貨幣供應：二元體制改革與高負債經濟的金融穩定

周 天 勇

(首都經濟貿易大學 特大城市發展研究院，北京 100070)

引 言

經典貨幣理論認為，貨幣是交易的中介，貨幣供應數量決定于商品數量乘以價格及其貨幣對商品價值總量的周轉速度。貨幣供應規模和貨幣周轉速度變化反映著一國經濟從農業和農村經濟向工業和城市經濟、從計劃管理向市場配置、從一般商品內容向資產財富增多等轉變的貨幣深化過程。進入21世紀后，經濟體制有如下特點：一是中國建設用地和城鎮住宅從原來計劃配置、無價格分配的資源、生產資料和生活資料向市場交易、有價格貨幣分配的資產改革；二是因采取雙軌和漸進改革方式，只有向城鎮配置的工商等建設用地和城鎮居民住宅壟斷交易和商品化供給，其他城鄉土地和農村住宅仍是無價格的資源、生產資料和生活資料，形成了土地房屋資產屬性和非資產屬性的二元體制；三是各主要經濟體國家從收支平衡、略有結余和適度負債理念的經濟模式轉向了支大于收、結余甚少和負債趨高的經濟模式，宏觀經濟負債越來越高。

若用原有經典貨幣模型分析，貨幣供應規模越來越大，貨幣周轉速度越來越慢，降低利息壓力越來越大，但許多國家商品價格并未越來越高，有的甚至出現消費品價格持續低迷的趨勢。理論上呈現出貨幣供應規模、商品數量和商品價格變動之間相互影響關系的悖論[1]。筆者對此提出質疑：只有GDP是貨幣幣值穩定之錨嗎？債務和資產與貨幣穩定之間有何種關系？

令筆者憂慮的是：未來中國債務增長速度很可能快于貨幣增長速度，貨幣增長速度也很可能快于GDP增長速度。由于房屋供給開始相對過剩和未來人口迭代式收縮，土地流量資產規模也會相對或絕對減少。目前，只有城鎮住宅資產可作為債務抵押信用的資產，其他城鄉土地和農村房屋由于限制其交易而不是資產。在這樣一種趨勢下，資產價格可能暴漲，人民幣大幅度貶值，債務質量也會下降，從而影響金融體系穩定。由此，可能需要推進土地房屋資產化改革。

一、商品和要素二元體制轉軌時期的貨幣供應

筆者對二元體制的階段、內容和任務進行了劃分：一是從階段方面看，1978—1999年是計劃向市場發育生長的生產力釋放階段，2000—2021年重點是城鎮住宅全部和城鄉土地大規模市場化和資產化的階段。二是從內容方面看，市場化改革的開端是產品到商品的轉變，其次是要素從過去的計劃定價和分配，轉變為由市場交易進行配置。三是從市場化改革的內容和任務看，改革到了全部生產要素和土地房屋最終向一元社會主義市場經濟國家并軌和完善的階段；土地要素市場化配置改革還在中途，未完成；農村住宅和城鄉相當多的土地從資源、生活資料和生產資料向市場化資產改革，正處于預熱和啟動階段[2]。

不同階段、內容和任務的市場化改革，必然形成影響貨幣供應及其周轉速度的重要經濟體制基礎，本文分別從1978—1996年和1997—2021年兩個階段進行貨幣分析。1978—1996年，體制轉軌不同程度地完成了產品市場化銷售及資本和勞動力要素市場化配置的改革，國民經濟進入了商品化、市場化和貨幣深化的階段。首先，城鄉二元結構轉型和經濟二元體制轉軌伴隨著國民經濟的市場化和貨幣化。農村從集體生產、計劃種植、低價征購轉變為農戶承包和生產多樣化，一部分產品由農戶到農貿市場上自由交易，這實際是勞動產品的商品化和市場化；而20世紀80年代后期農村剩余勞動力從農村向城鎮和工業流動，使過去集體生產掙工分的勞動力，大規模地轉變為領取工資的勞動力，勞動力被要素化和貨幣化[3]。1978—1996年，農村總就業勞動力中非農就業比例從7.57%提高至28.98%，在鄉鎮企業中工作領取貨幣工資的勞動力數量占農村總就業比例從6.00%上升至12.14%，鄉鎮企業增加值規模從208.32億元增至17659億元；而城鎮掙取貨幣收入的就業勞動力占城鄉總就業的比例從23.69%上升至28.89%。(1)數據來源：國家統計局網站，https://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01；中國人民銀行,https://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html；國際清算銀行數據,https://www.bis.org/statistics/about_credit_stats.htm?m=1380；自然資源部,https://www.mnr.gov.cn/sj/;財政部,www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/；住房和城鄉建設部《中國城鄉建設統計年鑒》，https://www.mohurd.gov.cn/gongkai/fdzdgknr/sjfb/tjxx/index.html。文內和以下圖表數據均來源于此，不再一一對應說明。

