金融武器化：西方對俄制裁的啟示

丁安華

俄烏沖突以來，美國和西方國家對俄羅斯的制裁全面升級。這是戰后70年以來最大規模的經濟制裁行動，針對的經濟體是地緣政治影響力極強的大國。西方陣營空前一致，有備而來;俄羅斯準備了預案，采取了相應的反制措施，有得有失。

西方對俄制裁的目的，是要擾亂俄羅斯的金融市場和經濟運行，制造俄羅斯內部的社會矛盾和政治動蕩，削弱俄羅斯資助戰爭的能力。此輪對俄制裁，具有兩個重要特征，值得我們關注。

一是金融制裁為主，貿易制裁為輔。與傳統的貿易禁運不同，西方國家對俄制裁最重要的特征是將金融武器化。俄羅斯在全球貿易中的份額較低（2.3%），但是俄石油和天然氣產量的市場份額較高（分別為14%和17%）。在石油和天然氣進口方面，歐洲國家對俄羅斯的依賴較強且短期內無法替代，因此對俄實行能源禁運存在顧慮。在此背景下，西方國家全力推動將金融武器化，作為制裁俄羅斯的主要工具。其主要包括三方面：一是凍結俄羅斯以官方外匯儲備為主的海外資產，目的是擾亂俄經濟金融秩序，阻止其動用外匯儲備干預盧布匯率，限制其動用外匯支持烏克蘭戰爭的能力;二是將俄7 家主要銀行踢出SWIFT全球支付系統，切斷俄羅斯與國際金融體系的聯系，阻斷其資金的跨國調動;三是禁止公共和私人部門與俄羅斯政府和特別指定國民名單（SDN）的所有投融資活動，限制俄在美歐市場進行借貸交易和籌集資金的能力。

二是官方制裁與民間抵制相結合。以前對伊朗、敘利亞和阿富汗的制裁，西方對被制裁國家存在一定的同情，例如歐洲對美國主導的對伊制裁就有不同意見。相較而言，此輪對俄制裁西方社會空前團結，私人部門主動參與程度高，與官方制裁相互強化。美國、歐盟、日本、韓國、瑞士、新加坡等30多個國家和地區參與對俄制裁，其經濟總量占全球的60%左右。從多邊機構的表態來看，國際貨幣基金組織、世界銀行、歐洲復興開發銀行、國際清算銀行也對俄羅斯做出了制裁和抵制的安排。從私人部門看，已有600多家跨國公司主動退出俄羅斯市場，包括撤資退股、停止經營、削減業務、中止投資等。此外，民間非政府組織積極參與，與俄羅斯的人文、藝術、體育的交流陷入停頓。俄羅斯陷入西方社會的空前孤立當中。

面對西方的金融制裁，俄羅斯采取了一系列應對措施，主要包括以下方面。

第一，上調政策利率，強化資本管制，限制資本外流，穩定盧布匯率。包括上調政策利率至20% ;強制出口商必須出售部分外匯給央行（強制結匯）;限制居民個人外幣提取，禁止攜帶等值1 萬美元以上的外幣現金出境;禁止外國投資者從俄羅斯金融系統提取資金;俄央行宣布以每克5000盧布的固定價格（明顯低于國際市場價格）從國內信貸機構購買黃金等等。

第二，限制交易以穩定資產價格和金融市場。包括股市暫時休市、禁止做空，以平抑股價波動;禁止經紀商執行外國投資者出售證券的指令;允許上市公司和金融機構不披露有關股東和控制人的信息，以免遭制裁風險;主權財富基金斥資高達1萬億盧布入市購買俄公司股票;要求國內居民向“不友好國家”人員提供盧布貸款或與之開展證券和不動產交易時獲得俄政府許可等等。

第三，推動盧布結算，提升外匯市場上對盧布的需求。為了穩定盧布信用，要求與“不友好國家”石油和天然氣貿易以盧布結算;要求使用盧布償還“不友好國家”外幣債務和支付股利;要求國內居民或法人從“不友好國家”進口設備時以等值的盧布進行支付等等。

俄羅斯的反制裁措施，短期內取得了一定的效果。匯率方面，盧布匯價在3月7日達到最低點146，此后逐步升值至65.3，目前已經回到沖突前水平之上（圖1）;關鍵政策利率提高到20%后，再下調至14%，顯示恐慌式的資金外逃有所緩解;股市方面，2月24日俄羅斯RTS指數恐慌下跌至743點的低點，5 月中反彈至1132 點;債市方面，3 月4 日俄羅斯10 年期國債收益率升至19.9%的高點，此后快速回落至10.4%左右（圖2）。目前，西方制裁還在不斷演變升級，對俄實體經濟的影響不可小覷，預計今年俄羅斯經濟總量將收縮12%至16.5%。

