中小私募股權投資機構的投后管理方法探究

摘 要：私募股權投資基金作為傳統融資渠道的有效補充，一方面可以幫助企業解決融資問題，另一方面私募機構可憑借自身深耕行業資源優勢，幫助企業資源整合，更好地輔佐企業成長，實現超額收益。中小私募機構為覆蓋日常運營成本，急于收取基金管理費，普遍存在“重募資、輕管理”的現象，但隨著私募股權投資基金市場的快速發展、行業監管的不斷深化，協會對基金募集及投資領域的監管愈發嚴格，中小私募機構不得不將重心從募資階段向投后管理階段轉移，中小私募機構如何搭建差異化投后管理路徑，以促進基金的保值增值，形成良好的可持續發展，這一問題有待深入探究。

關鍵詞：私募股權投資;投后管理;行業監管;差異化;增值服務

本文索引：王上.<變量 2>[J].中國商論，2022（12）：-088.

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（b）--03

1978年以來，我國國民經濟及金融市場快速發展，私募股權投資基金為資金提供方與需求方搭建了一座有效溝通的橋梁，逐漸成為傳統融資渠道的有效補充。近年來，由于全球經濟增長放緩，國內經濟下行壓力不斷增大，疫情的沖擊，使全球的私募股權行業的募集規模與退出收益均出現一定的下滑，加之行業監管的不斷深化，私募股權投資行業加速洗牌，機構頭部化趨勢凸顯，出現強者恒強的現象。在此環境下，中小私募投資基金管理機構需要拓寬投后管理的路徑，通過加強投后管理提高退出收益，形成良好口碑，以此破局，強化生存能力。

1 私募股權投資起源

私募股權投資最早起源于美國，主做并購業務，各地政府為了實現特定目的，向資金需求方提供長期資本，從而設立私募股權投資資金。例如，美國、英國都是為了促進特定領域的研究開發及推動特定產業的發展。

相比國外私募股權投資，我國起步較晚，至今發展30多年，我國因20世紀90年代的低通脹，固收類證券的收益率普遍較低，市場上大量的資金涌入私募股權投資領域，形成了私募基金市場的高峰期。

2 私募股權投資行業現狀

隨著我國私募股權投資行業的日益發展，行業風險管控問題愈發急迫，大量資金的涌入伴隨而來的是行業監管不斷深化，私募股權投資基金業協會分別于2014年9月2日、2014年9月19日、2016年12月30日、2021年2月9日發布了證監會關于《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）相關規定的解釋二及解釋一、《政府出資產業投資基金暫行辦法》等規范性文件，更加嚴格地規范了私募股權投資機構的募資渠道、投資領域、資金管控、基金風險評級、基金績效監管、管理人資質及加強管理人員忠實勤勉義務等環節，下文主要從募集及投資方向的監管對私募機構造成的影響作出闡述。

2.1 私募基金推介宣傳方式

《辦法》第十四條規定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播及向不特定對象宣傳推介”，不得公開募集或變相公開募集。

2.2 合格投資者的限制

根據2019年12月23日中國證券投資基金業協會頒布的《私募股權投資備案須知》，分別對合格投資者、穿透核查投資者、投資者資金來源做了相應規范。

2.3 私募基金合伙企業架構搭建

《辦法》明確規定，私募基金的出資人不得代持、不得循環出資，私募基金的架構應清晰明確，無關聯關系，實務中往往限制在三層以內。

2.4 投資活動限制

私募基金的投資活動不得以股權投資模式進行債權投資，即投向明股實債、借貸款、存在擔保等投資活動;不得投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等類信貸資產、股權或其收（受）益權;投資后，以持股比例為限承擔相應責任，不得投資承擔無限責任的項目。

從上述協會對私募機構的募集及投資流程的監管可以看出，私募機構正面臨著前所未有的考驗。中小私募機構因其體量小、基金管理人員實際的企業管理能力及專業能力有限的前提下，私募行業的龍頭機構在募資環節、投后管理（社會關系資源、項目管理能力）等環節對中小私募機構均有不同程度的降維打擊，對中小私募機構的生存造成了威脅。

