基于金融對沖策略的匯率風險管理環(huán)境評估

馬楠

一、引言

2020年5月，中共中央、國務院印發(fā)《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，提出“完善人民幣匯率市場化形成機制，增強雙向浮動彈性”。在匯率市場化程度逐漸加深的大趨勢下，匯率變動方向更加難以預測，人民幣匯率彈性必將繼續(xù)增大，匯率風險已成為影響外貿企業(yè)利潤的重要因素。在匯率雙向波動的新常態(tài)下，加強匯率風險管理，有效降低匯率波動對企業(yè)利潤的影響已是所有外貿企業(yè)穩(wěn)健經營的“必修課”。

人民幣匯率改革以來，中國人民銀行、國家外匯管理局、商務部等部門一直倡導外貿企業(yè)樹立風險中性理念，引導企業(yè)提升匯率風險管理水平。但因不同區(qū)域對政策的落實、推介程度不同，全國各地區(qū)外貿企業(yè)匯率避險能力相差較大。在國家統(tǒng)一的宏觀政策背景下，如何精準找到目前制約區(qū)域內企業(yè)匯率風險管控能力的癥結，有效引導其提升匯率風險管理能力，既是外貿企業(yè)健康高質量發(fā)展亟待解決的問題，也是我國加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局需要研究的重要課題。

企業(yè)的匯率避險措施主要有經營對沖和金融對沖兩種，其中，經營對沖策略屬于商業(yè)運作方式，企業(yè)熟悉度較高，但因不同外貿企業(yè)在國際市場話語權相差較大，經營對沖策略的普適性不高;相較之下，金融對沖策略有助于企業(yè)尤其是中小企業(yè)拓寬避險渠道，但受限于金融市場制度約束、銀行定價、企業(yè)認知水平等因素，金融對沖策略使用頻率較低。當前，學術界對企業(yè)匯率風險管理及金融對沖策略的研究主要從單一主體視角出發(fā)，鮮少從企業(yè)匯率風險管理內外部環(huán)境的角度綜合考量，開展多主體、多視角、多維度的綜合性匯率避險金融環(huán)境評估。因此，本文以外貿企業(yè)運用較少的金融對沖策略為研究對象，從中觀、微觀兩個層面分析影響區(qū)域內企業(yè)匯率風險管理能力的因素。中觀層面，運用AHP-GRA模型，從外部環(huán)境、金融服務和企業(yè)偏好三個維度構建評估體系，有針對性地找出制約區(qū)域內企業(yè)匯率風險管理金融對沖能力的因素;微觀層面，在實證研究的基礎上逐一對照區(qū)域匯率避險環(huán)境評估結果，精準探求改善區(qū)域匯率避險金融對沖能力環(huán)境和提升企業(yè)匯率風險管理金融對沖水平的有效方案。

二、區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估體系構建

（一）構建原則

為了更高效、準確找到制約區(qū)域內企業(yè)匯率風險管理金融對沖能力的因素，區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估體系構建需要注重全面性、客觀性、可比性。全面性指不局限于企業(yè)內部，而應基于企業(yè)匯率避險內外部環(huán)境涉及領域開展多維度綜合評估;客觀性指體系設計應盡量剔除地區(qū)間涉外經濟發(fā)展程度不同等非主觀因素對評估結論的影響;可比性指評估體系可應用于不同區(qū)域的匯率風險管理環(huán)境評估，具有較強的可推廣性，有利于開展區(qū)域間匯率風險管理環(huán)境橫向比較，探索可復制、可推廣、可借鑒的解決方案。

（二）評估指標構建

1. 指標特點。區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估指標設計主要體現(xiàn)兩個特點：一是適用性強。指標設計基本涵蓋目前企業(yè)匯率避險環(huán)境各方面，數據來源真實度高、可得性強且采集成本較低。二是靈活度高。指標設計既可用于對行政區(qū)劃（如省、市、縣）開展評估，也可用于對一定區(qū)域（如山東自貿試驗區(qū)）靈活開展評估。

2. 指標構成。區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估體系從外部環(huán)境、銀行服務、企業(yè)管理3個維度出發(fā)，構建4個層級36個評價指標，其中第一級為目標層，第二、三級為中間層，第四級為操作層。具體指標及數據來源見表1。

