風險投資與企業創新：研究綜述與展望

魏文江，鐘春平

（中國社會科學院 財經戰略研究院，北京 100010）

一、引言

風險投資機構最早起源于美國，1946年由哈佛商學院與波士頓市政聯合成立了美國研究與發展公司，投資于二戰期間發展起來的年輕企業。20世紀70年代，伴隨著半導體和計算機產業的蓬勃發展，風險投資機構逐步興起。當前國際上，最著名的幾家風險投資公司，如紅杉資本（Sequoia Capital）、凱鵬華盈（KPCB）和恩頤投資（NEA）都是在20世紀70年代初至中期成立，并投資于半導體和計算機行業。據美國風險投資協會NVCA Yearbook 2021年統計，2006年，美國有創業投資機構876家，管理著1233只創業投資基金，基金規模達2045億美元；到2020年，有創業投資機構1695家，管理著3680只創業投資基金，基金規模達5482億美元，風險投資機構數量、基金數量及規模穩步上升。

21世紀以來，新興經濟體的風險投資機構也發展較快，美國風險投資在全球中的占比逐漸下降，從2006年的約80%下降到2016年的不到50%（Lerner和Nanda，2020）[1]。2000年，中國風險投資額僅為79.25億元，投資案例數為276件；2018年風險投資額達21744.49億元，投資案例數為15368件；2000年至2018年投資額增長約273倍，復合年均增長率約37%，投資案例數量增長約55倍；隨后受到經濟增速放緩和新冠肺炎疫情疊加影響，風險投資熱度有所下降，但長期來看風險投資規模仍將保持波動向上態勢（見圖1）。

圖1 2000—2021年中國風險投資金額及案例數

雖然風險投資機構經歷了爆發式的增長，但風險投資金額在經濟中的比重仍較小。2018年，美國風險投資金額占GDP的比重為0.64%，歐洲風險投資金額占GDP的比重為0.47%，中國風險投資金額占GDP的比重為2.28%。然而，風險投資支持的公司在市值、總營收、凈利潤以及研發支出占比方面都遠遠高于公司數量和規模占比，可見其資金利用效率之高，對經濟增長的貢獻之大，理應受到更多的關注。

傳統的融資理論認為，銀行一方面在信息生產機制上更容易解決信息不對稱的問題，另一方面在事后監督方面也有優勢，但融資成本高，對于初創企業來說由于企業自身原因不容易獲得銀行信貸資金；而資本市場發行債券和股票雖然能夠很好地解決信息不對稱問題和“搭便車”問題，但發行成本高，發行規模大，通常有一定的準入門檻，而且事后的監督不足。如何解決這一兩難的問題？風險投資、私募股權基金等金融中介機構可能恰好綜合了銀行在信息生產機制上的優勢和直接融資降低融資成本的優勢，因此是企業創新融資的最優選擇。換言之，風險投資和私募股權投資基金更類似于銀行關系型借貸的最優替代方式，它是銀行借貸到公開發行債券或股票的過渡，與公司生命周期理論所需的資金規模以及公司階段發展需求基本匹配。風險投資也是與科技創新最為匹配的資本形態，在分擔技術創新風險和促進技術創新成果轉化等方面發揮著至關重要的作用（謝雅萍和宋超俐，2017）[2]。當前，關于風險投資與企業創新的研究已經較為豐富，總結歸納相關理論成果，把握理論發展動向，對于完善理論體系有著重要意義。同時，我國經濟正處于轉型發展階段，實現創新型發展是轉型升級的關鍵。研究如何更好地發揮風險投資對于企業創新的促進作用，對于我國經濟實現創新型發展也有著很強的現實意義。

綜合來看，風險投資與企業創新相關文獻的研究重點可以歸納為三個方面：二者的關系、作用機制及其影響因素。具體而言，風險投資與企業創新的關系表現為正相關、不相關、負相關、非線性和雙向因果五種類型；風險投資對于企業創新的作用機制主要體現在融資效應、非資本增值服務、監督參與效應三個方面；風險投資與企業創新關系的影響因素又分為風險投資機構異質性和風險投資方式兩種類型，其中，風險投資機構異質性包括機構成立年限、機構類型、與被投資企業協調程度以及失敗容忍度等，而投資方式則包括風險投資進入時機、分階段投資、聯合投資和持股期限等因素。如圖2所示，下文將按照這一框架進行詳細論述。