其次，城鎮所有制結構調整和國有企業體制改革使產品和要素商品化、市場化和貨幣化。具體表現為：一是資源和產品的計劃生產、統購統銷、定量分配和行政定價，逐步改革為以需定產、橫向交易、市場分配和供求定價，交易離不開貨幣的價格、中介、結算、儲備等功能，產品經濟向商品經濟轉型，國民經濟市場化，這實際就是貨幣更加深化的過程。二是除農村勞動力轉到城市掙取工資外，改革開放后城鎮企業先是實行計件等業績制工資獎金分配改革，并不斷提高過去多年未動的職工工資，后來勞動力計劃招工被逐步廢除，企業與勞動者之間雙向選擇，勞動力要素配置逐步市場化，其分配則更加貨幣化。三是20世紀80年代初，城鎮和工業中資金無償劃撥轉變為資本有償使用，借貸性銀行得到恢復；從20世紀90年代初開始，上海、深圳和其他城市的資本和期貨等市場相繼建立，可進行外匯、股票、期貨、債券的結算、儲備、發行和交易。1980年到20世紀90年代前中期，勞動力資源和資金逐步被要素化、資本化、貨幣化和市場化。

當然，20世紀的后20年中，除GDP增長和其他原因使貨幣供應增加及其周轉速度下降外，通貨膨脹也是貨幣供應增加的重要原因。1980年、1985—1989年、1992—1996年發生了波幅分別為7.50%、6.50%～18.80%、6.40%～24.10%的嚴重和奔騰的通貨膨脹，1980—1996年，由于消費品及其連帶的生產資料價格上漲，按照各年GDP的周轉速度，M2多供應了36431億元。

最為重要的還是改革開放以后，產品商品化通過貨幣交易、勞動力和資本要素配置、市場化配置、勞動與現金互換、勞動所得工資性發放等措施使國民經濟貨幣深化。如下頁圖1所示，1979—1996年，貨幣供應規模從1458億元增至76095億元。改革伴隨著項目投資建設活動增多，企業和居民儲蓄率上升，國民經濟的資本積累和滲透也在深化，進而使貨幣周轉速度先是在產品經濟向商品經濟轉變的1979—1989年從2.81次/年降到1.35次/年，后在資本市場建立到匯率市場化改革的1990—1996年從1.24次/年降到1.01次/年。此期間未大規模進行土地有償使用和住宅商品化。假如不再有土地房屋資產化改革，若僅是GDP生產的國民經濟，貨幣周轉速度最后可能將穩定在常數1。

如圖2所示，1997—2021年GDP和M2余額分別從81031億元和90995億元增至1143670億元和2383000億元，GDP年平均增長率為11.65%、居民消費物價年平均上漲率為1.94%、工業生產者購進價格年平均上漲率為2.35%，但M2余額年平均增長率為14.86%。從數據計算可以看出，周轉速度從1997年的0.89次/年降到了2021年的0.48次/年。此外，2021年單位名義GDP需供應的貨幣數量是1997年單位名義GDP的196%。即后期GDP增長下行壓力較大且速度放緩，過多的貨幣投放未引起消費品和生產資料的惡性通貨膨脹，再加上價格低迷，成為中國宏觀經濟運行的費雪悖論。

在二元體制轉軌方面，中國在20世紀的最后10年中有兩項重大改革：一是工商建設用地供給方式改革。20世紀90年代初開始對外資工商用地探索有償使用，20世紀90年代中期到2004年進行協議出讓，在這之后工商建設用地進行招標、掛牌和拍賣出讓。二是城鎮住宅分配體制改革。在1998—2000年的三年間完成了城鎮居民住宅存量的商品化改革，對城鎮居民增量住宅需求從無償分配改為支付貨幣購買。其實，就是針對一部分非市場資源、生活和生產資料性土地，將城鎮住宅作為生活資料的無價格住宅向有償使用、有價格、可交易和可抵押的資產改革。需指出的是，無論是城鎮存量住宅從無價格生活資料性住宅向可交易住宅轉變，還是農村土地向城鎮工商和住宅建設用地市場轉移，只要發生交易，都是一種零到市場價格的溢值。因此，交易對貨幣供應的需求強度很大。

1997—2021年，中國政府、企業和家庭等債務余額從88806.53億元增至326萬億元，債務余額/GDP從102.02%上升到285%，債務余額年平均增長率為16.43%。其中，與政府土地出讓及公共工程建設、房地產企業開發和居民購買住宅有關的三大類債務規模分別從16837.98億元(2005商用建設用地全面招拍掛元年)、19032.10億元(2000所有城鎮住宅由房地產開發商建設銷售元年)和1248.36億元(1998城鎮住宅商品化改革元年)，增至2021年的507800億元(顯性債務304700億元，隱性債務203100億元)、937043.72億元和383200億元，各自占總債務的比例分別從6.26%、13.98%和1.74%上升到15.58%、28.75%和11.76%。

