環境信息披露與企業經營績效
——基于投資者關注的中介效應檢驗

奚 賓，張威威

（河南工業大學經濟貿易學院，鄭州 450000）

一、引言

近年來，我國企業發展態勢迅猛，在為經濟發展注入不竭動力的同時，隨之暴露出的資源嚴重消耗、環境污染加劇等問題引起廣泛重視，與此同時，上市企業環境信息披露相關問題研究也逐漸成為熱點話題。環境信息披露是企業通過對外公布的形式展示自身在履行環境責任方面所做的各項工作，如借助企業年報或通過編撰獨立社會責任報告、可持續發展報告等向外界披露企業有關環境信息，最早可追溯至1997 年證監會提出的《招股說明書的內容與格式》試行辦法，作出企業在發行股票過程中需在招股說明書第五部分提及有關能源、環保、自然資源等環境信息的規定。此后為正確引導企業披露傾向，我國又相繼發布一系列政策法規，逐步提升了環境信息披露的有效性，對其梳理并依據時間節點進行闡述：2007 年環?？偩诸C布的《環境信息公開辦法（試行）》要求上市企業按照規定披露環境信息；2015 年實施的《中華人民共和國環境保護法》強制要求相關單位如實公開環境信息，至此企業是否披露環境信息受到法律約束；2017 年證監會修訂了上市公司年報和半年報披露準則，強制上市公司中的重點排污企業進行環境信息披露，而非重點排污企業采用“不披露就解釋”的原則；2018 年中國開征環保稅，進一步表明了政府引導企業保護環境以履行社會責任的決心。一系列政策法規的頒布與實施對于完善現階段各企業披露環境信息的方式及提高所披露信息的質量具有正向指引作用（畢茜等，2012），同時環境信息披露的重要性已達成各界共識。

企業披露環境信息是社會公眾了解企業污染排放、環境治理及環保投入等相關信息的重要渠道，對于自身發展亦具有重要意義?，F有研究多集中于闡述環境信息披露對提升企業經營績效有效性的影響（徐建中等，2018），而投資者作為企業各項披露信息的關鍵接收方，面對企業是否披露環境信息勢必做出適當反應，卻鮮有文獻針對其在影響機制中可發揮的作用展開思考。有關環境信息披露對于投資者關注所產生的影響，有學者指出企業環境績效的提高有利于引入更高的機構投資者持股比例，且進一步研究發現此結論僅適用于長期機構投資者，在對短期機構投資者持股比例進行分析時顯示兩者間并不存在顯著的相關關系（黎文靖和路曉燕，2015）。此外，基于信息不對稱理論，另有研究指出環境信息披露質量的提高可降低企業信息不對稱問題，增強投資者信心，進而緩解企業融資約束問題（吳紅軍等，2017）。也有學者關注到企業披露環境信息的目的往往是基于制度壓力或高管特征，并非自愿性披露（肖華和張國清，2016），此時若投資者對于企業環境披露信息遵循審慎態度，將不易受其影響。

環境信息披露對投資者行為具有重要影響，而投資者作為資金擁有方所采取的各項舉措又可直接作用于企業經營發展，若投資者對企業經營狀況持正向態度而增加持股，依據資本循環理論，資金的注入對于提升企業經營績效勢必具有促進作用，反之，若投資者對目標企業經營狀況持消極態度而降低持股時，資金流出對于企業經營績效又將造成消極影響，企業經營績效與投資者行為間存在顯著的正相關關系（Bajo et al，2020）。至此，投資者關注作為中間變量，在環境信息披露與企業經營績效關系中起何作用？本文將投資者關注作為環境信息披露對企業經營績效有效性作用機制中的中介變量進行逐步回歸論證，分析其間可能存在的直接或間接性激勵效應。在進一步研究中以投資者關注為門檻變量，檢驗環境信息披露對企業經營績效的提升是否存在門檻效應，并對比論證在所屬的重污染行業與非重污染行業、2015 年前后階段中環境信息披露對企業經營績效作用的異質性。

