貨幣政策創新擔保品框架具有結構性調控效應嗎——基于PSM-DID的經驗證據

■朱新蓉 劉銀雙

一、引言

我國央行在不斷完善貨幣政策框架的過程中，更加注重運用結構性貨幣政策對市場進行定向精準調控。例如，使用定向降準、定向中期借貸便利、支農支小再貸款等貨幣政策工具持續加大對社會經濟薄弱環節的支持力度，以增強信貸融資的普惠性及可得性。結構性貨幣政策所發揮的正向再分配效應，一方面能通過引導信貸流向來緩解薄弱環節的融資難題，另一方面能通過引導市場利率下行來降低社會綜合融資成本。

為便利中期借貸便利（MLF）等基于抵押品條件的結構性貨幣政策工具的操作，中國人民銀行于2018年6月宣布擴大MLF 擔保品范圍，突出了小微企業債、綠色債以及小微企業貸款、綠色貸款，并優先接受其為擔保品。該項政策不僅是為了在一定程度上緩解金融機構的擔保品不足問題，其更重要的意圖在于增強結構性調控的有效性，鼓勵金融機構對政策導向部門投放更多信貸資金。經歷了幾年的實踐，擔保品擴容政策是否能有效助力結構性貨幣政策對定向領域的信貸融資？是否具有引導商業銀行信貸投放精準直達至小微和“三農”企業的效果？這些問題值得進一步分析研究。

二、文獻綜述

在“穩”字當頭的貨幣政策背景下，我國央行更加注重運用結構性貨幣政策將流動性注入特定扶持領域，以實現定向精準調控。對于總量貨幣政策難以解決的差異化問題，結構性貨幣政策工具的搭配表現出明顯優勢，更能有效化解經濟下行和風險沖擊中的矛盾，從而提升產出水平[1]。雖然數量型與利率導向型結構性貨幣政策均能促進經濟增長，但總體上利率導向型結構性貨幣政策效果優于數量導向型結構性貨幣政策的效果[2]。同樣，各類借貸便利工具在調節市場流動性及引導市場利率走勢效果上也具有顯著差異。其中，常備借貸便利能有效發揮利率走廊的作用，降低貨幣市場利率及波動[3]。

以定向降準為代表的結構性貨幣政策能有效緩解實體企業的融資困境。定向降準有助于提高惠農的精準性，能顯著緩解農業企業的融資約束，且對資金緊缺類農業企業的效果更好[4]。同時，定向降準能定向支持小微、農業類企業，提高其信貸可得性，并降低其融資成本，促進投資水平增加[5]。然而，定向降準的結構性調控效果取決于商業銀行的貸款行為選擇，在臨界值的特定范圍內，沒有該項政策優惠的商業銀行對農業信貸投放不會擴張[6]，并且定向降準所釋放的部分流動資金進入了非定向部門，難以成為解決小微、“三農”企業融資難問題的根本舉措[7]。而有該項政策優惠的商業銀行會隨信用環境質量提高相應增強信用風險承擔意愿，加大對小微企業的信貸支持[8]。由此可見，結構性貨幣政策對實體經濟的調控成效在較大程度上取決于商業銀行等金融機構的信貸決策，有利的政策環境能吸引銀行向政策導向部門釋放更多流動性。

高效的擔保品管理手段能較好地推動新型貨幣政策工具實施，廣泛服務于宏觀審慎管理及現代化貨幣政策框架構建。以擔保品為調節手段的創新型貨幣政策，具備精準調控的優勢，在金融體系的流動性、穩健性管理中扮演著重要角色[9，10]。隨著擔保品管理業務的擴充及體系化，其逐步從交易安全的壓艙石轉化為風險管理的閥門。為提供更有利的政策環境，中央銀行適當擴大MLF 擔保品范圍，以提高對中小商業銀行等金融機構的風險包容性，增強貨幣政策的精準性。對宏觀經濟而言，抵押品具有良好的激勵效應，寬松的擔保品政策有利于降低利差、緩解信貸緊縮，并提高產出水平[11]。對商業銀行體系來說，中央銀行創設的借貸便利工具通過商業銀行的合格擔保品渠道，增加了對實體經濟部門的貸款發放[12]。盡管靈活的擔保品政策促進了央行政策目標的實現，但也伴隨著一定的道德風險[13]。寬松的央行擔保品范圍，會降低擔保品質量，在刺激銀行貸款影響資源配置時，促使銀行過度承擔風險[14]。因此，央行需要平衡面臨的風險與銀行類交易對手的準入，但由于評級機構缺乏對中小企業小額貸款的信息，使得銀行貸款對這類資格審查存在困難，某種程度約束了擔保品政策的發揮[15]。