二、二元體制資產化改革時代貨幣供應及其數理關系

從前述中國1978—1996年和1997—2021年兩個階段的貨幣供應看，GDP對貨幣供應的需求與資產對貨幣供應的需求有明顯的替代關系。其原因在于，一方面，隨著經濟發展，居民生活從一般工業品和服務消費轉向資產擁有和資產類財富積累；另一方面，經濟模式從收支有余和略有結余向支大于收和債務擴張轉變，負債率的上升需更多的資產抵押信用。

若觀察20世紀90年代中后期中國GDP增長、消費及生產資料價格、貨幣供應量、貨幣周轉速度等運行和變動情況可以發現，經典費雪貨幣模型對其變化趨勢及內在機理已經解釋乏力。而需根據中國特殊的體制改革與向高負債模式轉變的特點進行基礎和深入的討論，具體為將土地房屋資產存量、價格和債務余額作為變量引入費雪模型。供給側為GDP變量、流量資產變量和存量資產變量，觀察GDP變量與資產變量兩者對貨幣供應需要的替代關系；需求側為債務余額變量，建立債務對貨幣供應影響的數理關系。因此設立以下三個聯立方程，觀察和解釋債務擴張累積型經濟中上述費雪悖論的形成機理。

定義供給側模型為：

GDP×Pq+A1×Pa1+A2×Pa2=M×Vs

(1)

定義需求側模型為：

M×Vd=D×Pr

(2)

定義債務與GDP和資產平衡模型為：

GDP×Pq+A1×Pa1+A2×Pa2=D×Pr×Vf

(3)

其中，GDP為國內生產總值，Pq為GDP價格，A1為流量土地(用于住宅商業樓宇建設而不可再交易的土地)資產，Pa1為流量樓宇土地資產價格，A2為存量土地房屋(用于可繼續交易土地和房屋的土地)資產，Pa2為存量城鎮土地房屋資產價格，Vs為貨幣相對于供給側GDP和存量資產余額的周轉速度，D為債務，Pr為債務利率，Vd為貨幣相對于債務的周轉速度，Vf為債務相對于供給側GDP和存量資產余額的周轉速度。

與債務和抵押信用有關的是土地房屋資產的快速增加和積累。從20世紀90年代和21世紀初有關土地和城鎮住宅兩項重大改革看，雖然土地房屋資產化的范圍有限，但改革后中國土地和房屋資產吸收了大量貨幣，其規模擴大是貨幣供應增長的重要來源。此外，影響土地和房屋方面貨幣供應量的是其各自面積的出讓和銷售價格的變動。本文討論國民經濟“GDP—資產—貨幣—債務”間影響、變動和平衡的內在機理。

(一)包含資產的供給側貨幣供應描述

貨幣的金本位體制崩潰后，在國內外到底什么是一國貨幣幣值的穩定之錨？從費雪貨幣模型講，其基礎仍是GDP——生產活動形成的財富。從邏輯關系看，它是一個從貨幣供應供給側觀察商品及價格與貨幣供應數量及周轉速度間關系的數理模型。但在高負債與資產對應和平衡變動的時代，特別是中國這樣土地和城鎮住宅資產化改革發生零到市場價溢值的獨有過程，需在貨幣供給側模型左項中加存量資產(城鎮住宅)和流量資產(出讓土地)與價格的乘積，形成GDP、資產及其價格、貨幣及其周轉速度的數理關系(1)。

將國民經濟有關數據代入(1)式后，比較GDP/M2與(GDP+資產)/M2的有關數據：1990—2021年，GDP凈值從18873億元增至1078611億元，GDP縮減指數年平均為102.92%，名義GDP從19955億元增至1143670億元。前面已述，M2規模從1990年的15293億元增至2383000億元，GDP/M2卻從1996年的1.01次/年降到2021年的0.48次/年，如圖3所示。

(二)高負債經濟模式下債務—貨幣的內在變動關系

由中國1997—2020年數據可知，在增加如此多貨幣供應的情景下，卻未發生消費品和生產資料價格的大幅度上漲——嚴重和惡性的通貨膨脹，這被學界稱之為費雪悖論。在學理上，應當由模型(2)解釋需求側債務變量與貨幣供應變量之間的內在關系。

隨著20世紀中后期土地資產的出讓以及住宅貨幣化分配和商品化改革，先是有關地方政府土地抵押、投資和建設的債務增長加快，再是居民和企業貸款購買商品房的債務快速增加，而城鎮房屋主要由房地產商集中開發、投資、建設和銷售后，房地產商負債規模越來越大。雖然建筑業和房地產服務業也形成其領域GDP產出，但其相關債務規模的增加要大于其領域GDP規模的增加。也就是說，建筑業和房地產業等領域中，GDP產出所需貨幣規模，可能遠小于本身的資產和債務需要的貨幣規模。因此，債務乘以債務平均利率應該等于貨幣乘以貨幣對債務的周轉速度，即數理關系式(2)。