中小私募機構為了生存，普遍存在“重募資、輕管理”的現象，將更多的精力放在募資環節，為了設立基金而設立基金，從而收取管理費，解決企業運營成本問題。中小企業的上述行為短期解決了生存問題，但從長期來看，該行為不利于形成良好的可持續發展。

3 私募股權投資投后管理當前存在的問題

在當前監管愈發嚴格合規及產業經濟發展轉型的大環境下，私募基金投資從業人員為追求基金在既定的投資時限內及風險可控的前提下收益最大化，投后管理質量起到至關重要的作用。所謂的投后管理，是指投資經理在完成企業前期的盡調、財務模型的搭建、企業評估、鎖定退出渠道，從而形成完整的投資報告、通過投委會的表決，最終完成被投企業投資交割至投資基金退出前的這段時期，此階段在私募基金周期內存續期跨度最持久，是確保私募基金投資活動保值增值必不可少的關鍵節點。

通過梳理當前私募機構投后管理理論及學術研究的相關文獻得知，與美國、英國等西方國家相比，我國在投后管理階段上的研究稍有滯后，并沒有形成系統化、規范化。

鑒于投資機構的投資管理風格，以及被投企業在未來發展過程中的訴求各有不同，從當前投資界及學術界上大體來說，我國的私募股權投資基金投后管理路徑大致可歸總為財務支持、業務關系網的資源賦能、改善內部運營管理機制等方面。當前私募股權投資活動可暫時分為財務性投資及權益性投資兩大類。

當企業管理者不希望投資機構介入太多的企業管理時，中小企業更傾向于財務性投資，投資機構在投資后并不會介入企業的日常管理。

中小企業在產業發展過程中，除了融資難，往往也面臨著運營管理機制效率低、政府/金融機構背書、下游渠道的搭建、上游供應商的選擇、新業務的拓展及產品轉型等方面的訴求，此時中小企業往往更傾向于選擇權益性投資的私募股權投資機構。

投后管理的重要性已不言而喻，在投資機構的實操中，投后管理仍存在以下問題。

3.1 投后管理專業性的欠缺

鑒于投后管理的重要性，其對投后管理人員的專業性門檻要求較高，中小投資機構的投資專業性有限，且投資機構內部幾乎沒有專業的主動投后管理崗，即使投資機構設立了投后管理崗，其崗位職責也更多是維護投資者關系，向行業協會、監管部門、投資者及其他相關者匯報基金投資現狀，所獲取的信息大多數來自被投企業提供的數據。

3.2 信息連貫性

在實操中，多數基金投資人員并沒有在某一行業深耕數年的經歷，對行業的了解更多來自互聯網數據，而不是實操經驗，年輕投資經理的企業管理經驗并不豐富，都會對投資管理工作造成不同程度的影響。投資經理的職責貫穿整個投資流程，全程跟蹤企業成長，獲取信息，但其自身的投后管理往往不能支持基金達到預先設定的投資收益，投資經理會將其獲得的企業信息定期整理匯報至合伙人，借助合伙人的資歷及資源為被投企業提供更優質的投后管理服務。在此過程中，信息的傳送并不連貫，而是經過投資經理加工整理，被投企業投后管理的質量不可避免地受到信息傳遞差異化的影響。

3.3 投后管理意識薄弱

在投資實務中，不少中小機構仍然將自己定位在財務性投資，資本的本質是逐利，私募機構將更多的精力放在拓展退出渠道及投資項目，忽略了投后管理階段。但隨著產業經濟環境的變化，企業的訴求逐漸從引進單一的財務性投資資金的需求演變成引進權益性投資者，財務性投資的定位已遠遠不能滿足投資機構長期發展的需求。隨著各地方金融市場及監管市場的完善，私募基金在募集階段、投資階段、退出機制方面均呈現出不同程度的復雜性，對整個私募基金、整個周期均提出更高的要求。私募股權投資行業大環境的演變迫使中小投資機構不得不將目光轉向投后管理階段，越來越多的私募機構認識到從被動管理到主動管理轉化的重要性。如何搭建全面化、系統化、高效的投后管理機制，已成為當前中小私募機構最急迫的問題。

