保險資金參與PPP項目投資的法律風險與退出機制

萬商天勤律師事務所 張志曉

一、保險資金投資PPP項目的政策

保險資金投資PPP項目，一方面受保險資金運用的政策約束，如：2017年5月4日中國保監會發布的《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》，2017年5月16日中國保監會發布的《關于債權投資計劃投資重大工程有關事項的通知》以及《基礎設施債權投資計劃暫行規定》（保監發〔2012〕92號）、《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（保監會令2016年第2號）、《關于保險資金投資有關金融產品的通知》（保監發〔2012〕91號）、《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）等。保險資金可以以股權、債權和股債結合的方式投資PPP項目。

另一方面，PPP項目受《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號文）和發改委《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的意見》（發改投資〔2014〕2724號文）和后續頒發的一系列文件的約束和規范。

二、保險資金投資PPP項目的風險

PPP項目涉及的主體多，項目包括采購、談判、建設、融資、運營等多個環節和內容，周期長、影響因素多，PPP項目實施中至少可能有以下風險（表1）：

表1 PPP項目實施中的風險

（一）PPP項目中政府信用風險

對于政府信用風險，是社會資本尤其是民營資本最為擔心的，也是在PPP項目中對政府詬病最多的。也確實在有些地方，政府隨著利益的變化、領導的變更而隨意更改合同或違約；但同時也要更深入地考察政府違約的原因。

如刺桐大橋項目，1995年5月18日動工建設，1996年底竣工，1997年1月1日正式投入運營。車輛通行費1997年為2375.5萬元，1998年2436萬元，1999年2963.6萬元，2000年3748.5萬元，2001年上升至4700萬元，到2006年通行費已達到8100萬元，而1996年建設該橋時投資額為2.5億元[1]。從上述數據可以看出，且不說該大橋的建設投資早已收回，從當地的人口、尤其是汽車的增長量，再從晉江兩岸的交通狀況看，政府不可能為了刺桐大橋的收費，在該橋的收費期內不再新建交通橋梁。該項目與其說是政府失信，更準確地倒不如說是某個企業的利益與當地社會發展的沖突。在這個沖突下，當然應該傾向于當地整體社會的利益，不可能為了一個企業的利益犧牲整個社會的發展。

在此類交通類型的案例中，包括橋梁、收費高速等，不宜約定唯一性條款或排除競爭條款，應該把此類條款改為保底流量條款或修正后的保底流量類似條款，這樣便于平衡PPP社會資本方利益與當地社會整體發展的利益。在PPP項目收益過高的時候，也可以將過高的收益由當地政府收取用于其他市政的建設。如北京興延高速就做了這樣的約定，一方面政府要按約定的車流量保最低流量，另一方面如果車流過高，過高的部分社會資本方要和政府進行分配，由政府再為公眾提供公眾產品和服務再返還給公眾，實現社會資本利益與公眾利益的平衡。

在長春匯津污水處理廠項目中，也存在企業收入過高的情形。在廣西來的賓電廠B電廠項目中，由于對經濟形勢的預測不準確，導致政府的負擔過重，雖然堅持履行了協議，但承擔了較大的經濟和輿論壓力。所以，社會資本方包括資金方，要選擇合適的PPP項目，平衡企業利益與社會公眾利益，站在政府的角度考慮問題（并不是站在政府的立場，合同雙方的利益總會有不同），才能消除政府違約的動機。

（二）政策和操作風險

1.PPP政策和操作風險

（1）按照財政部和發改委的相關規定，PPP項目要經過物有所值評價和財政承受能力論證，政府嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目。每一年度全部PPP項目，需要從預算中安排的支出責任占一般公共預算支出比例，應當不超過10%；政府和社會資本合作期限，原則上不低于10年；嚴禁以PPP項目名義，舉借政府債務；項目實施不得采用建設-移交方式，不得將建設項目、土地整理等包裝成政府購買服務等。

對于金融機構投資各類基金，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。

在程序上要求通過公開招標、邀請招標、競爭性談判、競爭性磋商、單一來源采購等方式，確定社會資本方。

（2）關于PPP項目招標（包括競爭性磋商等幾種形式，下同）與工程招標的關系。PPP項目招標是發生在政府確定社會資本方階段，PPP中的工程招標，是發生在社會資本方確定施工企業階段，這是兩個不同的階段。工程是否招標，不影響PPP合同的效力，二標合一標其實是偽命題。

（3）《PPP項目合同指南（試行）》中提出，政府可以授予項目周邊的土地、商業等開發收益權；財金［2016］91號提出，將通過競爭方式，確定項目投資方和用地者的環節合并實施；國土資源部《產業用地政策實施工作指引》（國土資廳發〔2016〕38號）規定，通過招標方式，確定新建鐵路項目投資主體和土地綜合開發權中標人，可將競爭方式確定項目投資主體和用地者的環節合并實施。

根據土地招拍掛和土地收支兩條線的規定，所謂的合并實施，并沒有具體可操作的規定。所以建議，地方政府先進行土地出讓，再把土地出讓的收入用于對PPP項目公司出資或其他形式補貼。這樣操作，是把土地出讓收入按財政預算的安排使用，并不違反財金［2016］91號中“PPP項目的資金來源與未來收益及清償責任，不得與土地出讓收入掛鉤”的規定。如果PPP項目公司以較低價格取得土地，則PPP項目實施后，土地的增值就是項目的補貼。