國民經濟從低債務向高負債經濟模式的轉變，及土地和城鎮住宅體制改革使地方政府建設貸款、房地產商開發貸款、企業和居民工商樓宇和住宅按揭貸款大幅度增加，是中國從需求側方面貨幣供應增加的重要原因。前面已述，從債務結構方面看，1997—2021年GDP生產所形成的債務余額比例持續下降，而與土地出讓開發和城鎮房屋建設及銷售有關的債務在總債務中的比例上升。因此，債務年平均增長快于貨幣增長1.57個百分點。從M2對于債務余額的周轉速度看，如圖4所示，1997—2012年速度為0.98次/年。但從2013年開始，債務/M2是一個從慢到快的曲線，年平均提高到1.24次/年，說明債務的擴張快于貨幣的增長。反之，說明國民經濟運行中，債務的周轉速度放慢。

中國各銀行借給國有企業與民營企業的貸款利息率有較大的差距，民間借貸利率高于銀行貸款利率，而且依托非銀行機構的融資成本也高于銀行貸款利率。如圖4所示，2001—2021年的貸款利率逐步下降，特別是近幾年房地產企業盈利率降低，社會貸款需求相對收縮。因此，貸款利率是一個逐步降低的變動過程。但因大樣本量的調研在經費和時間上有困難，所以統計各年社會平均借款利率到底是多少的文獻很少。鑒于此，筆者根據觀察數據，將2001年房地產經濟與土地出讓大規模交叉年的社會平均借款利率設為8.50%，由于2001—2021年中國資本借貸邊際利率下降，將房地產收縮年即2021年的社會平均借款利率設為4.30%并線性平滑處理，最后與債務/M2回歸。利率上升，還直接導致投資等活動減少，存款增多(M2)，貨幣對債務的周轉速度放慢；而利率降低，債務需求上升，投資上升，銀行存款減少，貨幣對債務的周轉速度加快。

(三)債務與GDP和資產間的數理關系

供給側的資產抵押信用對貨幣幣值穩定的重要性越來越大，而在高負債經濟模式中，因債務用于投資、建設和購買增加資產，而資產又是借債投資、建設和購買的信用抵押，抽象貨幣中介的變動環節，實際是貨幣供應GDP與資產端和貨幣供應債務需求端之間的平衡，由此建立模型(3)，計算的平衡關系如下頁表所示。

只有用本文所述GDP、資產、貨幣、債務和各種價格的聯立模型(1)、(2)和(3)綜合觀察，形成貨幣中介、供給側與需求側三環節之間的平衡，才可揭示供給側生產和資產對貨幣供應的替代關系。這說明資產也是穩定貨幣幣值之錨的重要部分：一方面，土地房屋壟斷供應從供給決定價格方面推動資產價格過度上漲；另一方面，若放松土地房屋建設信貸規模，進行擴張性宏觀調控，多供應的貨幣也會導致資產價格大幅度上揚，同樣說明了大量的貨幣供應實際上被土地房屋建設領域所吸納。更重要的是，該聯立方程揭示高負債經濟模式下“GDP—資產—貨幣—債務”的內在變動關系，債務鏈的安全和貨幣幣值的穩定，除GDP產出外，還決定于相對債務余額和貨幣供應量，須有一定比例和規模的資產作為可抵押信用和幣值穩定之錨。

最近在市場上多次聽到“兩塊錢，你買不了吃虧；兩塊錢，你買不了上當”這一句式，句中有可能補語標識“買不了(liǎo)”。“吃虧、上當”都為動賓結構的謂詞性詞語，正常來說“買”后應該帶名詞性的詞語，這種語言形式從事理上當不符合語法規則。如何來解釋其存在的原因呢？

表 (3)式計算債務與GDP和資產的數理關系

(四)土地和城鎮住宅價格上漲與貨幣供應過多

在20世紀90年代中后期土地和城鎮房屋有償出讓和商品化后，資產價格奔騰型上漲，導致更多的貨幣供應。如圖5所示，1994—2020年，土地出讓價格年平均上漲率為30.16%，而1998—2020年城鎮房屋價格年平均上漲率為12.71%。從可交易和可抵押資產是幣值穩定之錨意義上看，到2020年土地房屋資產復合上漲累積價值為87.49萬億元，占資產存量的21.83%。若按照30年貨幣對資產平均周轉速度3.74次/年計算，因資產漲價多供應的M2為23.39萬億元，占2020年M2余額的9.82%。

