發現融資約束程度越高的公司，其投資更多取決于內部現金流[5]。當企業內部的融資不夠，而外部融資費用較高時，企業出于自身考慮，會錯過最佳的投資時機[6]。Joshua利用固定收益養老金計劃來檢驗企業的投資與內部融資的依賴關系，結果發現企業的投資與融資約束顯現出強烈的負相關關系[7]。因此，當企業自身的融資約束較大時，企業的投資速度也會減慢，此時企業有可能喪失競爭優勢，抑制企業的成長，其價值也難以提升。吳景泰和楊麗霞也檢驗出融資約束與企業價值是負向關系[8]。馬紅和王元月以2007—2013年的戰略性新興產業公司為研究對象，發現融資約束對公司的成長有消極影響，而政府補助會促進公司成長，政府補貼在緩解融資約束對公司成長性消極影響方面起到積極作用[9]。劉素榮和劉玉潔以創業板科技型企業的相關數據為樣本進行實證研究，發現融資約束對企業成長產生負面影響，并提出緩解企業融資約束的措施[10]。顧群和翟淑萍研究發現企業的成長性因融資約束的存在而受到限制[11]。鑒于以上相關文獻的分析，提出假設H2：

H2：融資約束與企業價值負相關，融資約束抑制了企業價值的提升。

(三)扶貧投入、融資約束與企業價值

MM理論指出，假設各種融資方式在完美資本市場下能夠相互替代，企業也就沒有融資約束[12]。而在現實中，資本市場并不完美，信息不對稱導致不同的融資方式會產生不同的融資成本。信號傳遞理論也指出，經營良好的企業可以通過主動披露自身經營狀況、財務狀況、履行社會責任狀況等信息，向投資方展示良好的現狀和發展前景，以減少信息不對稱帶給企業的逆向選擇和道德風險[13]。企業參與扶貧是履行社會責任的一種體現，主要通過三種方式來緩解融資約束。第一，企業扶貧資金的投入可以為企業建立社會形象，提升企業的聲譽和在信貸市場上的競爭力，幫助企業降低融資費用[14];第二，企業參與扶貧是向外界傳遞企業經營業績好、財務狀況穩健的信息，有利于獲得投資者的認可，從而緩解融資約束;第三，參與精準扶貧可以獲得政府的支持，有利于企業獲得政府的幫助，取得更多資源，也就是說，企業在進行扶貧時，政府會給企業提供政治資源，進而緩解融資約束[15]。2012年銀監會發布的《綠色信貸指引》將企業信貸直接與履行社會責任掛鉤。2016年萬企幫萬村政策文件中指出，“萬企幫萬村”有關部門應主動提供相關服務，為參與扶貧的企業提供政策、信息、融資及其他方面的支持[16]。張曾蓮與董志愿認為企業通過扶貧資金的投入能獲得更多的市場資源，同時在扶貧過程中取得政府補貼等政治資源，能緩解企業的融資約束，促進企業績效增長[17]。趙立偉更是指出扶貧力度與企業績效之間呈顯著的正相關關系[18]。林雅梅等認為企業的扶貧力度越大，獲得債務融資的能力就越強[19]。基于此，提出假設H3：

H3：扶貧投入會緩解企業的融資約束，進一步提升企業的價值。

國有企業與非國有企業相比，在政企關系、產權保護及融資等方面具有明顯的優勢[20]。國有企業的管理層由政府直接任命和監管，當國有企業遇到財務危機時，企業會求助于政府，政府會對其提供財政方面的支持[21]。國有企業相對于非國有企業更容易獲得政府的幫助，因此面臨的融資約束也可能較小。王帆發現具有政企關系或者是融資約束較大的非國有企業，實施扶貧活動能夠提升投資效率，進而促進企業績效的增長[22]。因此，非國有企業扶貧資金的投入可能會更加影響企業的融資約束程度，對其降低融資約束的效果也就更明顯。據此，提出假設H4：

H4：相對于國有企業，非國有企業通過扶貧投入緩解自身融資約束效果更好。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選擇2016—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，財務數據來自國泰安數據庫，精準扶貧投入數據通過手工查找巨潮資訊網上市公司披露的年報中重要事項精準扶貧信息獲得。對樣本數據進行如下處理：①金融行業的特殊性導致其財務結構和收入水平與其他企業存在較大差異，本文剔除了金融類企業;②剔除ST、*ST 以及PT樣本；③受到實證模型和變量的限制，本文剔除了變量存在缺失值或異常值樣本；④為控制樣本極端值的影響，采取對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。最后得到1534個樣本，采用Stata15進行數據處理與分析。

(二)模型設定和變量定義

1.變量定義

為檢驗扶貧視角下融資約束對企業價值的影響，本文對模型中的變量進行定義。

(1)被解釋變量。企業價值，本文研究使用托賓Q值來表示企業價值，用TobinQ表示。

(2)解釋變量。①融資約束SA指數，本文借鑒Hadlock和Pierce設計的融資約束SA指數，使用企業規模和企業年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量計算得來，用SA表示。SA=0.043×Size2-0.04Age-0.737Size。②扶貧資金投入，屬于重要的解釋變量，用年度扶貧資金投入金額取自然對數得來，用Pov表示。