本文可能的研究意義在于以下幾個方面：一是論證了投資者關注作為中介變量時在環境信息披露對企業經營績效作用關系中發揮的中介效應，豐富了已有研究僅以媒體關注、政府規制、法律制度等作為中介變量展開分析的理論框架；二是樣本企業為滬深A 股全行業上市公司，覆蓋范圍廣，具有整體性特點，拓展了既有研究下集中于重污染行業的研究體系；三是進一步分析了投資者關注作為門檻變量時在環境信息披露與企業經營績效關系間所發揮作用，對于各主體參與完善企業環境信息披露體系具有實踐指導意義。最后橫向與縱向論證重污染與非重污染行業，2015 年前后兩階段中環境信息披露對企業經營績效作用的異質性，為政策的制定與實施提供依據。

二、文獻回顧及理論假設

（一）環境信息披露與企業經營績效

環境信息披露與企業經營績效關系方面，基于不同角度論證二者間所存在的正向關系占據主流。或從環境規制入手，基于波特假說等理論，以制造業上市企業為樣本構建污染信息透明度指標，采用最小二乘法研究發現環境規制和企業社會責任對于企業創新（投入和產出）具有正向影響，同時有益于增強企業競爭能力及營利性能力（Javeed et al，2021）；或從全球范圍以公司治理和文化背景對公司環境績效和企業社會責任披露的影響角度展開論述，提供了環境績效與企業社會責任披露間呈正相關關系的證據，支持了自愿披露理論（Lu 和Wang，2020）；亦有學者從資本成本角度，論證了企業披露環境信息可有效降低資本成本，進而對于提升經營績效具有積極意義（He et al，2019；何玉等，2017）。此外，依據研究對象的不同，歸屬于重污染行業的群體首當其沖需重點披露環境信息，既有研究在對環境信息披露與高污染企業創新行為的影響論述中，指出環境信息披露是通過增加企業績效收入進而促進企業創新行為的提升（Jiang et al，2020）；或進一步將研究對象具體至某一行業，如Ahmad et al（2019）使用制造業的年度調查數據及所在城市一級的污染信息透明性指標，實證分析了中國的第一個國家環境信息披露計劃對于工業企業盈利能力的影響作用，結果表明在中國嚴格的環境披露條件下更有益于公司盈利能力的提高，環境信息披露與企業盈利能力間存在正相關關系。最后，李秀玉和史亞雅（2016）選取上證社會責任指數成分股的企業為樣本，采用兩階段最小二乘法，以對外公布碳信息為企業披露環境信息的主要方式，論證了其披露質量的提高可有效提升企業財務績效，并且發現此影響效應存在跨期性。

與上述研究結論相異，亦有少數文獻對二者間作用關系持不同意見，Hughes et al（2001）利用文本分析法研究了美國51 個州制造業企業的年報披露內容，發現企業是否披露環境信息及披露質量的高低未能在決定環境績效方面發揮顯著作用。Qiu et al（2014）探討了環境信息披露、社會責任披露和公司財務業績之間的關系，結果表明環境信息披露與公司業績表現之間不存在顯著的作用關系。溫素彬和方菀（2008）則選取46 家上市企業四年的指標數據為樣本，實證研究發現大多數企業履行社會責任程度越高，越會加重其自身經營成本，對于當期財務績效存在負向影響。

基于以上文獻梳理，研究結果多為環境信息披露正向影響企業經營績效。企業披露環境信息作為對外樹立自身“綠色”形象的有效渠道，或通過增強“綠色聲譽”，或通過降低資本成本，直接或間接提升經營績效，并且企業履行社會責任實施環境保護工作，有益于解決資源過度消耗問題，實現自身可持續發展。因此，提出第一個研究假設：

環境信息披露對企業經營績效會產生正向影響（H1）。

（二）環境信息披露與投資者關注

有關環境信息披露與投資者關注兩者間相關關系研究中，依據側重方向的不同，可大致分為兩類，一是選取不同的環境信息披露樣本主體，二是側重考察不同類型的投資者對企業披露環境信息行為的異質性反應程度。黎文靖和路曉燕（2015）為探討企業環境績效對機構投資者是否存在影響及內在的作用機理，通過收集我國8 個重污染行業上市公司的環境資本支出數據作為分析樣本，采用普通最小二乘法實證得出環境績效正向作用于機構投資者持股比例；Wang et al（2020）以2002—2015 年間2822 家中國A 股上市公司為樣本，采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID），估算環境信息披露（EID）對投資的影響的因果關系，結果顯示環境信息披露與投資效率之間存在顯著的正相關關系；另外，亦有學者根據機構投資者對于現有壓力反應行為方式的不同，將其區分為壓力抵制型與壓力敏感性兩種類型，采用固定效應回歸模型實證檢驗不同類型機構投資者對于企業環境信息披露的治理效果，研究發現壓力抵制型機構投資者持股比例與企業環境信息披露質量呈同方向變化，而壓力敏感型機構投資者對于企業環境信息披露的反應效果則與之相反（王壘等，2019）。此外，以探究企業降低融資成本的各項路徑為出發點，相關學者通過建立環境信息披露質量作用于企業投資者信心的影響機制，發現環境信息披露質量高的企業可以獲得較高的投資者支持，從而降低融資成本（Dilla et al，2019）。