（三）模型選擇

灰色關聯(lián)模型（Grey Relation Analysis，以下簡稱GRA模型）主要解決樣本小、信息少、外延明確而內涵不明確的不確定問題。區(qū)域匯率風險管理環(huán)境水平受到政府、銀行、企業(yè)等多重因素的影響，部分信息是不完全確定的，具有灰色系統(tǒng)的特征，因此，本文引入GRA模型，通過各變量之間的關聯(lián)關系開展匯率風險管理環(huán)境的綜合評估。層次分析法（The Analytic Hierarchy Process，以下簡稱AHP模型）能夠綜合主觀判斷，將定性問題進行量化，實現(xiàn)定量分析和定性分析的結合。區(qū)域匯率風險管理環(huán)境水平既需要分析套期保值率等定量數據，也需要分析銀行推介外匯衍生產品力度等定性指標，因此，本文采用AHP模型確定指標權重。

三、實證研究

WF市是山東省涉外經濟較為發(fā)達地市，涉外收支總量約占全省涉外收支總量的1/10，位居全省第三。近年來，WF市涉外經濟發(fā)展較快，年增速均高于全省平均水平，但外貿企業(yè)匯率風險的金融對沖能力較弱，2020年，該市企業(yè)外匯套期保值比率（匯率避險產品金額占同期結售匯金額之比）低于全省平均水平。本文以WF市為例，選取164家涉外企業(yè)和14家銀行開展問卷調查①，對2020—2021年企業(yè)匯率風險管理環(huán)境開展評估。

（一）基于AHP模型確定指標權重

本文采用德爾菲法，通過專家問卷收集關于各層次、各指標之間相對重要性的意見，作為定量表示各指標權重值的基本依據。以WF市銀行匯率避險業(yè)務重視程度項下的四級指標權重計算為例，對銀行外匯衍生產品種類、銀行推介外匯衍生產品力度等6個三級指標進行兩兩比較，構造判斷矩陣（見表2），對通過一致性檢驗的矩陣利用特征根法計算各指標權重。

對于表2所示矩陣計算可得[λmax=6.0702]，CR=0.0111<0.1，滿足一致性檢驗，說明表2所示權重是有效的。同理可得各層級指標對其上級指標的權重。

（二）WF市區(qū)域匯率風險管理環(huán)境綜合評估

GRA模型提供了一種定量分析兩因素之間聯(lián)系程度的方法，主要思路是：首先，將確定的區(qū)域匯率風險管理環(huán)境的36個指標進行無綱化處理后依次排列形成評價矩陣，根據WF市匯率風險管理環(huán)境最佳目標給出各四級指標的最優(yōu)值序列。其中，對于僅能確定最優(yōu)區(qū)間、無法確定最優(yōu)值的指標，取區(qū)間中間值作為最優(yōu)值。其次，比較指標矩陣和最優(yōu)值序列，并利用公式（1）計算區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估體系各指標與最優(yōu)值序列相對應指標的關聯(lián)系數，得到關聯(lián)系數矩陣，矩陣每一元素即為對應的四級指標評估值。最后，將每一級指標以根據AHP模型計算的權重進行加權求和，獲得上一級指標的評估值，以此類推，直至獲得一級指標的最終評估值。

以2020年WF市區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估為例，將收集到的數據用規(guī)范化公式[r=rijr0]處理后，得到消除量綱的無綱化矩陣[R]。

根據給出的最優(yōu)值序列，利用公式（1）計算每個指標與最優(yōu)值序列的關聯(lián)系數，其中ρ=0.5。得到關聯(lián)系數矩陣E。

將關聯(lián)系數按照AHP模型所得權重，利用公式[bi=j=1nωij×ξij×100]進行加權匯總，可得三個二級指標項下各三級指標的評估值，同理可以得到二級指標和一級指標的最終評估值。2020年和2021年的指標評估值具體如表3所示。

