新規出臺可轉債牛市格局未變

玄鐵

上周末出臺的可轉債交易“限炒令”不改市場熱情。中證轉債指數（000832）本周（截至23日，下同）僅微跌0.28%，年內跌幅僅為5.53%，跑贏同期滬綜指，始于2018年年中的牛市格局并未改變。

周四，中證轉債換手率為11%，成交額為1636 億元，約占深滬總成交額的15.2%，約為同日創業板2101億元成交的八成。

滬深交易所數據顯示，截至4月底，轉債市場前三大持有者為公募基金、一般機構和企業年金，個人投資者所持份額低于11.4%。通常來看，流動性溢價的本質是A股散戶市紅利。轉債市場單日11%的換手率，背后是“妖債頻現”。

如今的轉債市場，盛行“炒新、小盤、績差、短線和炒末日債”的五炒之風。周四，418只在交易的轉債中，有64只換手率逾100%，其中模塑和三力轉債換手率分別為2120%和2076%，收盤價分別為291元和135元，流通市值分別為3.82億和2.73億元。據此估算，二者皆是存續剩余期不到兩年的末日債概念，流通規模分別約為131萬和202萬張，轉股溢價率分別高達262%和60.3%。

即便是差到瀕臨退市，亦有炒家火中取栗。*ST藍盾年內股價谷底是5月6日的1.2元，最新收盤價是1.71元。藍盾轉債最新規模約100 萬張，債價4 月29日最低跌至131.5 元，周四收于294.52元，轉股溢價率高達897%。

截至周四，在深滬所有轉債中，年內收益逾一倍的有8只，逾五成的有20只，逾兩成的有59只，正收益的有157只，僅有120只跑輸給年內實現負收益8.78%的滬綜指。有近四成的轉債價格今年不虧損，彰顯其在A股熊市中的保本屬性。

6月17日晚，滬深交易所發布《可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿）》和《關于可轉換公司債券適當性管理相關事項的通知》，核心舉措有二：一是限漲，將非上市首日的轉債漲幅限制在20%。二是限購，對新參與投資者增設“2年交易經驗+10萬元資產量”的準入要求。與注冊制市場的準入門檻接軌。

謹慎來看，散戶持股占A股市場比例約為七成，遠高于其在轉債市場的占比。監管新政或意在未雨綢繆，提防因市場火爆而讓火線入市者套牢在高位。

長期策略看，兩市有54只轉債價格低于110元，屬于進可攻（正股價遠超轉股價，轉股收益大增），退可守（正股價低于轉股價，持債可保本金和利息安全）式的穩健型投資品。鑒于發債公司多數有強制轉股的意愿，在存續期內出現轉債價較面值溢價三成是大概率事件。因此，轉債市場表現整體超越A股大盤成為常態。中證轉債在2004年年初以115.39點開盤價掛牌，截至周四收盤為412點，累計上漲2.65倍，同期滬綜指上漲1.22倍。

目前，全球滯脹預期升溫，股債雙殺的概率上升，增持轉債或轉債基金的策略相對穩健，至少可減少獲利籌碼在超預期下跌中的回撤。市場首只轉債基金興全可轉債混合（F340001）成立于2004年5月11日，截至周四的累計收益為1033%，同期滬綜指的收益為112%。其在過去18年里凈值最大回撤為30.75%，而滬深300在2007至2008年大熊市最多回撤72.73%。可以說，低價和低溢價率的轉債，是防御黑天鵝式熊市到來的安全墊。

安全墊厚薄，決定了風險資產投資最高損失限額的高低。深滬股市至今未有一單轉債違約，剛性兌付的轉股債券的估值底，遠高于違約頻現的純債債券。目前，深滬單價最低的轉債為城地轉債，周四收于97.06元，較2020年8月的縮水約兩成，同期正股城地香江股價較峰值縮水73.7%。

周四，深滬418只轉債的換手率和轉股溢價率中位數分別為4.1%和36%。當日，創業板1149只個股換手率中位數是2.57%，動態市盈率中位數是65倍。由于存在下調轉股價的觸發機制（如正股價低于轉股價的七成等），轉債估值泡沫遠低于創業板。當然，這與含轉債公司質量在A股中多居中上游且轉債發行的財務門檻較高有關。數據顯示，涵蓋150只樣本股的可轉債指數（880723）的平均市盈率和市凈率分別為13.99倍和1.6倍。

華爾街有句格言：“永遠不要把可轉債進行轉換。”因為一旦換股，“債券固定本息+股票或有價差”的防御優先的組合，將變成主動進攻型。何況低價轉債常有意外驚喜——A股特色的向下修訂轉股價，往往讓轉債迅速回歸較面值溢價三成的中位數水平。今年以來，共13只轉債發布董事會下修議案，其中7只轉債集中發生在4月下旬大盤跌近谷底之后，低價轉債在壞市場中亦有大轉機。