4 投后管理方式探究

投資機構組建全面、系統化的投后管理機制，應從組織架構、投后賦能路徑分別進行探究，形成最符合自身特色的投后管理體系。

從私募機構的組織架構角度分析，國內的投后管理多數采用投資團隊貫徹負責制或專業投后管理團隊負責人（此處的投后管理特指主動管理）的方式。

（1）投資團隊貫徹負責制：從投資機構成本角度出發，可節省再次聘用專業投后管理人員的成本;從被投企業信息流通角度出發，由投資團隊負責后投資基金全流程的信息，投資經理憑借自身的專業能力及行業深耕資源，解決被投企業在發展中遇到的痛點問題，并對相關風險進行管控，這對投資團隊的專業度要求較高。私募機構要根據自身不同行業的布局，聘用具有行業深耕資歷并具有專業投資知識的投資團隊。

（2）專職投后管理部門：投資機構組建專業性強、行業深耕資歷深的專職投后管理團隊，與投資經理共同參與私募股權投資項目立項、盡調、行業調研、政策研究等流程。從投資機構成本角度分析，組建專職的投后管理部門，成本較高。相比投資團隊負責制來說，投后管理人員與投資經理各司其職，合理分工的同時，也可確保投資信息的連貫性，此模式在國外已得到普遍使用（見表1）。

從私募機構對被投企業提供賦能增值的路徑分析，可將投后管理路徑概括為：財務性支持、優化企業內部運營機制、戰略資源賦能支持、權益性投后管理支持等。

（1）財務性支持：資本的本質是逐利，投資機構本著對投資人的忠實勤勉義務，需在規定的時間內盡可能快地實現退出。另外，被投企業的發展在不同階段，需要不同的資本進入，投資機構利用其在金融行業的優勢，積極為企業提供不同階段的投資人，逐步實現企業估值增值，并退出部分/全部份額，完成投資基金的保值增值及如期退出實現收益。

（2）優化企業內部運營機制：協助企業制定戰略規劃及完善現代化企業管理制度建設，明確未來一段時間內的戰略規劃及完善現代化企業管理制度，提高企業的凝聚力和向心力，通過平衡計分卡的績效考核方式，將組織戰略落實為可操作的衡量指標和目標值，并提高企業整體執行能力。

（3）戰略資源賦能：在當前產業發展投資新階段，戰略資源的賦能是衡量投資機構差異化核心指標，私募機構憑借其自身專業的人力資源優勢，可延伸補充豐富被投企業的業務關系網，以及憑借專業投后管理人員的管理能力，降低企業的運營風險。如，當被投企業通過并購的方式擴大自己的市場占有量時，專業的投后管理人員可協助被投企業搭建適當的項目遴選機制，從而規避風險、提高收益。

（4）權益性投后管理：權益性投后管理更多的是以投資機構作為權益性投資者，在投資交割完成后，投資機構作為被投企業的股東，在享受被投企業的股東權利時，有義務按照投資協議的約定及時出資，并配合被投企業完成工商變更、驗資、章程修改等法律程序。權益性投后管理是獲取利潤分紅及日常管理的基礎性工作。

5 結語

從私募行業的整體發展趨勢來看，考慮到同行業龍頭機構的專業性優勢、行業協會監管及產業環境變化引起的挑戰，中小私募機構若想繼續良好地運行，必須改變目前“重募資、輕管理”的現象，中小私募機構已逐步認識并強調投后管理的重要性。投后管理作為投資周期內時間最長的一個環節，投資機構擁有充分的時間，利用自身的行業優勢及專業能力，幫助被投企業更好地運營，以提高企業價值，從而使基金達到收益門檻，獲取超額收益。

中小私募機構應建設符合自身產業布局獨特的投后管理機制，形成差異化投后管理，通過優質的投后管理，使基金收益最大化，還有助于投資機構下一階段的募集工作。多元的投后管理可為投資機構樹立良好的聲譽，打破當前行業僵局，在行業內站穩腳跟，以形成良好的可持續發展。

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