在收支適度平衡和土地房屋未資產化的經濟模式中，若GDP/M2為1次/年，貨幣供應量的增多意味著消費價格的快速上漲。改革開放到1997年消費物價的上漲與貨幣供應量增加高度正相關，但1998年以來，消費物價和生產資料價格上漲幅度下降，貨幣供應量卻大規模增加。從供給側看，除土地和城鎮房屋數量增長外，其價格上漲幅度很大；從需求側看，土地開發和房屋建設購買等借款增加導致相應的借款也增加。而除投資、建設、銷售和購買借款外，債務擴大與資產抵押信用之間有著密不可分的關系。資產供給相對過少，債務擴大所投入貨幣過多，在消費品和生產資料價格上漲無需求動力時，資產價格暴漲。需指出的是，一方面，中國土地有償協議和總價出讓及城鎮住宅商品化改革，使土地和房屋作為無價值的資源、生產資料和生活資料，發生了從零到市場價格的溢值。因此，進入21世紀后，貨幣供應規模的擴大有市場化改革后國民經濟貨幣深化的客觀因素。另一方面，中國城鎮居民居住需要的土地供應占城鎮面積比例在22%左右，低于許多國家60%左右的水平。地方政府壟斷拍賣土地，形成依賴性的土地財政。而城鎮住宅供給方面只有房地產商建設和供給一條渠道，沒有私人、合作、政府公租房等平抑城鎮住宅價格的多元化競爭機制。2000—2021年城鎮居民收入房價比平均為8.2，高于聯合國人居組織倡導的3～6。綜合以上討論，可得出以下重要結論。

第一，土地房屋大規模資產化后，加入資產變量模型所計算的貨幣周轉速度很穩定，幾乎是一條平行的曲線。從國民經濟與貨幣的數量關系看，1978年后，特別是2000年以來，根據中國土地供給體制的特殊性，在貨幣平衡的供給側加入年度一次性的土地資產流量和城鎮房屋資產存量，則2000—2021年貨幣對于“名義GDP+資產”的周轉速度穩定在年平均2.14次/年，這很好地解釋了貨幣對于名義GDP周轉速度的下降，包括消費物價低迷情況下貨幣供應過多的原因。

第二，土地房屋二元體制造成了資產價格方面奔騰式通貨膨脹。中國土地配置及房屋投資、建設和銷售的二元體制，使土地房屋資產也形成了二元分割：農村和城鎮中相當多的土地房屋不能交易和抵押，不能成為資產；可交易和可抵押的資產只限于城鎮一級市場出讓的土地和商品化的住宅。因此，導致相對債務擴張和貨幣供給的資產范圍相對狹窄，造成這一部分資產價格和貨幣供應的奔騰式通貨膨脹，進而較多地轉移了農村居民的收入，造成了中國住宅價格高漲；居住支出占據了購房租房居民收入和其他消費，導致國內一般工業品消費需求不足、生產過剩和制造業收縮。

第三，資產的有效供給保證了債務和貨幣的穩定和安全。1995年、2000年和2021年的GDP宏觀負債率分別為89.51%、133.02%和285.00%，M2/名義GDP比率分別為87.16%、131.53%和208.36%，土地(流量)和房屋(存量)資產規模分別為41549億元、190263億元和4198813億元。21世紀前21年，宏觀經濟負債率上升了151.98個百分點，貨幣相對于名義GDP供應上升了76.83個百分點，同時土地房屋資產年平均增長了16.00%。可以說，這21年進入了債務急劇擴張的時期，從需求側創造如此多的貨幣供應，雖然造成了土地和房屋價格奔騰式通貨膨脹(當然，其中也有土地房屋從零到市場價格溢值的因素)，但由于外匯儲備充盈、出口順差和國際收支平衡，更重要的是土地和房屋的資產化給債務和貨幣提供了抵押信用保證和幣值穩定之錨，才未造成人民幣對外大幅度貶值，中國經濟未發生匯率大幅度跳水和幣值直線式下跌的金融和經濟危機。

簡而言之，貨幣供應不但受供給側GDP和資產的影響，也受需求側債務擴張的影響；穩定貨幣幣值和保證債務安全的基礎，除GDP的正常產出外，在高負債經濟模式場景中，對土地房屋可抵押資產的依賴程度越來越大。

三、未來資產對于貨幣和債務的缺口及其金融風險

從經濟增長安全方面考慮，未來經濟風險主要源于資產的價格泡沫和巨額債務的資產缺口。對此，筆者用線性、簡單但實用的方法模擬推演。

(一)貨幣供應與可能的資產價格暴漲

依據貨幣模型(1)推演，一方面，左邊供給側以2020年GDP和存量資產分別為101.60萬億元和360.25萬億元為基數，假定在現有的土地和房屋體制下，城鎮房屋供給已經飽和，進城人口數量減少，老年人口逝去遺留越來越多的房產，并不得不開征房地產稅轉變地方財政收入來源，資產增長速度從開始的6%降到2.50%。另一方面，右側中介貨幣以前述的218.68萬億元為基數，并以GDP和資產需要周轉貨幣1∶1和1∶3.74為參數。未來15年，考慮到上述GDP增長速度、二元土地房屋體制下資產增長速度，及貨幣對GDP和資產的周轉速度，在資產增加與貨幣供應平衡狀態下，適度的貨幣年平均增長速度應為5.15%，由5.81%向4.53%變動。當然，若未來貨幣增長速度變動趨勢果真如此，那可能是一次經濟長期衰退的災難。