對現有文獻進行梳理發現，結構性貨幣政策調控初見成效，尤其是定向降準政策效果已顯現。而目前關于擔保品政策如何影響結構性貨幣政策工具調控定向部門信貸供給的研究較少，研究范圍僅涉及擔保品框架對企業債券、綠色信貸企業的影響[16—18]。本文創新點如下：第一，聚焦小微、“三農”等普惠重點領域，探討擔保品擴容政策是否能夠提高企業融資的精準直達性。第二，運用中介效應檢驗MLF等結構性貨幣政策工具在擔保品擴容后如何影響商業銀行對重點企業的信貸投放。第三，以擔保品擴容政策為準自然實驗，利用固定效應的PSM-DID模型以減少內生性因素的干擾，提高實證結果的解釋力。

三、研究設計

（一）樣本選擇及變量定義

自2010年起，全國中小企業股份轉讓系統逐漸加強對季度財務報表的披露，因此本文選取2010年第一季度至2021年第二季度的財務數據，研究我國央行擔保品擴容對小微、“三農”類政策扶持企業信貸融資的影響。其中，小微企業的劃分依據《統計上大中小微企業劃分辦法（2017）》，主要采用營業收入、資產總額兩項指標對各行業不同年份的企業進行分類，將符合小型、微型標準的企業納入本文所要考察的范圍?！叭r”企業為證監會行業分類中的農、林、牧、漁業企業。同時，對所有數據進行如下處理：剔除金融行業、ST 企業以及關鍵變量缺失的樣本，并對連續變量進行1%的縮尾處理。數據均來自wind數據庫。

本文的被解釋變量為企業的信貸可得性、信貸期限結構，具體定義見表1。解釋變量（did）由是否實施央行擔保品擴容政策（post）與是否為小微、“三農”政策扶持企業（treat）交乘構成。若樣本時間位于2018年6月及以后則post=1，否則為0；若企業屬于小微或“三農”企業則treat=1，否則為0。借鑒已有研究，選取企業盈利能力（roa）、財務杠桿（lev）、抵押擔保能力（fixed）、現金流能力（cfo）、成長性（growth）、企業規模（size）作為企業層面的控制變量，同時加入反映經濟增長（gdp）、貨幣政策（m2）的宏觀經濟變量。具體定義見表1。

表1 變量定義

（二）模型設定

為了檢驗MLF 擔保品范圍擴大這一外生政策沖擊能否引導金融機構信貸資金更多流入小微、“三農”領域，以緩解其融資約束，本文將小微、“三農”企業作為處理組，其他企業作為對照組，構建雙重差分模型進行回歸分析。同時，為避免自選擇偏差，運用傾向得分匹配法（PSM）對處理組樣本進行匹配。參考已有研究并對匹配變量進行篩選，將盈利能力（roa）、財務杠桿（lev）、抵押擔保能力（fixed）、現金流能力（cfo）、成長性（growth）、企業規模（size）作為協變量，對企業融資的結果變量采用一對二最近鄰法匹配，并通過平衡性假設檢驗得到標準化偏差較小的對照組，共計5865個樣本觀測值。本文采用固定效應的雙重差分法對PSM 匹配后的處理組與對照組樣本進行政策效果評估，模型具體形式如下：

其中，y為企業信貸可得性（loanratio）與信貸期限結構（stloan、ltloan）的解釋變量，did為本文所要關注的雙重差分變量，以衡量擔保品擴容的政策效果。control表示企業和宏觀層面的所有控制變量，δ、μ分別表示個體和時間固定效應，ε為隨機擾動項。

進一步地，為揭示央行擔保品擴容政策對定向企業融資的作用機制，本文引入中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）作為中介變量。這類結構性貨幣政策工具均需提供合格抵押品，因而擔保品擴容政策會影響這類結構性貨幣政策的調控效果。采用中介效應分析擔保品擴容政策對MLF、SLF、PSL 結構性貨幣政策的影響及這類結構性貨幣政策在擔保品政策沖擊后發揮的作用，構建如下模型：