區別前述觀點，馮照楨和宋林（2013）通過將機構投資者細分為基金持股、保險持股和合格的境外機構投資者持股，研究其與包括環境信息、勞工人權等在內的企業社會責任披露質量之間的影響關系，發現二者之間整體存在顯著的“U 型”相關關系。牛建波等（2013）則在探討機構投資者與自愿性信息披露內在作用機制時，得出機構投資者與企業自愿性信息披露存在負向影響，而環境信息作為企業自愿性披露信息中的一種，也應符合所得結論。

企業積極對外披露關于污染治理、資源回收等環境信息能有效緩解自身與投資者間的信息不對稱問題，擴展投資者在對企業經營管理情況進行綜合分析時消息的獲取渠道，其有效披露可在一定程度上增進投資者對企業形象的信任度（Parguel et al，2011）。同時利益相關者理論是探討社會責任問題“最為密切”的理論武器（張兆國等，2012），投資者作為利益追逐個體，參與到企業經營活動中的最終目標同樣為實現其價值最大化。為保障自身利益，投資者會利用廣泛的渠道收集信息，對企業的真實盈利能力做出相對準確的判斷并做出最終投資決策?；诖?，提出第二個研究假設：

環境信息披露對投資者關注會產生正向影響（H2）。

（三）投資者關注在環境信息披露與企業經營績效作用關系中的中介作用

將投資者關注作為環境信息披露對企業經營績效影響路徑中介變量的相關研究較少。已有文獻多認為環境信息披露對經營績效產生正向影響，投資者關注亦對企業經營績效具有促進作用。其中，有學者通過研究機構投資者在首次代幣發行（ICO）中的作用，發現他們的支持有助于提升企業ICO 后的業績。而ICO 作為企業一種新的融資模式，仍屬于企業經營范疇中的一部分，由此分析可知，企業經營績效可隨投資者支持的提高而提升，二者間存在正向激勵效益（Fisch 和Momtaz，2020）。另有文獻將投資者區分為捐贈者、股權投資者和債務投資者三種不同類型，通過對179 名具有影響力的投資者進行實驗性聯合分析，結果顯示投資者對于社會企業所具有的積極影響（Block et al，2020）。此外，亦有學者假設當目標公司將大量資金分配于機構投資組合時，機構監督將是最重要的，并采用Logit 模型對研究范圍內各個變量進行估計，發現對機構持股的衡量標準導致了更高的出價完成率和更低的收購方收益，并進一步分析機構投資者持股比例對所投資企業治理行為的影響，得出機構投資者持股比例對于企業經營狀況存在正向影響的研究結論（Fich et al，2015）。由此，可假定環境信息披露對企業經營績效激勵效果能通過投資者關注進行傳導。

同時，Nor et al（2016）認為披露環境信息能夠吸引用于環境改善的資本，進而提高公司的市場價值和盈利水平。另有學者通過引入媒體關注（楊廣青等，2020）、環境保護法（蔣琰等，2020）等作為中間變量，對環境信息披露與企業經營績效間的相關關系影響進行研究，側重于解釋中間變量在二者激勵路徑中所發揮的調節作用；Fan et al（2020）則選取新媒體環境作為中介變量，對上市公司環境信息披露與企業估值兩者間影響關系進行實證分析，結果表明，新媒體環境在此影響機制中發揮中介效應。

通過提高環境信息披露質量，樹立自身“綠色經營”良好形象，有助于企業得到外界利益相關者的支持與信任，此類正外部性影響可進一步提升其經營績效。基于以上分析，提出第三個研究假設：

投資者關注在環境信息披露對企業經營績效作用中發揮中介效用（H3）。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