假定在人口迭代收縮趨勢下消費物價最樂觀的年均上漲率為2%，除供給前述名義GDP增長速度需要的貨幣外，超過未來實際資產增長部分供應的貨幣，按照增長速度的不同，會導致如下頁圖6所示不同程度的資產價格上漲：2021—2035年，分別從6.37%、6.94%和7.52%上漲到29.82%、45.27%和62.86%。平均年資產價格上漲率分別為17.32%、24.21%和31.77%。未來人口迭代收縮和地方政府將收入土地出讓金改革為房地產稅，對現有體制資產需求的收縮，若在未來沒有新領域的資產化改革增加其他需求方面的資產供應，相對多地供應貨幣，資產價格發生奔騰式通貨膨脹將為常態，甚至可能發生資產價格上漲50%以上的惡性通貨膨脹。

(二)未來債務不同增長速度下的資產缺口

用模型(3)進行線性仿真模擬，相對于改革前的各年資產規模，債務增長速度從11%向9%變化時，作為債務抵押信用的資產存量，2025年將發生25.02萬億元的資產缺口，2035年可能擴大到718.14萬億元；從12%向10%變化時，2024年將發生1.45萬億元的資產缺口，2035年可能擴大到895.25萬億元；從13%向11%變化時，2024年將發生18.05萬億元的資產缺口，2035年可能擴大到1096.17萬億元。

那么，若仍保持只有城鎮住宅和向城鎮出讓的土地部分是資產，城鄉大部分特別是農村土地房屋只是生產和生活資料，而不是有價值資產的這種二元體制不變，并將資產供給的領域還是限定在目前的城鎮土地出讓和城鎮房屋狹窄范圍，則未來有以下風險和危機。

首先，城鎮土地和房屋資產價格可能結構性地暴漲暴跌。一方面，由于相對于過度供給的貨幣，穩定幣值之錨的資產供應不足，特大城市、都市圈和人口輸入地的土地和房屋價格堅挺，甚至仍可能大幅度漲價以消化過多的貨幣供應和債務的過度增長；另一方面，受人口迭代式收縮、老人遺產增多及可能開征的房地產稅的影響，二三四線城市和城鎮的土地和房屋價格低迷，甚至下跌，而暴跌的地方，可能使金融機構的債權變成不良資產。

其次，中國養老醫療保障體系起步晚，若居民擁有充裕的土地和房屋資產，以地養老和以房養老是一個重要補充。但在老齡化嚴重和年輕人口大量流失的農村，若二元土地房屋體制不變，耕地、宅地和房屋因不能交易而不是資產，則不可能變現養老。而二三四線城市城鎮房屋價格縮水和暴跌，會使用以養老的房屋資產大幅度貶值，使以地以房養老的來源枯竭，養老債務缺口會更大，個人和企業社保繳費更重，財政壓力更大，可能導致企業和國家的國際競爭力下降。

最后，最大的風險和危機來自于二元資產體制不變場景中，資產增長對應于貨幣和債務增長較慢，資產供給范圍狹窄和規模過小，使債務的抵押信用供給嚴重不足，從而先是出現點狀和板塊式的債務違約，如發生的一些房地產開發商、航空公司和PTP破產而債務減記和滅失；如發生彌散式債務違約會進一步引發居民和企業，甚至地方政府對貸款、債券和其他債務的普遍違約，形成系統性的債務鏈斷裂，造成恐慌、擠兌和機構間支付困難，進而發生更為廣泛的債權和存款減記、幣值失穩和匯率跳水，爆發經濟危機。

(三)貨幣和債務穩定與資產化改革的推算

經濟體制改革必須以完善產權制度和要素市場化配置為重點，在社會主義基本制度與市場經濟的結合上下功夫。未來的土地資產化改革，可為中國國民經濟的宏觀調控和運行提供許多國家無可比擬的安全保障優勢。

本文從機制能否有效運轉和運行，是否有安全風險等系統思維的角度來討論這一問題[4]。被學界忽視的是社會主義基本經濟制度與市場的結合，能否在“生產—交換—分配—消費”循環中避免發生因收入和消費流量扭曲而造成的供需失衡，能否在日益增長的債務與可能供給的可抵押資產信用間保持可持續的相互平衡狀態。土地房屋只有成為可抵押資產，才能使債權與債務、貨幣與資本、動產與不動產等之間形成順暢和良性的循環。