在這場制裁與反制裁斗爭中，以美國為首的西方國家與俄羅斯在策略上都有一些失誤和錯判，值得注意。

首先，就俄羅斯而言，最大的失算在于外匯儲備“非美元化”策略基本失效。2014年占領克里米亞以后，面臨西方國家的制裁威脅，俄羅斯開始對其官方外匯儲備的構成做出調整，旨在回避可能的資產凍結。俄羅斯的應對預案包括：降低美元資產構成，截至2021年二季度（最新可得數據），俄羅斯外匯儲備中的美元資產已較2015 年四季度下降25.3 個百分點至16.4% ;與此同時，人民幣資產從零上升至13.1% ;黃金儲備上升9.5 個百分點至21.7% ;歐元資產大體維持不變（圖3）。目前，美國、歐盟、英國、加拿大和日本均暫停了與俄羅斯央行的交易，阻止了俄羅斯獲取其在這些地區持有的外匯儲備。根據最新可得數據，俄羅斯6300億美元外匯儲備中的一半可能遭到凍結（圖4），俄央行仍能動用的主要資金是外匯儲備持有的人民幣資產和央行金庫中儲存的黃金（約2200億美元）。

其次，就西方國家而言，主要的軟肋在于能源進口結構調整緩慢，造成歐洲對俄羅斯石油和天然氣的過度依賴，在能源禁運上不免有所顧忌。盡管美國態度強硬，但歐洲一時無法找到替代進口來源。無奈之下，只能繼續接受俄羅斯的天然氣，將俄羅斯聯邦儲備銀行和俄羅斯天然氣工業銀行排除在SDN名單之外，允許其繼續使用SWIFT進行交易。俄羅斯的能源出口并未受到制裁的顯著影響，4月石油出口量環比還上升了2%。在能源價格大幅上升的背景下，俄羅斯經常項目順差短期內還可能上升，這是西方制裁的一個明顯漏洞。

最后，就美國而言，對俄制裁的必然后果是石油、天然氣等大宗商品價格上升，導致美國通貨膨脹壓力加大。目前，拜登政府面臨極大的內部壓力，美國的通脹居高不下，嚴重影響民主黨的中期選舉前景。如何降低輸入型通脹壓力，持續困擾拜登的財經團隊。最近，拜登表示正在研究取消特朗普對華進口加征的關稅，顯示出美國政府對國內通脹的擔憂，已經超過對俄烏沖突的關注。這也是美國濫用經濟制裁“搬起石頭砸自己的腳”的必然結果。

短期看，俄羅斯成功抓住了西方國家的兩個軟肋：一是歐洲對俄羅斯油氣出口的高度依賴;二是美國面臨高通脹壓力，執政民主黨中期選舉的形勢非常被動。從長遠看，俄羅斯面臨的經濟壓力可能會進一步加大。美國正在敦促歐洲國家調整能源進口結構，目的在于彌補制裁漏洞。5月8日，G7領導人發表聲明，表示要逐步降低對俄羅斯能源的依賴，包括逐步停止或禁止進口俄石油和天然氣。由于俄羅斯的油氣產品出口是其最主要的外匯和財政收入來源，能源禁運無異于“釜底抽薪”，將對俄羅斯的經濟造成持久打擊。一旦歐洲國家不再需要俄羅斯油氣，俄羅斯的國際收支將嚴重惡化，有可能深陷孤立而低水平發展的狀態。

應該看到，西方濫用美元作為國際儲備貨幣的地位，將金融武器化的做法，長遠而言必將損害美元的地位。任何奉行獨立自主外交政策的國家，都會警惕美元主導的金融體系可能帶來的傷害。事實上，美元作為國際儲備貨幣的主導地位已經下降了，從本世紀初占70%下降到如今不到59%，這一趨勢肯定還會加快。

怎樣保障我們的外匯儲備資產安全？目前流行兩種觀點：一是多元化策略，即分散幣種組合，減少美元資產份額，增加其他幣種資產;二是儲備“回家”策略，即外匯資產的國內使用。

先看儲備多元化策略。俄羅斯就是這么做的，2014年以來就有意識地推動外匯儲備非美元化和幣種多元化，但這一策略在西方聯手制裁下基本失效。這就提醒我們，在現有國際貨幣體系下，通過減少美元資產占比，增加非美貨幣資產占比，雖有一定的意義，但要認識到其局限性，幣種多元化策略不可能繞開整個西方。

再看儲備“回家”策略。這是一種缺乏金融常識的樸素想法。外匯儲備是通過結匯而形成的，央行在收購外匯的同時，向國內投放了等值的人民幣。因此，外匯儲備只能在外使用。只有一種方式可以讓外匯儲備“回家”安放，那就是央行在國際市場上購買黃金并運回國內。這在理論上是最安全的，但操作上幾乎難以實現。按現價美元計，全球官方儲備中持有的黃金總價值只有2.1萬億，私人持有2.8萬億。用官方外匯儲備大量收購黃金，只能引發價格劇烈上升。

可見，在兩國敵對的條件下，單方面、被動地討論海外資產的安全問題，所有的策略都有局限性，沒有徹底的解決方案。那么，怎樣做才對呢？亞當·斯密說過，我們的早餐，不是來自面包師的仁慈，而是出于他們對自身利益的追求。對海外資產的安全而言也是一樣，我們不能寄希望于別人的好意，而是基于他們對自己切身利益的考慮。即使是制裁俄羅斯，西方國家在石油和天然氣禁運方面仍有顧忌，也是基于自身利益的考慮。

如果說西方社會對自己在中國的切身利益有所顧忌的話，那應該是過去40年我們集中精力對外開放、發展經濟、深度融入全球市場的結果。沿著這條道路走下去，我們便能增強自身的經濟威懾，不戰而屈人之兵，海外資產的安全才有保障。