圖2 風險投資與企業創新研究框架

二、風險投資與企業創新的關系

風險投資與企業創新關系的研究一直是風險投資理論研究的重點，國內外學者對于二者的關系從不同視角，利用不同國家或地區、不同層面數據，運用多種分析方法得出了許多重要的發現和結論。

（一）風險投資篩選投資企業的標準

風險投資機構在進行投資時會對所投企業進行搜尋和篩選，這一前置程序會間接影響到投后企業的創新效率，因此有必要對風險投資機構篩選被投資企業的衡量標準進行研究，觀察風險投資機構關注的首要標準是否是企業的創新能力。

1.企業及行業層面的研究

Hellmann和Puri（2000）[3]以1994—1997年硅谷149家風險投資支持和非風險投資支持的公司為樣本，研究發現創新公司比模仿公司更有可能獲得風險投資的資助，創新公司在獲得風險投資融資方面也更容易；風險投資支持的公司，尤其是創新公司，上市所需時間更短。企業的專利對風險投資時的價值評估具有提升效應，且在早期投資輪和實力強大的風險投資機構中估值提升效應更為明顯（漆蘇和劉立春，2020）[4]。也有研究認為，風險投資關注的關鍵企業特征是規模或規模發展潛力，而不是創新能力（Puri和Zarutskie，2012；Kelly和Kim，2018）[5-6]。Gompers等（2020）[7]研究表明風險投資篩選投資標的時主要關注的是企業管理團隊，而且投資的成功與否很大程度上也取決于管理團隊，而不是商業模式和技術，對于發展早期的企業更是如此。另外，投資組合管理也是風險投資機構篩選標的企業的重要決策依據。不同風險投資機構會因不同投資風格而采取不同投資策略。追求多元化投資布局會降低投資組合的風險，但也可能由于投資過于分散而降低投資組合收益。為了最大化投資組合收益，風險投資機構也可能只專注于某一產業領域，同時投資幾家有競爭關系的企業，以發掘更具潛力的投資標的。

2.跨國層面的研究

Jeng和Wells（1998）[8]以21個國家的風險投資案例為樣本，研究發現風險投資的主要動機并非促進企業創新，而是通過幫助被投資企業上市來獲取投資回報。Romain和Pottelsberghe（2003）[9]基于16個OECD國家的面板數據，實證分析了風險投資的決定因素，主要包括知識存量、創新產出、企業研發、企業所得稅需求和短期利率；此外，勞動力市場的剛性和創業水平在長期內也會影響風險投資的行為。H a?ussler等（2012）[10]以英國和德國風險資本支持的公司為樣本，分析發現企業專利申請與風險投資融資正相關，專利信息能夠緩解信息不對稱，為風險投資機構提供重要的決策依據。Hoenig和Henkel（2015）[11]通過對187名歐洲和美國的風險投資家進行聯合調查，發現他們的決策主要依賴于初創企業簽訂的聯盟協議數量，聯盟合作能夠提供獲得互補資源的機會，并為初創企業提供認證和擔保。

綜上可知，企業創新能力一定程度上能夠吸引風險投資的關注，但并非風險投資機構篩選被投資企業的最主要標準。創新能力是通過提升企業未來的盈利能力或規模擴張程度給風險投資機構帶來收益的。這一目標的不一致性需要通過各種契約安排以及激勵措施等來協調，從而實現雙方的互利共贏。

（二）風險投資能否促進被投資企業創新

風險投資機構對被投資企業創新發展有貢獻嗎？還是它們只是篩選或識別出了具有發展潛力的創新企業，即使它們不參與，這些創新企業依然能夠獲得很好的發展？多數文獻通過研究風險投資與被投企業的研發投入、專利活動之間的關系得出了相應的結論。