（三）實證檢驗

2020年，WF市區(qū)域匯率風險管理環(huán)境整體評估值為76.16，所有二級指標評估值均不足80，企業(yè)匯率風險管理水平指標評估值不足75，有專業(yè)匯率避險團隊的涉外企業(yè)家數/涉外企業(yè)家數、銀行辦理外匯衍生產品耗時等指標評估值較低，說明企業(yè)對外匯衍生品的認知度較低，進行匯率避險的專業(yè)性不足，且商業(yè)銀行提供避險服務的積極性較低。2021年以來，國家外匯管理局WF市中心支局基于評估結果進行了積極探索，針對2020年WF市企業(yè)匯率風險管理環(huán)境評估中暴露出來的短板問題，對癥下藥，分別從政、銀、企多方發(fā)力，通過分區(qū)宣講、匯銀聯(lián)動、對點入企、以賽促新等形式開展匯率避險專項行動。2021年WF市外匯衍生品交易履約額同比增長111.34%，企業(yè)外匯套期保值比率同比提高4.54個百分點，達到全省平均水平，咨詢匯率避險工具的外貿企業(yè)明顯增加，區(qū)域內企業(yè)匯率風險管理意識有較大提升。從評估結果來看，2021年WF市企業(yè)匯率風險管理金融環(huán)境整體評估值為80.59，二級指標區(qū)域匯率避險外部環(huán)境評估值從79.08大幅上漲至87.4，銀行匯率避險服務水平得分也突破80，匯率避險宣講次數、企業(yè)內部外匯衍生產品決策鏈條長短、銀行系統(tǒng)內外匯衍生產品培訓次數、銀行辦理外匯衍生產品耗時等指標評估值也有明顯改善，證明開展區(qū)域匯率風險管理環(huán)境評估對精準找到問題癥結、快速高效提升外貿企業(yè)匯率風險應對能力具有現(xiàn)實指導和借鑒意義。

四、結論和建議

通過對區(qū)域企業(yè)匯率風險管理環(huán)境的評估研究可以看出，企業(yè)匯率避險的金融對沖能力的高低不僅僅取決于企業(yè)本身，也與企業(yè)所在區(qū)域相關政府部門宣傳引導、銀行匯率避險服務能力、區(qū)域內其他企業(yè)匯率風險管理偏好等密切相關。因此，提升外貿企業(yè)匯率風險管理金融對沖能力不僅應從外貿企業(yè)決策層理念和內部管理入手，還應注重充分發(fā)揮政府、銀行等各方作用，營造良好的區(qū)域匯率避險環(huán)境。

基于上述結論，本文認為可以從以下幾方面提升企業(yè)匯率避險金融對沖能力：一是充分發(fā)揮政府宣傳引導作用。中國人民銀行、國家外匯管理局、商務部等部門加強協(xié)同合作，借助政府公信力加大對匯率風險管理的宣傳力度，著力培養(yǎng)企業(yè)特別是決策層和財務管理人員樹立匯率風險中性意識，同時可探索制訂中小微外貿企業(yè)外匯衍生產品工具運用幫扶方案，濃厚區(qū)域內企業(yè)匯率風險管理的良好氛圍。二是提升銀行精準化服務水平。外貿企業(yè)的匯率避險需求多樣，需要銀行提供更為個性化、精準化的產品服務方案和更為專業(yè)的外匯衍生產品推介團隊。銀行應加強同業(yè)交流協(xié)作，加大對不同類型、不同行業(yè)、不同偏好企業(yè)群體的定制化匯率避險方案研究，加大對現(xiàn)有基礎外匯衍生產品的組合創(chuàng)新力度，以更為專業(yè)、精準的匯率避險服務提升市場競爭力。三是強化企業(yè)風險防控機制建設。著重引導、幫助企業(yè)建立完善的風險防控體系和考核激勵機制，通過科學的內部管理機制實現(xiàn)匯率風險管理能力的提升。有條件的大中型企業(yè)可引進匯率避險人才，加大對管理層和財務人員的匯率避險知識培訓，保障企業(yè)匯率風險管理目標的實現(xiàn)。

注：

①共發(fā)放調查問卷200份，收回196份，其中有效問卷164份。從涉外收支額看，樣本企業(yè)涉外收支總量占到WF市收支總量的43%。

基金項目：山東省社會科學普及應用研究項目 “匯率風險管理金融對沖策略研究”（2021-SKZZ-37）。

（責任編輯? ? 王? ?媛;校對? ?LY，WY）