雙重股權結構對企業可持續發展的影響
——來自美國中概股企業的證據

邱 磊

（貴州財經大學， 貴州 貴陽 550025）

一、引言

雙重股權結構是指一家企業發行兩種及兩種以上類型的股票，即把表決權與現金流權分離，使得普通股擁有收益權的同時可享有不同的表決權，采用該制度的企業，可以保證創始人持有較低股份而擁有較高投票權，以此來維持對企業的控制權。

雙重股權制度歷史已久，1898 年，美國International Silver Company 作為第一家實行雙重股權結構制度的企業被各大學術界和業界探討。20 世紀80 年代，為避免企業被外部股東敵意收購，眾多公司選擇以雙重股權結構上市。2005 年，中概股企業中百度是第一家以雙重股權制度在美國上市的，2019 年4 月上交所修訂《上海證券交易所科創板股票上市規則》，允許科創板實行雙重股權制度。然而，雙重股權結構違背同股同權而存在極大爭議，鑒于此，以在美國上市中概股為研究對象，著重探討雙重股權結構與企業可持續性發展的關系，并結合我國國情提出相關建議。

二、文獻綜述與研究假設

早期，DeAngelo 等指出，雙重股權結構可以理解為是上市與非上市公司在所有權問題上的中間產物，該結構在某種程度上削弱了投資人對管理層的監督能力，引起塹壕效應。Arugaslan 等提出，以雙重股權結構上市并沒有使得管理者更有動力去投資進而維持企業長遠發展。楊青等指出，雙重股權結構過高的投票權可能會使得管理層缺乏相應的監管而加劇了壕塹效應，從而抑制了企業創新與可持續發展。

對于雙重股權結構公司，管理層擁有企業的高控制權會導致嚴重的代理問題，有著極大的動機和能力實施利己活動，而外部股東只有較小的控制權，監督管理層能力較弱。故提出如下假設：

H1：與單一股權結構公司相比，雙重股權結構對企業可持續發展能力有抑制作用。

已有研究表明，當擁有高投票權的管理層兩權分離程度越大時，他們越容易利用手中的控制權來追求私人利益，代理問題越嚴重。Gompers 等提出，在雙重股權結構公司中，兩權分離程度負向影響企業價值。杜勇等指出，企業實現可持續發展既需要企業不能有“短視”決策，也不能只注重長遠發展而忽視了企業自身條件。

雙重股權結構存在較嚴重的壕塹效應，且在兩權分離程度較大的情況下，管理者會為了利己而損害中小股東利益，阻礙企業長遠發展。

H2：雙重股權結構對公司可持續發展能力的抑制作用隨著兩權分離程度的增大而逐步增大。

三、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

選取的研究樣本為2005-2020 年在美國上市的我國企業數據，并剔除了ST 和ST*公司，剔除了數據缺失的公司。最終樣本共為219 家，包括99 家雙重股權結構公司和120 家單一股權結構公司，并算出其可持續發展率。其中兩權數據來自美國證券交易委員會的年報，是否為雙重股權結構來自招股說明書，并手動摘錄現金流權和投票權比例，計算兩權分離度。

(二)變量定義

1.被解釋變量：企業可持續發展(SUS1)。目前國內外對其的衡量方式較多，而范霍恩和希金斯的可持續增長模型較為廣泛，計算公式為：(凈資產收益率×留存收益率)÷(1-凈資產收益率×留存收益率)。

2.解釋變量：雙重股權結構(DUAL)。本文采用啞變量來衡量是否為雙重股權結構，如果是則賦值為1，否則為0，以管理層投票權與現金流權之比來衡量兩權分離度。

3.控制變量：企業規模、上市年限、資產負債率、資產收益率、資本支出、營業收入增長率、每股凈資產、每股現金凈流量、總資產周轉率。

表1 變量名稱及定義

(三)模型構建

參考王海兵和韓彬(2016)及楊旭東等(2018)的模型，針對H1，模型如下：

SUS=α+αDual+ΣαControls+Σlndustry+? (1)

針對H2，模型如下：

SUS=β+βVoratio+ΣβControls+Σlndustry+? (2)

(四)描述性統計

可以看出，可持續發展能力的均值為-0.019，與最大值和最小值之間還存在較大差距，表明企業可持續發展能力極不平衡，且大部分仍處于較低水平。在1024 個觀測值當中，有730 個是單一股權結構公司觀測值，有294個是雙重股權結構公司的觀測值，其兩權分離程度的均值約為2.49。

四、實證結果分析

根據Hausman 檢驗確定使用固定效應模型(FE)，而對于模型估計均使用了聚類穩健標準誤。

從表2 第(1)列可以看出，與未實施雙重股權結構公司相比，實施雙重股權結構的公司可持續發展能力比顯著降低5.7%，且在1%的水平下顯著負相關，說明采用雙重股權結構制度會抑制企業的可持續發展能力，從而驗證了假設H1。

表2 描述性統計結果

從表2 第(2)列可以看出，voratio 系數為-0.059，在5%的水平下顯著負相關，即兩權分離程度能夠抑制企業可持續發展能力，兩權分離程度越大，對企業可持續發展的抑制作用更大。假設H2 得到驗證。

表3 雙重股權結構與企業可持續發展能力的回歸結果

五、穩健性檢驗

借鑒現有研究，改變度量方式，即企業可持續發展能力(SUS)=銷售凈利率×收益留存率×(1+產權比率)/[1/總資產周轉率-銷售凈利率×收益留存率×(1+產權比率)]。

表4 穩健性檢驗回歸結果

回歸結果如表4 所示，從(1)的回歸結果可以看出，不同股權結構與企業可持續發展能力在5%的水平上顯著為負，支持假設H1。從(2)的回歸結果可以看出，兩權分離程度越大，對企業可持續發展能力抑制效果越明顯，支持假設H2。綜上所述，回歸結果均與上文保持一致。

六、結論與建議

近年來，港交所接納了雙重股權制度，我國現已在創業板和科創板進行試運行，未來也將逐步放開。在此背景下，對2005-2020 年在美國上市中概股的經驗數據研究發現，雙重股權制度確實會抑制企業的可持續發展能力，并隨著兩權分離度的增大，對企業的可持續發展能力抑制作用也越大。

結合研究結論，提出以下建議：

第一，本文樣本雖然是美國證券市場上市公司，但都屬于我國企業，且公司實施的制度與我國上市企業制度無差異，通過對其研究，也能反映出未來我國實施雙重股權結構制度的利弊所在。研究表明，以雙重股權結構上市的公司，應注意如何有效控制管理層，一方面，公司內部應提升信息披露、優化法律環境和制度安排等，不斷的提升自我治理機制；另一方面，應設計激勵機制和落實日落條款等，切實保護好中小股東的利益。

第二，在我國外部監管不夠完善的背景下，一方面，對擁有高投票權股東的決策進行限制，將公司的表決權更多的用于公司持續性經營方面；另一方面，針對雙重股權制度的改革及有效實施，建議政府構建相對完善的市場體系，防止擁有高控制權股東破壞公司長遠發展。