1.風險投資能夠促進企業創新

企業層面，Mann和Sager（2007）[12]發現，美國軟件公司的專利權和風險投資之間存在很強的正相關關系。Bertoni等（2010a，b）[13-14]還發現，意大利風險投資支持和未支持的新技術公司的樣本，在接受風險投資之前，風險投資支持的公司沒有更高的專利傾向，而風險投資后，專利活動增多。風險投資對于企業創新能力的提升有顯著的正向作用（張學勇和張葉青，2016；陳思等，2017）[15-16]，有風險投資的創新企業比那些沒有風險投資的企業創新能力更強，有更高的專利率（Kortum和Lerner，2000）[17]和專利質量，早期發展速度更快（Akcigit等，2019）[18]。風險投資除了為小型初創企業提供融資和建議外，還在促進成熟上市公司的研發和創新方面發揮著重要作用（Celikyurt等，2014）[19]。Greenwood等（2018）[20]研究發現，風投支持的公司在上市時具有更高的IPO價值；上市后，它們擁有更高的研發與銷售比率；風投支持的公司在就業和銷售方面也增長得更快。Popov和Roosenboom（2012）[21]利用21個歐洲國家1991—2005年10個制造業的面板數據，實證分析發現風險投資對企業創新的影響在各個國家之間差異很大，在創業障礙較低、對風險投資友好的稅收和監管環境中，其影響相對更強。

2.風險投資不能促進或者抑制企業創新

風險投資機構以承擔高風險和不確定性為代價的早期投資是以獲得高額投資回報為目標的，最終會通過IPO、并購等方式獲利退出。與上述研究結論相反，基于37家意大利公司IPO的數據，Caselli等（2009）[22]發現企業創新是風險投資機構篩選被投資企業的標準之一，但完成投資之后，風險投資機構就不會再促進企業創新，而是集中所有精力改善企業盈利和管理水平，結果在資助后，被投資公司注冊的專利數量甚至比非投資企業都少。Peneder（2010）[23]發現，當控制了選擇效應后，風險投資對企業創新的影響就消失了，但對企業增長仍有積極影響。溫軍和馮根福（2018）[24]研究也表明，中國風險投資增值服務對創新的增量作用不足以抵消攫取效應的消極影響，整體上降低了中小企業的創新水平。夏清華和樂毅（2021）[25]基于2009—2018年中國創業板上市的708家企業的面板數據分析發現，風險投資對技術創新同時具有促進效應和抑制效應。風險投資機構數量的累積效應促進了技術創新，同時風險投資機構持股比例的擴大會對控股股東造成潛在的利益損失，導致控股股東降低技術創新水平，兩種作用相互抵消使得風險投資對中國企業技術創新的作用不顯著。

3.風險投資與企業創新存在非線性關系和門檻效應

Arque-Castells（2012）[26]基于西班牙233家風險投資支持的企業數據，實證研究發現風險投資支持后，隨著時間的推移，企業的專利申請數量呈現倒U形軌跡。馮照楨等（2016）[27]利用中國2001—2012年的省級面板數據分析認為風險投資與創新之間存在著門檻效應：當風險投資規模或數量低于門檻值時，風險投資的資金支持和非資本增值服務作用有限，不足以抵消其盤剝效應，會抑制企業技術創新；但當風險投資規模或數量超越門檻值后，資金支持和非資本增值服務作用會大于盤剝效應，從而促進企業進行技術創新。

4.風險投資與企業創新的雙向因果關系

是企業本身的創新能力吸引了風險投資機構，還是風險投資機構促進了企業更多的創新？部分學者認為，企業創新技術先于風險投資（Innovationfirst），即技術創新導致了對風險投資需求的增加。Hirukawa和Ueda（2011）[28]利用美國1963—2002年制造業面板數據分析認為是更多的專利吸引了風險投資，而非風險投資促進了專利數量的增多。也有研究者通過傾向匹配得分法（PSM）構造處理組和對照組企業，處理了企業創新吸引風險投資這一反向因果關系后，發現風險投資對于企業創新仍有著顯著的正向激勵作用（陳思等，2017；齊紹洲等，2017）[16，29]。Chemmanur等（2011）[30]研究發現風險投資支持的企業在獲得融資前的效率TFP高于非風險投資支持企業的效率TFP，這類企業在獲得風險投資融資后的效率TFP增長更大，說明風險投資與企業創新之間是相互依賴、相互促進的關系。張春香等（2021）[31]將企業技術創新區分為創新投入、實驗室產出和產出市場化三個階段，基于深圳中小板和創業板上市的信息技術企業的面板數據，分析表明企業創新投入與風險投資的獲得之間是相互促進的，即企業研發投入能吸引風險投資，而在獲得風險投資之后，風險投資者也會影響企業加大研發投入。