在國民經濟體系中，借款債務擴大與生產還本付息和資產抵押信用的增長，貨幣數量的增加與幣值穩定之錨的GDP和資產增多之間順暢和平衡的循環，是國民經濟穩定運行和安全增長的內在機制。若債務和貨幣的增長沒有相應的GDP和資產增長與之相適應，如在國民經濟高負債化趨勢中，由于二元體制可抵押信用資產供給有巨大缺口，勢必帶來債權債務失衡、債務信用鏈斷裂、價格暴漲暴跌和人民幣匯率動蕩等風險和危機，可能跌入或長期徘徊在中等收入陷阱中。

特納(2016)認為，中國經濟增長仍有較大空間，對比發達經濟體，除貨幣化手段，中國解決債務問題的空間更大，債務占GDP比例將隨分母增長而降低，但要改變這種經濟增長模式，必須采取有效手段限制房地產信貸及改變土地定價和流轉規則[5]。因此，土地房屋資產、資源和資料的二元體制需向一元土地房屋市場化的體制并軌。在社會主義土地公有制不變前提下，土地使用財產權確權，所有城鄉土地要素同價和同權統一平等地由市場配置，延長使用年期，到期優先和無償接續使用，并對使用財產有繼承權。土地和房屋資產可由市場交易、可由供求定價和可向債權人抵押。這是社會主義市場經濟體系能夠運轉、耦合、流動和循環的最基本體制與機制。

未雨綢繆，將風險和危機消除在積累和爆發之前，出路在于土地和房屋二元體制向社會主義一元市場經濟體制并軌，推進目前體制下的土地資源、土地和房屋生產資料和城鄉住宅生活資料的資產化改革，擴大有效資產供給，以適應未來高負債國民經濟的需要。土地房屋資產化改革有以下三方面內容。

1.農村住宅等建設和農業用地的資產化改革。農村可資產化的土地主要有：居住、加工、倉儲、商業和旅游等建設用地，耕地、園地、集體林地、草原等農業用地，以及以農民住宅為主的可資產化房屋。改革內容是，農村城郊土地集體所有性質不變，形成城鄉土地要素統一的交易市場，農村所有建設用地和農業用地使用財產權，以及農民住房均可交易。

由于三權分置中的居住權和耕種權只能是租賃，而非交易，只有給租金定價，無法給資產定價，且無抵押功能的居住權使宅地、耕地和農村房屋無法成為資產，因而改革需一步到位，或三權分置改革緊接著向使用財產權交易深化改革。農村和城郊耕地、住宅不再向農戶進行無償調劑和分配，住宅和耕地在堅持土地集體所有的前提下，使用財產權可通過內部居民間的交易進行再調劑。與城鎮居民一樣，不對農村居民居住需求限定宅地房屋套數和面積。耕地、宅地和其他所有土地可向村內外和城鎮居民及投資者出租和出售，但需限制用途，且禁止房地產投機囤地炒作。

目前的農村村委會組織是一級社會管理自治組織，不是具有資產和經濟權責利的經濟主體。因此，除農戶宅地和承包耕地以外，其他農村和城郊的土地和集體房屋可成立農民土地房屋合作社，由合作社為經濟主體從事土地和房屋的出租、交易、抵押、投資、建設、經營等事務；農民按股權分配土地交易收入，分配土地出租和經營的收益，并承擔債務等義務；農民也可在村組織內部，或向村外居民和投資者轉讓自己的股份。

根據2021年開始的農村土地和房屋各項資產化改革模擬來看，(1)在農業耕地、林地、園地和草原中，假定有19億畝可交易，每畝現值7萬元且一次性資產化，即一個每年為133萬億元的常量。(2)2020年農村各類建設用地共計27900萬畝，平均價格現值為30萬元/畝，資產規模為83.70萬億元，農村土地平均價格隨著向城鎮轉移、設施配套、市場聚集溢值等，每年最保守計以3.50%的溢值率，則規模可從2021年的86.63萬億元增至2035年的140.23萬億元。(3)農村住宅2020年存量為273.14億建筑平方米，建造價為959.56元/建筑平方米，建造總價值為26.21萬億元。假定2021年農村住宅放開后市場價格為3000元/建筑平方米，但由于農村青年人口向城鎮轉移和老年人口自然減少等，設定到2035年以3.45%到6.23%的速率收縮，則農村住宅資產規模不變價格將從2021年的81.32萬億元減至2035年的42.12萬億元。

2.城鎮、園區、礦區、工業物流土地資產化改革。除農村農業建設用地外，城鎮、獨立工礦、產業園區、交通水利等方面還有大量的建設用地，其中交通水利、行政國防、學校醫院等屬于公共資產的建設用地，以及已經用于住宅、商業、租賃辦公的樓宇用地，均不能交易或再交易，也不能抵押或再抵押，因此不是本文數量關系中可用于債務可抵押信用和貨幣幣值之錨的資產。但若進行改革，城鎮中的工業倉儲物流用地、產業園區企業用地、獨立工礦用地、交通樞紐的附帶商業用地、事業改企業用地等都可成為可交易和可抵押資產。由于閑置和低利用土地只能交回自然資源部門由其再出讓的規定太細，且變更土地用途的規劃程序繁瑣冗長，這些本來可通過市場交易和用于抵押的土地基本上不可交易，也不可能用于抵押。

