采用市場提取法測算住宅房產報酬率
——以西安市為例

鄧 飛

（西安通益房地產資產評估測繪咨詢集團有限公司，西安 710000）

1 報酬資本化法與報酬率的關系

報酬資本化法本質上是一種現金流折現法，通過預測估價對象房地產未來各期的凈收益，選用適當的報酬率來計算其未來各期間凈收益的現值之和，以得出估價對象房地產價值，報酬資本化法是專業房地產估價中經常采用的一種方法。采用報酬資本化法進行房地產價值評估有著很強的理論基礎，該方法邏輯嚴密，考慮了資金的時間價值，測算過程直觀且容易理解。

報酬率的本質則是投資回報與投資所付出資本額的相對比率，即投資回報率。如果我們將購買房地產視作為一種投資行為，那么這種投資行為所付出的資本額就是房地產的價值，在房地產持有期間所獲得的房屋租金收入和持有期結束后將房地產轉售取得的增值收益共同構成了投資回報。

報酬資本化法的一般公式可以表示為：

式中：V——估價對象在價值時點的收益價值；

A——估價對象未來各期的凈收益；

Y——估價對象報酬率；

n——估價對象收益期或持有期。

從以上報酬資本化法一般公式可以看出，采用報酬資本化法進行房地產價值評估時主要涉及三個核心參數，分別是未來各期凈收益A、收益期或持有期n 以及報酬率Y，其中未來各期凈收益A的取值可以通過租賃合同及市場調研等數據配合長期趨勢法確定。n 中的收益期可以通過建設用地使用權剩余期限結合建筑物剩余經濟壽命綜合確定，持有期可以根據市場上房地產投資者對同類房地產的典型持有時間確定。相較于這兩個參數，報酬率Y 的合理確定是一個難點，而報酬率的取值大幅度地影響報酬資本化法的測算結果。

2 報酬率確定方法的分析

報酬率常見的求取方法主要有累加法、投資收益率排序插入法和市場提取法三種。

累加法的核心思想是將報酬率分解為無風險報酬率和風險報酬率。無風險報酬率可以理解為安全利率，是指沒有風險或者風險極小的報酬率，例如國債利率或者銀行存款利率。房地產投資作為一項有風險的經濟行為，其承擔的超額風險必須要有相應的回報來進行彌補，這里指的“相應的回報”就是風險報酬率，風險報酬率一般由投資風險補償率、管理負擔補償率和缺乏流動性補償率三部分累加并扣除投資帶來的優惠率計算得出。

投資收益率排序插入法的理論基礎是，具有同等風險的不同投資，其收益率應該是相近的，所以可以搜集部分具有同等風險的投資實例進行測算來求取報酬率。通過調查各類型政府債券、銀行存款、企業債券、基金投資、股票投資以及企業投資行為的報酬率，將報酬率由低到高繪制成報酬率和投資行為的直線關系圖，將房地產投資與其他投資行為的投資安全性、流動性和管理負擔程度等多方面進行比較，判斷房地產投資在報酬率和投資行為的直線關系圖中的坐標位置，從而得出房地產投資報酬率。

市場提取法以市場法替代原理為理論基礎，認為具有相似收益特征的不同投資，其風險是相近的。可以選取部分具有同等收益特征的實例，收集其價格信息、出租收益、收益期或持有期等相關數據，選用相應的報酬率資本化公式進行倒算，從而得出報酬率。

從以上三種求取報酬率的方法的定義可以看出，這三種方法都有自己的理論基礎，在實際應用中也需要不同的數據進行支撐。累加法應用難點在于風險報酬率的確定，累加法雖然是估價實務中經常被采用的一種測算報酬率的方法，但其風險報酬率影響因素的取值往往沒有數據的支撐，導致其取值有很大的主觀性。投資收益率排序插入法的難點在于需要搜集、調查各類型投資行為的報酬率，并將各類型的投資行為與房地產投資相比較，進行風險排序，該方法的應用需要的數據量大、難度較高，投資收益率排序插入法的正確應用需要估價人員具有充分的理論知識，同時要具有豐富的項目實踐經驗，兩者結合才能做出正確的判斷，而資歷尚淺的估價人員只能“照貓畫虎”，準確地判斷報酬率難度較大。

采用市場提取法進行報酬率測算有很充分的依據，充分地體現了經濟學中“價值源于市場”的重要理論，其數據資料相對容易取得，案例展示也比較充分，對報告閱讀者而言更容易接受。

3 采用市場提取法測算住宅房地產報酬率

3.1 資料搜集

采用市場提取法進行住宅報酬率的測算需要大量的市場數據支撐，包含房地產買賣交易案例、租賃交易案例、小區空置率、租賃價格增長率及房地產價格增長率等。為了保證測算結果的準確性和適用性，在案例搜集調查階段需要重點關注幾個問題，以住宅為例，列舉如下。

3.1.1 注意用途的一致性

在案例的選取中，要選擇設計用途與實際使用用途均為住宅的房地產，排除設計用途與使用用途不一致的房地產，比如說設計用途為住宅但實際使用用途為辦公或商業的房地產，或者設計用于為辦公而實際使用用途為住宅的房地產等。