綜上可見，風險投資與企業創新關系的結論之間存在較大的差異，甚至相互對立，這與研究的代理變量設置、樣本選擇、國家或地區差異以及行業區別存在著較大的關系。另外，風險投資機構是以獲取投資收益為目標的，企業創新只是風險投資最大化投資收益的間接方式，而風險投資是非常具體的投資行為，不同行業、不同地區、不同制度環境等都會影響到激勵創新的效果。為此，理論工作者真正需要研究的重點并非風險投資對于企業創新是否有促進作用，而在于風險投資促進企業創新的機制，以及影響作用機制的行業地區差異、合同條款和政策制度保障等因素，最終最小化風險投資對于創新的負向效應，最大化正向促進作用，實現風險投資盈利和企業創新的雙贏目標。

三、風險投資促進企業創新的作用機制

綜合多數理論研究和實踐經驗可以發現，風險投資是能夠促進企業創新的，那么這一促進作用機制是如何實現的呢？相關研究主要從融資效應、非資本增值服務和監督參與效應三方面論述了風險投資對于企業創新的作用機制。

（一）融資效應加大研發投入

企業的創始人為新產品和服務提出了革命性的想法，風險投資機構提供必要的資金來使這些想法實現和商業化，因此，雖然風險投資本身不一定是創新者,但他們是一個國家創新體系的關鍵行動者（Barkoczy和Wilkinson，2019）[32]。提供資金支持是風險投資為企業創新提供的最直接的幫助。風險投資為被投資企業提供資金支持，緩解其早期資金約束，從而使得企業加大研發投入，包括研發資本和研發人力的投入，進而能夠增加企業創新產出。因此，較多文獻將研發投入作為創新投入的代理變量，將專利數量和質量作為創新產出的代理變量進行實證分析，結果表明研發投入的增加能夠顯著促進專利數量的增加和專利質量的提高。

（二）非資本增值服務

風險投資對于創新企業而言，不只是單純的金融資本。除了提供資金支持，風險投資還能夠為被投企業提供運營管理和專業知識等非資本增值服務。風險投資在與企業家的關系中扮演著三個關鍵角色：作為戰略倡議的戰略角色；擔任運營角色，包括提供定位管理招聘、專業服務提供商或關鍵客戶；作為朋友、導師和知己的個人角色（Manigart和Wright，2013）[33]。

Rin和Penas（2007）[34]從企業創新戰略的視角分析認為，風險投資機構推動被投資企業建立吸收能力更強和更持久的研發積淀，從而提高企業的創新能力；相比之下，公共財政資金可以放松財務約束，但不會導致吸收能力的積累，不能提供任何額外的戰略指導。一些跨國經營者也傾向于戰略層面，李夢雅等（2021）[35]從企業研發國際化的視角實證分析發現，風險投資既能夠加強企業研發國際化深度，也能拓展研發國際化廣度。

為了刺激創新，風投公司還可能會促進投資組合公司之間的研發戰略聯盟，特別是如果公司在同一行業競爭（Lindsey，2008）[36]或投資組合公司跟同一家公司有關聯（Vrande和Vanhaverbeke，2013）[37]。風險投資組合公司也有更高的可能性參與合作商業化策略，包括戰略聯盟或技術許可、控制選擇、獲得風險投資資金（Hsu，2006）[38]。在高風險環境中運營的風險投資支持公司主要形成研發聯盟，而在高市場風險環境中運營的風險投資支持公司主要參與商業聯盟（Wang和Wang，2011、2012）[39-40]。各種商業聯盟以及風險投資機構的公開網絡關系能夠幫助被投資企業迅速打開銷售市場，幫助企業跨越產品到商品的轉換，加快資本周轉速度，從而占領市場，并實現規模化經營發展。另外，風險投資機構還可以為被投資企業提供人力資源管理方面的經驗指導，乃至通過參與企業董事會更換經營不善的管理人員等。