(3)控制變量。考慮到影響企業價值的其他因素，且通過參考已有文獻的相關研究，本文設立了資產負債率(Lev)、企業成長性(Growth)、企業成立年限(Age)、產權性質(State)、有形資產比率(Fixed)、償債能力(Libpay)、資產收益率(ROA)。具體變量定義如表1所示。

表1 研究變量定義

2.模型設定

為檢驗企業扶貧資金投入與企業價值之間是否存在著簡單的線性關系，對衡量企業價值的TobinQ與扶貧資金投入的自然對數Pov進行多元回歸。為避免遺漏重要變量導致的估計偏差，引入可能影響企業價值的控制變量來檢驗假設H1，得到模型(1)。其中β1反映了企業價值對企業扶貧資金投入的敏感性，β1為正則表示扶貧資金投入對企業價值起著正向的促進作用，故預期β1的估計值應顯著為正。

TobinQ=β0+β1Pov+βi∑Controls+ε

(1)

為檢驗假設H2，企業融資約束對企業價值的影響。建立OLS回歸模型(2)，重點考察系數β1，此時的β1若為負，則表明融資約束會抑制企業價值的提升，假設2成立。

TobinQ=β0+β1SA+βi∑Controls+ε

(2)

為驗證假設H3，扶貧資金投入是否能夠作為向外界傳遞企業良好的社會聲譽，降低企業與外界信息不對稱程度，從而降低企業的融資約束。在模型(3)中加入代表扶貧投入Pov與融資約束SA指數的交互項，進行標準化的處理，即用(SA-均值)*(Pov-均值)，避免了交互項導致的多重共線性問題。若參數估計值為正則可以判斷扶貧資金投入能夠降低企業融資約束對企業價值的消極作用，進而提升企業價值。其中重點考察參數估計值β3。

TobinQ=β0+β1SA+β2Pov+β3SA×Pov+βi∑Controls+ε

(3)

四、實證結果與分析

(一)主要變量的描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，樣本數有1534個，TobinQ的平均值為1.527，最小值為0.815，最大值為5.445，說明上市公司之間企業價值差異較大。解釋變量SA指數的均值為5.452，最大值為13，最小值為1.963，說明上市公司的融資約束程度差異較大，對企業的成長可能不利。扶貧資金投入的自然對數Pov的均值為5.078，中位數為4.875，最小值為0.693，最大值為11.91，說明上市公司扶貧資金投入的金額差距較大。從償債能力上看，資產負債率Lev的均值為0.535，息稅前利潤與負債之比Libpay的均值為0.156，說明上市公司的舉債較為合理。從成長能力上看，Growth的均值為0.146，即營業收入增長率平均為14.6%，說明上市公司發展良好，成長能力較好。從企業成立年限來看，企業成立的年齡平均在24年左右。從產權性質上來看，其平均值為0.617，說明國有上市公司占了半數以上，即在所選取的樣本中，有61.7%的上市公司為國有企業。有形資產的占比Fixed的均值為0.926，說明公司大部分的資產是有形的，具有較好的抵押償債能力。資產收益率ROA代表每單位資產帶來多少凈利潤，其均值為0.0397，最大值為0.218，最小值為-0.172，說明企業總資產的盈利能力相差懸殊。

表2 主要變量的描述性統計

通過對所有樣本的描述性統計，我們發現國有企業占比較高，為61.7%，同時考慮到中國特殊的制度背景，按照產權性質分組對各變量進行統計，結果如表3所示。國有企業中被解釋變量TobinQ的均值為1.422，非國有企業中TobinQ的均值為1.696，非國有企業的企業價值水平較高。再看解釋變量融資約束SA指數和扶貧資金投入Pov，國有企業中SA指數均值為5.770，非國企均值為4.939，說明非國有企業面臨的融資約束較小。國有企業的扶貧資金投入Pov的均值為4.968，而非國有企業的Pov均值為5.256，說明非國有企業扶貧資金投入更多。

表3 按產權性質分組的描述性統計

(二)回歸分析

如表4所示，從企業價值(TobinQ)的回歸結果中可以看出，OLS估計的扶貧資金投入參數估計值為0.035，且在1%顯著性水平下顯著正相關，說明扶貧資金的投入能夠正向促進企業價值的提升，假設H1得到驗證。

從控制變量的回歸結果來看，企業資產負債率(Lev)與企業價值的系數顯著為負，說明資產負債率與企業價值呈負相關，即資產負債率越高，所持有的風險越大，越不利于提高企業價值。企業成長性(Growth)的回歸系數在10%顯著性水平下正相關，說明成長性越好的企業，對企業價值的提升越有利。從償債能力來看，息稅前利潤占負債比(Libpay)在1%顯著性水平上正相關，說明企業的利潤足夠償還債務時，企業價值能得到保值。從總資產的盈利能力來看，資產收益率(ROA)在1%顯著性水平上正相關，說明總資產的盈利能力越好，越有利于企業價值的提升。