其中，MP表示MLF、SLF、PSL 結構性貨幣政策，主要關注β1與β2系數的顯著性。若這兩個系數均顯著，表明結構性貨幣政策在擔保品擴容政策與定向企業融資關系中存在中介效應。另外，本文還引入企業生命周期、市場勢力兩類調節變量，對模型（1）進行分組檢驗，以確認不同企業特征在擔保品擴容后的差異性影響。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2報告了新三板企業主要變量的描述性統計結果。可以看出，信貸可得性的最小值為0，最大值為55.1%，說明各類型企業信貸融資存在較大差異。同時，短期借款比例的均值為24.2%，長期借款比例的均值為9.96%，表明大多數企業對短期借款的依賴高于長期借款。

表2 描述性統計分析

（二）擔保品擴容政策對定向企業融資的影響

本文基于固定個體與時間的雙重差分模型，以PSM 匹配后的非定向企業為對照組，檢驗了央行擔保品擴容政策對小微、“三農”企業融資造成的沖擊。表3報告了這一回歸結果，（1）和（2）列中雙重差分did 的系數均在1%的水平上顯著為負，表明擔保品擴容后，小微、“三農”類定向企業較其他企業的信貸可得性與長期信貸比例顯著下降。原因可能在于，擔保品管理的短期效應難以顯現，商業銀行基于流動性、風險承擔等因素，更傾向于將擔保品擴容政策釋放的流動性投入非定向部門，反而擠出了對小微、“三農”企業的信貸資金。因此，擔保品擴容政策難以通過調節銀行信貸流向以精準支持重點企業。但（3）列中did的回歸系數并不顯著，表明央行擔保品擴容后，小微、“三農”企業較其他企業的短期信貸占比沒有明顯變化。原因可能在于，與長期信貸相比，各類企業主要依賴短期信貸，因而對政策沖擊的反應并不強烈。

表3 擔保品擴容對定向企業融資的影響

（三）結構性貨幣政策的中介效應

為進一步研究央行擔保品擴容對定向企業融資影響的傳導渠道，本文引入中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）與抵押補充貸款（PSL）三種結構性貨幣政策工具作為中介變量，擔保品擴容有助于增強這類基于抵押品條件的結構性貨幣政策操作。表4、表5、表6分別報告了MLF、SLF、PSL 的中介效應回歸結果，發現央行擔保品擴容促進了MLF、SLF、PSL 的投放，但此類結構性貨幣政策釋放的流動性反而降低了小微、“三農”企業相對其他企業的信貸規模?？赡艿慕忉屖?，在短期內擔保品管理所具有的風險管理功能仍處于引導下，寬裕的信貸資金在商業銀行傳導至實體企業過程中受阻。這類微觀主體往往出于運營成本、放貸風險、評審機制等不確定性，而在小微、“三農”領域產生惜貸行為，將更多流動性注入非定向類優勢企業，導致擔保品擴容政策效果產生偏差。

表4 MLF對擔保品擴容與定向企業融資的中介效應

表5 SLF對擔保品擴容與定向企業融資的中介效應

表6 PSL對擔保品擴容與定向企業融資的中介效應

（四）企業特征的異質性分析

1.企業生命周期的異質效應

考慮到不同企業的信貸需求、融資便利等存在差異，本文引入企業生命周期及市場勢力作為調節變量，研究擔保品擴容政策在各類企業上的異質效應。其中，處于生命周期不同階段的企業對信貸的需求量明顯不同，處于成長期的企業往往需要獲取更多外部資金，對政策沖擊的反應也可能更強烈。借鑒黃宏斌等[19]對企業生命周期的劃分，本文采用經營現金流、投資現金流與籌資現金流組合法對企業成長期、成熟期及衰退期各階段進行分類并對三類不同階段的企業進行分樣本回歸檢驗，具體現金流組合特征如表7所示。表8報告了企業生命周期的異質效應，相比處于成熟期、衰退期的其他企業而言，擔保品擴容政策僅對處于成長期的小微、“三農”企業的信貸規模和長期信貸有顯著降低效果。這也說明出于風險防控、趨利避害的原因，商業銀行會因弱勢企業初期的經營不穩定性而減少對其投放貸款的信貸決策行為。

表7 企業生命周期的劃分標準

表8 企業生命周期的調節效應

2.企業市場勢力的異質效應

企業市場勢力反映了其在市場的議價能力，市場勢力越強的企業越容易獲得信貸資金。同時，銀行也偏向于對市場勢力強的企業提供貸款。本文借鑒楊波等[20]的研究，以各企業主營業務收入占所在行業總主營業務收入之比衡量企業市場勢力，并以市場勢力指標的中位數為劃分標準，將樣本分為市場勢力強、弱兩組，以檢測政策對不同市場勢力的異質性影響。表9報告了市場勢力分樣本回歸結果，擔保品擴容政策對市場勢力強的小微、“三農”企業信貸可得性及期限結構有負向調節效應，能顯著降低其信貸規模，但對市場勢力弱的這類政策扶持企業調控效果并不存在。這表明在商業銀行偏好市場勢力強的企業情形下，小微、“三農”等薄弱領域處于明顯劣勢地位，從而導致擔保品擴容釋放的定向資金溢出到非定向部門。