實證研究方面，Ates（2014）[41]假定融資渠道影響企業利潤水平，專業經營知識等非資本增值服務改變增長速度，建立模型區分了融資效應和非資本增值服務對企業獲得風險投資的相對影響，結果表明，專業經營知識等非資本增值服務的貢獻度約為1/3。

（三）風險投資機構的監督和參與效應

風險投資機構的監督和更多地參與活動是被投資企業創新和成功的重要決定因素。風險投資監督和參與活動源于目標不一致以及雙方之間的信息不對稱，通過監督和參與活動能夠有效降低信息不對稱的程度。Celikyurt等（2014）[19]發現風險投資參與公司治理，向被投資企業派駐董事后，企業研發強度、創新產出增加，隨后經營業績得到改善；尤其風險投資密度較低地區的企業，風險投資監督和參與活動的積極作用更為明顯。Bernstein等（2016）[42]利用風險投資參與的外部因素即新航線的開通來排除選擇效應，風險投資對其現有投資組合公司的旅行時間的減少，降低了其監控成本；他們發現當風險投資機構更容易監控時，被投資企業的表現會更好。

然而，任何事物都有其兩面性，風險投資也不例外。有研究表明，監督的短期業績壓力和過度的參與活動反而抑制了公司的創新能力。董靜等（2017）[43]研究發現風險投資機構實施的監督控制對創新企業績效的影響不顯著，當創新企業面臨的不確定性越高時，越多的監督控制對企業績效會產生負向影響。多數研究成果突出了風險資本的好處，卻忽略了與之相關的潛在成本。Atanasov等（2006）[44]研究認為風險投資有可能利用公司控制權剝奪創業者和其他普通持股人的財富。另外，風險投資進入后，可能會通過排他性專利的惡意申請，為后續技術創新及專利申請制造障礙，從而抑制后續技術創新（馮照楨等，2016）[27]。為此，風險投資機構以及政策制定者需要趨利避害，通過投資方式、契約安排以及政策制定等多種措施，強化風險投資對于企業創新的正向促進作用，削弱甚至消除反向抑制作用。

四、風險投資的異質性對于企業創新的影響

所有的風險投資機構都能夠提供融資效應和專業知識服務嗎？其實不然，風險投資機構的非資本服務可能比其金融資本更具特色，不同的風險投資機構具有不同的增值潛力（Hsu，2004）[45]。已有研究成果從不同角度解釋了風險投資的異質性對于企業創新的影響。

（一）風險投資機構成立年限

一般而言，新成立的風險投資機構提供的投后增值服務較少。一方面，它們自身的運營專業知識有限，社會關系網絡薄弱；另一方面，它們一般以“短、平、快”的投資獲取收益，提高聲譽。專業經營知識屬于增值附加服務，它們也不愿意提供，或者也沒有能力、精力提供。而成立時間長的風險投資機構，其社會資源廣、專業運營知識和管理經驗豐富，而且公司內部組織結構完善，分工細致合理，能夠有專業人員投入到投后的資本增值服務中。因此，新成立或者成立時間較短的風險投資機構對于被投資企業創新的激勵作用相對較小，而且作用機制主要體現在融資效應上；而成立時間較長的風險投資機構對于企業創新激勵的作用較為明顯，且投后增值服務對于企業創新的貢獻度高。

（二）風險投資機構類型

當前，風險投資主要有獨立風險投資IVC、企業風險投資CVC和政府風險投資GVC三種類型。企業風險投資CVC本質上是將傳統企業的創新研發制度和傳統風投機構尋找創新企業的投資制度進行有效結合，在資金支持外，還有產業技術協同并配以市場和政策的專業預測（清華五道口金融學院，2020）[46]。與獨立風險投資公司IVC相比，企業風險投資CVC優先考慮的是戰略目標，而非財務回報；企業風險投資擁有更多的行業知識，它們與被投資企業的技術匹配性更強（Chemmanur等，2014）[47]；企業風險投資CVC在資金來源、期限設計方面更具優勢，投資企業的長期創新績效更優，成功退出概率更高，市場估值更高；企業風險投資CVC投資的階段更靠前，主要投向種子期、初創期的企業。另外，CVC投資的企業與母公司具有戰略協同效應，能夠在業務資源、專業技術上享受母公司提供的便利和支持（王凱等，2022）[48]。