3.1.2 選擇正常市場價格

在房地產交易市場中，受交易雙方信息掌握的充分性、交易的迫切性以及議價能力的影響，相似的房地產往往在市場上有不同的價格，在選擇案例價格的時候，應當選擇正常市場價格，案例價格明顯高于市場價格或低于市場價格的應當排除。

3.1.3 注重案例的可比性

在租賃案例的搜集中，我們會得到一些帶家具、家電的房地產租賃案例，這些案例的租賃價格中包含了兩部分內容：一部分是房地產所帶來的收益，另一部分是家具家電所帶來的收益。我們應當盡量選取空房出租案例，這樣做可以排除掉家具、家電等其他因素對租賃價值的影響，避免對案例價格影響因素做過多的修正。

3.1.4 統一價值內涵

統一價值內涵包括“財產范圍的統一”“付款方式的統一”“稅費負擔的統一”和“其他價值內涵的統一”四個方面。財產范圍的統一是為了得到“純粹”的房地產范圍；付款方式和稅費負擔的統一是為了剔除付款方式和稅費負擔的不同對租賃價格的影響；其他價值內涵的統一包括了物業費、水電費、暖氣費等其他因素，剔除這些因素因不同的負擔方式對租賃價格的影響。

3.1.5 對未出售的租賃房地產進行價值評估

在房地產交易實踐過程中，房地產要么出售，要么出租，只能實現一種價格，帶租約出售的房產交易案例在市場資料搜集中很難取得，所以在實際操作中，可以采用房地產估價的思路和方法，對未出售的租賃房地產進行價值評估。

3.2 可比實例選取

在完成資料搜集之后，選用合適的案例作為可比實例，理論上，為了保證測算的精確度和適用性，應當按小區分別測算報酬率或分區域測算報酬率。本次測算均勻選取了西安市各區域共計12 個案例作為可比實例，案例涵蓋不同檔次小區，分別測算其報酬率，以供參考。

3.3 選用適當的報酬資本化法公式

由于房地產市場總是處于不斷波動中，而且宏觀政策對房地產市場的影響比較大，要準確地預測房地產未來各期凈收益是比較困難的，但從長期來看，房地產總體的收益水平是呈上升趨勢的。為了簡化計算，可以將這種上升的趨勢轉化為凈收益逐年遞增比率。由于房地產的收益期較長，預測期越長，所帶來的測算偏差越大，為了減少預測期過長所帶來的測算偏差，我們選用持有房地產加轉售模式來進行測算。假定房地產持有期為5 年，持有期間將房地產進行出租取得租賃收益，持有期結束后將房地產出售取得房地產增值收益，假定各項費用發生在期初。測算公式如下：

式中：V——估價對象收益價值；

V——期末轉售收益；

A——未來第一年凈收益；

Y——報酬率；

g——凈收益逐年遞增比率；

t——持有期。

從以上公式我們可以看出，提取報酬率Y，還需要確定期末轉售收益V及凈收益逐年遞增比率g。

通過對公開資料的收集、歷史資料的積累和各案例小區的調查走訪，可以比較容易地取得各案例小區的租金價格及其變化趨勢、房屋售價及其變化趨勢、房屋出租管理費用率以及空置期等，用這些數據結合長期趨勢法確定各案例小區的凈收益逐年遞增比率g 和期末轉售收益V。在此提醒房地產相關從業人員和研究者，在工作中不僅要重視時效性資料的收集，還要做好資料的整理歸檔工作，隨著各類時效性資料的積累可以逐漸地形成寶貴的歷史資料。

3.4 提取報酬率

對案例中的市場價值、凈收益、持有期限、凈收益逐年遞增比率及期末轉售收益進行確認后，就可以開始報酬率的提取測算工作了。

表1 不同住宅報酬率測算結果

通過以上對報酬率的測算我們可以看出，雖然各案例的單位租金凈收益和價格水平并不相同，部分案例價格差距還比較明顯，但是最終報酬率的測算結果卻趨于一致，均在6%上下波動，這也充分印證了市場提取法的核心思想，即具有相似收益特征的不同投資，其風險是相近的，報酬率也是相近的。

基于住宅房地產在持有加轉售模式下投資報酬率為6%左右的測算結果，來看其他兩種報酬率測算方法。累加法中無風險報酬率的取值一般參考國債利率，五年期國債利率為3.97%，房地產投資的風險必然要高于國債投資，超額的投資風險由相應的風險報酬率來補償。再看投資收益率排序插入法，在不同的小區進行房地產投資，其報酬率相差并不大，究其原因，報酬率實際上就是投資回報與投資資本額的動態比率，房屋租金相對較低的小區其房屋價格也相對較低，反之亦然，所以其報酬率是趨于一致的，這是市場充分競爭的必然結果。

4 結語

報酬率本質上是對投資風險的衡量，報酬率和投資風險呈正相關關系，投資風險越大，相應的報酬率也就越高，報酬率也是市場博弈的結果，在充分競爭的投資市場中，投資者想要獲得更好的收益就必然要承擔更高的風險。值得提出的是，在實踐中房地產投資報酬率并非一成不變，即便是同一宗房地產，其在不同收益模式下的報酬率也不相同，例如分別采用全剩余壽命模式和持有加轉售模式測算同一宗房地產的市場價值時，其報酬率取值也不相同，不可混淆。