在表4中按照產權性質分組并進行回歸檢驗,結果表明，國有企業與非國有企業扶貧資金投入的系數都為正數，且都顯著，國有企業與非國有企業的系數值相差不大，說明扶貧資金的投入確實會促進企業價值的提升。

表4 扶貧投入對企業價值的影響回歸結果

如表5所示，從企業價值(TobinQ)的回歸結果中可以看出，融資約束SA指數的回歸系數為-0.166，通過了1%的顯著性水平，系數為負，說明企業的融資約束抑制了企業價值的提升。假設H2得到驗證。比較國有企業以及非國有企業融資約束對企業價值影響程度的差異，在表5中按照產權性質分組并進行回歸檢驗。回歸結果顯示，國有企業與非國有企業融資約束的系數均在1%顯著性水平上負相關，說明融資約束不利于提升企業價值，且非國有企業SA指數的絕對值大于國有企業，說明與國企相比，非國有企業的融資約束更加抑制企業價值的提升。

表5 融資約束對企業價值的影響回歸結果

表6在保證其他控制變量不變的基礎上，加入扶貧資金投入與融資約束的交互項，發現其系數估計值為正值且在1%的水平上顯著。結合模型(1)中扶貧資金投入的系數值由0.035下降到0.021，融資約束仍在1%的水平上負相關，說明企業在進行扶貧資金投入后，提升了企業的社會聲譽，降低了信息的不對稱，減緩了融資約束。假設H3成立。

如表6所示,比較國有企業以及非國有企業進行扶貧資金投入后，融資約束對企業價值的影響程度，非國有企業SA*Pov的交互項大于國有企業，說明非國有企業進行扶貧后，更有利于緩解其融資約束，進而提升企業價值。假設H4得到驗證。

表6 扶貧投入、融資約束與企業價值的回歸結果

五、穩健性檢驗

(一)變量滯后

考慮到企業通過扶貧資金投入提高聲譽的機制可能存在時滯性，因此將融資約束和扶貧資金投入(SA×Pov)的交互項滯后一期，對模型(3)再進行回歸。如表7所示，其中LSA×Pov的系數為正，且都通過1%的顯著性水平，說明扶貧資金投入能夠緩解企業的融資約束，進而有利于企業價值的提升。非國有企業的LSA×Pov系數顯著大于國有企業，說明非國有企業扶貧資金投入更能夠緩解企業的融資約束，更有利于提升企業價值，與前文的結論一樣，本文的研究結論比較穩健。

表7 滯后一期的回歸結果

六、結論與啟示

(一)結論

本文采用TobinQ值作為企業價值的代理變量，利用2016—2019年滬深A股上市公司1534個樣本數據，分析企業扶貧資金投入、融資約束與企業價值三者的關系。結論為①企業的扶貧資金投入與企業價值呈正相關關系，企業扶貧資金的投入有利于企業價值的提升；②企業的融資約束會抑制企業價值的增長，即融資約束程度較大時，企業的價值就難以提高；③企業扶貧資金的投入可以提高企業的社會聲譽，從而形成企業的無形資產，融資約束得到緩解，進而影響企業價值；④采用分組回歸的方法驗證國企與非國企扶貧資金投入減輕融資約束的效果，發現非國有企業的扶貧資金投入對降低融資約束效果更好，說明非國有企業通過扶貧資金投入獲得的益處更多。在一定程度上來說，企業扶貧資金的投入表面上看是一項支出，但是它帶來的益處卻是無窮的。有利于企業抓住國家政策機遇，在發展戰略上與國家政策一致；有利于企業營利、經濟效益與社會效益相結合；有利于企業承擔一定的社會責任，樹立良好的社會聲譽與形象，從而獲得投資者、大眾以及政府的認可，形成企業的無形資源，增加其競爭力。上述的益處也會緩解企業的融資約束，有利于提升企業的價值。

(二)啟示

①扶貧資金投入有利于提升企業的價值。2021年我國取得脫貧攻堅的勝利，但這并不意味著企業不再進行扶貧，相反，企業還需加大力量扶貧，為我國實現鄉村振興而努力。特別是非國有企業，通過扶貧資金的投入來緩解融資約束程度的效果更好，因此非國有企業更應該積極參與扶貧；②手工查找巨潮資訊網上市公司披露年報中重要事項的精準扶貧信息，計算出2016—2019年扶貧企業中平均有27.69%是非國有企業，說明還有很多非國有企業未參與扶貧，這就為鼓勵非國有企業參與扶貧提供了一個契機；③國家也應該重視國有企業的扶貧資金投入。國有企業應該發揮自身規模大、實力強的優勢，發起設立各類產業扶貧基金，充分利用自身業務優勢推進貧困地區扶貧項目，進而促進企業價值增長；④扶貧資金的投入為企業提供了一條緩解融資約束的便利途徑，為提升企業價值提供了方向。