世界各國及地方政府越來越多地成立了政府引導基金及政府風險投資GVC，旨在緩解年輕創業公司的資金約束問題。與其他兩種風險投資公司相比，政府風險投資主要服務國家及地方政府發展戰略規劃，投資于信息技術、半導體、生物制藥以及高端裝備制造等高新技術行業。政府風險投資一般不以盈利為目標，更加注重投資的引導作用，充分發揮政府基金杠桿放大效應；其投資周期長，面對的風險和不確定性高。但政府風險投資這種不以盈利為目標的投資方式也可能帶來擠出效應，破壞風險投資市場平衡（Colombo等，2016）[49]。

（三）聲譽激勵型和利潤激勵型風險投資

一般認為，聲譽激勵型投資機構對企業長期發展更為有利（溫軍和馮根福，2018；吳超鵬等，2012）[24，50]，風險投資機構聲譽越高，企業的創新能力也越好（李勝楠等，2021）[51]，而利潤激勵性機構更加注重短期業績，可能會抑制企業創新。頭部大型的風險投資機構由于經驗豐富、市場認可度高等原因，由其投資的企業表現更好。Piacentino（2019）[52]研究表明，風險投資家建立聲譽的動機在一級市場中能夠產生有益的效應，產生了一種減少信息摩擦的認證效應，幫助企業上市。也有研究認為，風險投資的聲譽可能對新創企業有潛在的負面影響。部分企業家愿意接受其初創企業估值的折扣，以獲得聲譽更好的風投公司的資本（Hsu，2004）[45]。由于風險投資所面臨的時間限制，部分風險投資機構可能會將自身聲譽視為非資本增值服務的替代品，提供較少的增值服務（Kanniainen和Keuschnigg，2000）[53]。

（四）風險投資機構與被投資企業的協調程度

風險投資機構通常專注于某些特定行業，因此，其與創新企業之間的協調程度對企業的發展有著重要影響。Akcigit等（2019）[18]分析指出，在美國經濟中，從現有的協調性匹配水平上提高協調性匹配的程度可以促進經濟增長，而轉向隨機匹配則會阻礙經濟增長。風險投資和企業家在社會場合的互動程度與風險投資的表現呈正相關關系（Clercq和Sapienza，2006）[54]。當雙方擁有加強對方專業知識和技能的互補知識時，二者關系的潛在結果可能最好。風險投資專業化可能有助于風險投資者獲取特定信息，這反過來可能會使投資者更有效地做出投資決策。

（五）風險投資機構的失敗容忍度

創新活動周期長，不確定性大，失敗概率高，因此，激勵和培育創新需要對失敗有極高的容忍度。與標準的績效激勵方案不同，激勵企業創新的方案對早期失敗表現出極大的容忍，甚至是獎勵（Manso，2011）[55]。Tian和Wang（2014）[56]研究表明，由失敗容忍度高的風險投資者支持的企業明顯更具創新性，尤其是高風險的創業公司和創新項目，失敗容忍度對其成敗至關重要；經驗不足的風投機構更容易受到資金約束和職業生涯等因素的影響，使得它們比成熟的風投機構失敗容忍度更低，因此其對于被支持企業的創新激勵效應較弱。與獨立風險投資IVC相比，公司風險投資CVC對失敗的容忍度更高，使得被其支持的企業上市前后的創新表現都優于被IVC投資的企業（Chemmanur等，2014）[47]。