要進行的改革是：在保證土地國有的前提下，目前法人和自然人使用的土地，其使用財產權可按市場價上市交易；取消用地收回，可由用地主體自行上市交易；放寬用地變更；簡化減少審批程序，大幅度縮短審批時間。假定因過去出讓價格過低、用途改變等原因交易，以近年各類土地的影子價格為現價，平均升值5%計算，則這部分土地改革形成的資產規模將從2021年的75.42萬億元增至2035年的149.32萬億元。

3.調水增地及土地資產化改革。中國的水資源分布極不均衡，華北、西北和東北西部降水量相對較少，水系量小而稀疏，國土面積和其中的干旱土壤面積比例較大。在少水和無水地區，農業、工業、商業和居住可利用土地相對稀少，可利用程度很低。

從國際比較看，中國國土的開發利用率只有71%，尤其是耕地占國土面積遠低于世界平均水平。人均調水量在20立方米左右，低于印度、美國、巴基斯坦、俄羅斯、加拿大等國人均調水量103立方米、104立方米、64立方米、246立方米和3804立方米的水平。從未來經濟增長的三個基本要素看，勞動力要素雖然迭代收縮，但規模巨大；資本要素隨著消費也迭代收縮和產能過剩，相對寬裕；唯有土地最為稀缺，替代勞動力和資本要素的彈性也較大。

因此，可發行長周期國債，利用開發土地抵押貸款；開發土地資產化，經濟發展密集度高的地區向開發增加土地的地區購買建設用地指標，形成西部和北部開發增加耕地和人口的布局；城鎮、工業密集地區需要建設用地之間跨區域的占補平衡。發行籌集國債、出售建設用地指標、開發成熟地出讓等所獲得的資金，再加上銀行開發貸款，這些資金用來投資建設南水北調、東水西調、外水內留和海水陸用工程，采取近水近調、海水淡化、連接延伸、利用河道以形成水網。調1000億立方米到1500億立方米水，能開發1.5億畝建設用地、0.5億畝園地和5億畝耕地。以三類土地的影子價格為現值計算，2021年調水增加土地資產規模可達6.67萬億元，2035年將增至105.01萬億元[6]。

(四)可抵押資產與需要還本付息債務之間的平衡

2021—2035年，由于貨幣和債務的增長速度快于GDP的增長速度，即使通過土地房屋從自然資源、生產和生活資料的市場化改革增加可交易和可抵押信用資產，資產的價格仍有一定幅度上漲。通過不斷增加可抵押資產數量和采取適當的貨幣和財政政策，可將未來15年的資產價格上漲率控制在5%及以下。

筆者模擬了債務低速、中速和高速增長時相對于其不同規模的可抵押信用資產缺口。在未來市場化改革獲得現值資產規模的基礎上，容忍5%的復合資產價格上漲率，平衡其資產供給規模與前述模擬的資產缺口的結果為：2035年，債務增長從11%變化到9%和從12%變化到10%時，在平衡債務缺口后，分別還有333.88萬億元和162.28萬億元的盈余資產；只有債務增長以13%到11%的速度變化時，2035年可能發生32.41萬億元規模抵押信用資產缺口。

至此，筆者討論了在未來貨幣和債務增長快于GDP增長的趨勢中，由于二元體制資產供給范圍的狹窄，可能發生資產價格暴漲、債務鏈斷裂和幣值匯率動蕩的場景。而資產化改革后的優勢在于，在可容忍資產價格上漲5%的情況下，有近1000億可交易和可抵押巨額資產可通過市場化改革得到釋放，這給未來中高速度增長中金融體系的穩定和安全提供了足夠的抵押信用保證。

四、結語和政策含義

限于篇幅，本文未加入資產價格變動、債務鏈斷裂等變量的程度和風險預警，也未與國際收支、人民幣匯率等變量結合進行幣值大幅波動的觀察和監測，這需繼續深入研究。

本文政策含義：一是因要素市場化和資源資料資產化改革是貨幣穩定和債務安全的基礎，未來的財政赤字、貨幣量化和投資擴張等宏觀經濟政策需與資產化改革相協調；二是在堅持土地公有制的前提下，形成城鄉統一和競爭性的土地房屋使用、交易、投資和建設市場，土地使用財產權應放開使其可交易、可定價和可抵押，并延長土地使用財產權年期；三是農戶承包耕地、宅基地的財產權能直接交易，從而保證由市場配置資源，并與規模經濟、要素組合等方面耦合，在城鄉間實現要素順暢流動，在投資、交易和抵押中形成良性循環。