表9 市場勢力的調節效應

五、穩健性檢驗

（一）平行趨勢與安慰劑檢驗

為了檢驗處理組與對照組在政策之前是否滿足平行趨勢，本文借鑒已有研究，運用動態DID加以驗證，將央行擔保品擴容政策年份分別提前、推后一至三年，結果表明處理組與對照組通過了平行趨勢檢驗。同時，為排除2019年推行定向中期借貸便利的政策干擾，本文將擔保品擴容政策提前三或四年，構建虛擬的政策年份，并在剔除2018年6月以后的樣本后進行回歸分析。結果顯示，虛構政策變量的估計系數均不顯著。此外，采用反事實檢驗，將處理組隨機化。具體地，隨機選擇個體作為處理組，重復1000次進行回歸檢驗，結果表明虛擬后不存在處置效應。

（二）重新匹配及更換樣本

采用核匹配法重新匹配樣本進行基準回歸檢驗。結果表明，擔保品擴容政策對政策扶持類企業融資的負向效應仍然存在。同時，為避免匹配后大量樣本丟失對結論可靠性產生影響，本文對預處理后的所有季度數據直接運用雙重差分法進行回歸檢驗。此外，參考已有研究的做法，選擇企業規模、盈利能力、財務杠桿、抵押擔保能力四個變量作為協變量進行匹配，回歸結果均依然穩健。

表10 平行趨勢檢驗

表11 安慰劑檢驗一：政策時間提前

圖1 安慰劑檢驗二：回歸did的t值核密度估計圖（隨機化處理組）

表12 重新匹配及替換樣本

表13 替換匹配變量

（三）中介效應檢驗

本文在對MLF、SLF、PSL 等結構性貨幣政策中介檢驗發現，這類結構性貨幣政策并沒有有效扶持小微、“三農”企業。為檢驗這一結論的可靠性，本文分別將這三種結構性貨幣政策工具與處理組treat交乘，對企業信貸可得性及期限結構進行回歸分析。結果再次證實擔保品擴容政策向小微、“三農”領域的傾斜并未達到預期效果。

表14 MLF、SLF、PSL對特征企業融資的影響分析

六、結論與啟示

我國央行擔保品擴容政策目的在于通過放寬小微、“三農”金融債抵押品等級，定向釋放流動性。本文以2018年6月擔保品擴容政策實施為窗口期展開準自然實驗，將新三板的小微、“三農”企業作為處理組，采用PSM-DID評價擔保品擴容對企業信貸融資可得性及信貸期限結構的政策效應。主要結論如下：首先，擔保品擴容后，小微、“三農”類特征企業較其他企業的信貸可得性及長期借款占比均呈下降態勢，但對短期信貸占比沒有明顯調控效應。其次，盡管擔保品擴容有利于MLF、SLF、PSL 結構性貨幣政策工具的操作，但礙于商業銀行經營利益最大化的信貸決策機制，擔保品擴容政策難以有效對政策扶持企業釋放流動性。再次，企業生命周期、企業市場勢力均會影響這一政策效果。相比于非成長期或市場勢力弱的企業，擔保品擴容政策顯著降低了成長期或市場勢力強的小微、“三農”企業的信貸可得性并減少了長期信貸。

擴容政策難以在短期內產生顯著效果的重要原因之一，就是商業銀行經營管理追逐自身利益最大化與中央銀行貨幣政策結構調整的普惠金融全局利益的非一致性。為此，進一步健全完善擔保品管理制度機制至關重要。頂層設計上，逐步形成基于風險管理“閥門”的可調控的框架，將利益相關制度化；實際運行中，兌現風險包容性的激勵約束機制，將政策意圖嵌入商業銀行經營目標中，即通過把履行社會責任作出的貢獻納入指標考核體系，使之成為提高商業銀行風險包容性的物質承擔者，從而激勵其對重點領域和定向企業信貸融資的積極性和創造性。還可以選用額外融資額度、繳納的手續費分別與商業銀行對定向企業提供的信貸量正向或反向掛鉤等靈活方法?！?/p>