（4）在PPP中的盤活存量資產的項目，在113號文中對此解釋為轉讓-運營-移交（Transfer-Operate-Transfer，TOT），指政府將存量資產所有權有償轉讓給社會資本或項目公司，并由其負責運營、維護和用戶服務。財辦金〔2017〕92號中，涉及國有資產權益轉移的存量項目、未按規定履行相關國有資產審批和評估手續的PPP項目不得入庫，入庫的要予以清退。《國有資產管理法》和《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委令第32號）規定，國有資產產權轉讓、增資、重大資產轉讓須在產權交易機構中公開進行。

在對TOT法律關系界定的合同表述上，經營權并不是一個嚴格的法律術語，從法律上分析應該屬于財產租賃法律關系。收費權等特許經營權有兩個層面的法律關系，一是收費權人，即公共基礎設施的經營管理者與國家之間的權利義務關系，應該是行政許可的權利；二是收費權人與此類設施的使用者之間的關系，應該是一種民事服務合同關系。特許經營權是行政機關授予的行政權力，不能作民事權利轉讓。我國法律對公共設施、基礎設施也沒有做出規定，如城市道路、公路、地下管網、電網、供水污水管道等都沒有規定權利歸誰，也沒有資產登記（物權公示）制度，所以在法律上的轉移也不可能實現。

建議涉及國有資產，采取租賃的方式；對特許經營，按特許經營的規定授予特許經營權。這兩種方式都不涉及國有資產轉讓的程序規定。

（5）明股實債的風險。政府與社會資本合作的政策，就是為了進行財稅體制、解決地方政府債務而推出的。國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）、財金［2014］76號、〔2016〕92號文、財預〔2017〕50號文、財預〔2017〕87號文，均反復強調不得變象舉債、增加政府債務，不由政府提供擔保，不得由政府做回購承諾等。總之，采取各種手段防止增加政府債務。

目前，參與PPP項目市場的社會資本方，更傾向于政府付費項目，運用各種手段搞結構創新，最終還是讓政府承擔支付責任。這種項目是不足取的。財辦金〔2017〕92號提出，審慎開展政府付費類項目，并對把包裝成PPP項目的拉長BT項目，要求項目建設成本不參與績效考核，或實際與績效考核結果掛鉤部分占比不足30%，固化政府支出責任的不得入庫，已入庫的要清理出庫。該文出臺后，很多項目暫停。

（三）保險資金投資的政策風險

（1）《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（保監會令2016年第2號）要求，按投資計劃投資的基礎設施項目，應該符合國家產業政策和有關政策；項目立項、開發、建設、運營等，履行法定程序。

（2）中國保監會《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》（保監發〔2017〕41號）要求，投資PPP項目需符合以下條件：屬于國家級或省級重點項目，已履行審批、核準、備案手續和PPP實施方案審查審批程序，并納入國家發展改革委PPP項目庫或財政部全國PPP綜合信息平臺項目庫。PPP項目合同中約定的財政支出責任，已納入年度財政預算和中期財政規劃。

（3）《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）要求，不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任，不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目資本金。

（4）《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），明確禁止多層嵌套和通道，禁止剛性兌付。對于保險資產通過投資基金優先級，由劣后級承擔擔保或差額補足的做法受到沖擊，可能會影響到保險資金的投資安全。

（四）投資回報風險

保險資金的投資回報，最關鍵取決于項目的選擇。對于PPP項目，要考查其本身支付來源和安排，更重要的是看PPP項目的宏觀環境和運營情況，才能規避投資回報風險，不能僅依靠政府支付來進行投資決策。對于價格風險、通貨膨脹風險，要制定好調整機制。

三、PPP項目的退出

（一）股權轉讓

政府在PPP項目中，限制其公司股權的轉讓。如果負責項目運營的是社會資本方，政府一般是限制其股權轉讓的，更不可能由政府回購。但對于保險資金這樣的財務投資方，PPP項目合同的本意并不限制，但要在PPP項目合同中進行明確約定，允許轉讓更好。更重要的問題是，PPP項目資金量很大，如果保險資金持有相當比例的股權，并不能很容易找到有能力的接盤俠的。

（二）上市退出

上市的主體必須是股份公司，而目前所成立的PPP項目公司，一般都是有限責任公司。如果上市需要進行股份公司改造，PPP項目公司經營良好，可以在達到上市條件后籌備上市，保險資金在二級市場上出售股票退出。

按照《企業會計準則解釋第2號》，BOT項目在會計上可能認定為無形資產和金融資產。目前，關于PPP項目的政策，不允許有保底承諾和回購條款，所以不符合確認為金融資產的條件，只能確認為無形資產。但按上市的條件，要求發行公司最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%，在上市中如何處理是個問題。

（三）資產證券化退出

資產證券化作為一種資產信用工具，用資產信用代替了企業信用，在企業達不到上市條件甚至有問題的情況下，仍能用企業比較優質的資產進行融資。但PPP證券化也存在一些問題。

首先，PPP項目的很多公共事業和基礎設施的物權沒有登記，也不能轉移，所以證券要求的“資產轉移”常常不能實現，不能實現風險隔離。

其次，PPP項目很多還在建設中，沒有現金流數據，無法進行評級。只有在有現金流后才能證券化。

第三，期限不匹配。PPP項目的周期往往在20年到30年，而目前我國市場上證券化產品的期限一般是3-5年。有些項目采取滾動發行的方式解決這個問題。

第四，證券化中出售“資產”所得的資金歸于PPP項目公司。項目公司可以以償還債務的方式支付給投資人。如果保險資金是股權投資，只有項目有利潤的情況下才能分配給股東。