五、風險投資方式對于企業創新的影響

風險投資對于企業創新的效果還會受到其投資方式的影響，比如：風險投資進入時機、階段投資、投資方式以及持股期限。

（一）風險投資進入時機

茍燕楠和董靜（2013）[57]研究表明，風險投資進入企業的時間越早，對企業創新的促進作用越顯著，在企業初創期和發展期進入的風險投資與企業研發投入和專利數量之間存在顯著的正相關關系，而在企業擴張期進入的風險投資與企業研發投入和專利數量之間則表現為顯著的負相關關系。真正看好企業技術創新并致力于推動企業技術創新的風險投資機構通常會選擇在企業發展的早期進入。企業發展后期才進入的風險投資機構，可能更加注重短期投資回報，也難以對比較成熟的企業在技術創新上產生實質性影響。

（二）分階段投資

風險投資多采用分階段注資方式，這是風險投資機構對企業實行監督和激勵的重要方式，能夠有效緩解委托—代理問題（Tian，2011a）[58]。Greenwood等（2018）[20]認為風險投資支持的企業，其增長的關鍵在于企業家和風險投資家之間的動態契約，風險投資為初期研究提供種子資金，然后項目進入一個融資周期；在每一輪融資的開始階段，風險投資都會評估項目的價值，那些通過評估的項目將獲得下一階段的資金支持。

（三）單獨投資和聯合投資

聯合投資可以充分發揮各投資機構的優勢，為創新企業帶來更加豐富的專業知識、管理經驗，并拓寬企業的銷售市場，因此，被聯合投資的企業比被單獨投資的企業表現出更強的創新能力，聯合投資機構數目越多，被投資企業的創新能力越強（Tian，2011b；陸瑤等，2017）[59-60]。但是，聯合投資也可能在一定程度上抑制公司的創新活動。聯合投資多個成員彼此之間的差異和目標不一致可能會增加投資成員之間的溝通成本，產生“搭便車”的動機和行為，降低企業決策和執行效率，反而不利于企業的創新（李勝楠等，2021）[51]。Gompers等（2016）[61]證實了聯合投資成員之間與能力無關的差異會造成較差的投資表現。相反，單獨投資不需要風險投資機構間的互動協作，因此不會存在上述問題。

（四）持股期限

Puri和Zarutskie（2012）[5]發現風險投資機構至少在被投企業第一次接受VC后的前5年是有耐心的，獲得風險投資支持的企業破產的概率遠低于非風險投資支持的公司，但在生存5年以上的條件下，獲得風投支持的企業破產的概率實際上高于非風投支持的企業。因此，風險投資家允許企業有時間成長，并表現出耐心，但只到一定的程度。這是一個允許公司繼續發展的窗口，但一旦跨越了這一窗口，風險資本家就會相對較快地退出他們投資的企業。陳思等（2017）[16]指出風險投資機構持股期限越長，其對被投企業創新績效的影響更強，企業創新績效更好。風險投資機構與企業關系持續時間中位數的增加會放大運營管理知識對于企業創新的促進作用（Ates，2014）[41]。

當然，風險投資機構對于企業創新的影響還可能因宏觀經濟或者國家地區制度不同而存在差異。例如，美國風險投資機構比歐洲或亞洲的風險投資機構對于企業創新的作用更加顯著（Bruton等，2005）[62]。因此，對于不同宏觀經濟環境以及國際或地區間制度差異對于企業創新績效的影響，需要有更細致的研究。

六、風險投資發展趨勢及研究展望

早期對于風險投資與企業創新的研究，主要集中于二者的關系上，即風險投資能否促進企業創新；隨著研究的深入，逐步開始探討風險投資促進企業創新的作用機制，以及相關的影響因素；進而從不同層面、不同視角、不同地區將風險投資與企業創新的研究向縱深發展，理論體系逐步健全完善。當前，風險投資對于企業創新的正向激勵作用已經得到理論工作者和政策制定者的一致認同，研究的焦點應該轉向如何更好地發揮風險投資對于企業創新的促進作用，最大化風險投資對于企業、行業以及國家層面的創新激勵效應。同時，隨著經濟和社會發展，風險投資行業也呈現出許多新的發展趨勢，為此，理論研究也需要不斷創新，從而更好地指導風險投資實踐活動，也為政策制定者提供理論依據和決策參考。

（一）風險投資逐步向企業早期發展階段傾斜，而理論研究相對不足

越來越多的風險投資公司、天使投資人和政府引導基金將資本投入到企業的種子期、A—C輪融資階段。而已有研究囿于風險投資商業保密性和數據可得性，主要集中于能成功上市公司的研究，對風險投資與企業早期發展創新的研究相對較少，尤其對融資失敗的公司或者有潛力獲得融資但未采用風險投資模式的公司還缺乏研究。在數字經濟背景下，可以充分利用前沿的數據分析處理方法，深度挖掘風險投資和企業數據，注重風險投資機構和企業深度調研，開拓風險投資與企業早期創新的研究陣地。

（二）企業風險投資CVC方興未艾，風險資本戰略性投資比重加大

已有研究較少區分風險投資的類型（財務性投資和戰略性投資），只是籠統地認為風險投資不但會提供資金，還會為企業帶來運營方面的專業知識、管理咨詢和市場推廣等。然而，實踐中，風險投資在進行投資前會對項目進行定位，財務性投資主要看中被投公司成長速度、估值增長以及未來上市計劃等，基本不參與公司管理，一般以短期獲利為目的；戰略性投資則主要關注企業對于公司整體產業布局的考慮，以整合資源等為目的，參與較多的投后管理，更關注被投企業帶來的長期利益。近年來，大型國企和民營企業紛紛成立了風險投資部門或子公司，它們投資的目標可能是服務于公司整體發展戰略，而非短期的財務回報。國內互聯網企業都設立有投資（子）公司，比如騰訊、阿里巴巴、美團、小米等，它們充分發揮自身資金實力、運營管理能力以及市場地位的優勢，發現并投資了許多的創新型企業。因此，對于企業風險投資CVC和風險資本戰略性投資應該引起理論研究的重視。

（三）加強風險投資投后管理與企業創新方面的研究

伴隨著股權投資市場競爭的加劇，風險投資機構資源配置逐漸向投后管理傾斜，通過提升服務內容的廣度和深度，來滿足不同企業在不同階段的發展訴求，形成與企業價值共創的正向循環。清科研究中心2021年調研數據顯示，95.9%的被調研風險投資機構已開展投后管理服務，投后管理團隊人員比例的中位數由2019年的10%—20%提高到2021年的30%—40%。投后管理是非資本增值服務的重要體現，也是風險投資與企業共創價值的關鍵，公司治理、監督管理等方面有很大的理論研究空間。為此，需要緊跟風險投資實踐步伐，加大投后管理與企業創新的研究力度，為投資實踐提供理論指導。

（四）風險投資募集金額屢創新高，資本監管和反壟斷問題凸顯

2021年，美國股權投資市場募集資金創歷史新高，達4295.28億美元，同比增長55.2%；中國股權投資市場募資資金也強勁增長，創歷史新高，達2.21萬億元，同比增長84.5%（清科研究中心，2022）[63]。同時，伴隨著風險資本的發展壯大，相對較少的頭部風險投資機構持有并“引導”了大量資金的方向，引發了資本無序擴張和壟斷的擔憂。近年來，無論國內還是國外，風險投資在互聯網和數字經濟領域的發展迅速，頭部大型的互聯網公司利用自身技術和資金的強大優勢，實施了大量的投資和并購行為，這在一定程度上可能形成了壟斷態勢，影響了經濟的均衡發展。另外，風險投資促進創新的同時也帶來了不公平問題（Bloom等，2021）[64]，增加了資本利得，擴大了貧富差距。如何通過合理的引導和監管，規范風險投資行業發展，促進我國經濟實現創新型發展，也是未來需要研究的內容。

（五）需要辯證地認識風險資本的局限性

以往的絕大多數研究都強調了風險投資的優勢，對于其局限性和邊界探討較少。風險投資能夠促進和激勵企業創新，但并非創新的原動力。對于產品、市場、制度以及漸進式創新，風險投資能夠加速和促進創新產出，但在基礎理論創新、重大技術創新和顛覆式創新方面，風險投資存在較大的局限性。為此，需要客觀辯證地認識風險投資，切忌盲目夸大風險投資的作用和經濟地位。