已有研究范圍多集中于重污染行業，或以化工行業（張愛美等，2020）為樣本對象，或更為細分選取包括火電、鋼鐵、水泥等在內的16 類重污染企業（戴悅和史夢鴿，2019）。生態文明建設背景下，上市企業能否樹牢綠色發展理念、統籌經營績效與環境責任協調發展受到社會的廣泛關注。故本文選取滬深A 股全行業上市公司為樣本，系統性研究環境信息披露在投資者參與下對于企業經營績效的作用機制。2007 年國家環?？偩诸C布了《環境信息公開辦法（試行）》，以及隨后頒布的各項法律法規均為推動整體上市企業進行環境信息披露。基于以上考慮，選取2007—2019 年為樣本時間區間，并對初始研究樣本進行如下篩選：①剔除交叉上市企業，因在不同資本市場中，企業對環境信息披露格式與內容均有所不同；②剔除研究期間被出具ST（special treatment）、*ST（* special treatment）及PT（particular transfer）的上市企業，該經營異常樣本對于結果分析或具有偏差性影響；③剔除期間財務數據披露不全面及上市年份不足三年的企業，數據不完整損害結果的有效性；④剔除銀行、保險等金融類企業，此類企業具有經營及財務數據的特殊性。最終共選取2808 家A股上市公司共23702 組樣本數據。其他所需投資者關注與企業經營績效衡量指標數據取自銳思（RESSET）、希施瑪（CSMAR）等財經數據庫。為降低極端值對于實證結果的誤差影響，對各指標數據分別按照1%和99%分位進行Winsorize 縮尾處理。

（二）變量說明及指標刻畫

1.解釋變量：環境信息披露

沿用“內容分析法”（Clarkson et al，2008），結合2007 年頒布的《環境信息公開辦法（試行）》，將GRI（global reporting initiative）指引中六類指標替換為辦法內七條環境披露標準作為評分依據，樣本企業年度報告中披露的內容包含指標中幾項環境信息便賦值幾分。賦值細則基于沈洪濤（2010）對環境信息披露評分的方法，從數量與質量兩個方面對企業環境信息披露進行賦值評分。為確保評分的科學性，質量方面，借鑒Freedman 和Stagliano（1992）的測度方法，主要從量化性角度進行綜合考量：在企業年度報告中，對所選指標若無相關性描述則賦值0 分，若定性描述賦值1 分，定量描述賦值2 分；數量方面：考慮到環境信息的披露載體逐漸多樣化，若樣本企業僅借助于發布年度報告披露環境信息則賦值0 分，既發布年度報告又發布社會責任報告或可持續發展報告賦值2 分。

由于所選樣本數據總量較大，主要借助Python 技術語言完成樣本企業環境信息披露評分的統計工作。首先在“巨潮資訊網”平臺批量下載所需樣本企業的年度報告，其后為保證評分數據的準確性，預先整理數百份企業年報進行手工評分，選定適當關鍵詞作為使用Python 工具對樣本企業年度報告進行環境信息披露評分的檢索依據。最終得出企業環境信息披露指數（EDIi）為年報中各項指標得分和（∑EDIiq）與總最高可得分（14 分）比值，具體評分依據及檢索關鍵詞設定見表1。

表1 環境信息披露得分指標體系

2.中介變量：投資者關注

投資者關注度水平?；谥芰譂崳?014）的研究方法，選取機構投資者持股比例（INST）作為衡量樣本企業投資者關注度的指標，計算方法為機構持股占總流通市值的比重。與個人投資者相比，機構投資者運作規模較大，營利風險更高，其在做出持股決策時會比個人投資者更為審慎，此前機構投資者一般會廣泛收集目標企業信息，對其經營狀況進行整體性評價。因此機構投資者相比個人投資者對于企業各項披露信息的敏感度更高（Cohen et al，2002），并且機構投資者依據其專業運營，獲取信息的渠道更廣，收集的信息資料更完整，對于上市公司所披露環境信息的解讀與利用也更具優勢，在檢驗其與環境信息披露相關性時更具有效性。此外，機構投資者自身所具備的特點也使其比個人投資者能更好地解讀盈余操縱行為（Balsam et al，2002）。因此，選取機構投資者作為中介變量分析其在環境信息披露對企業經營績效作用機制中所發揮作用具有較強的說服力。

3.被解釋變量：企業經營績效

已有研究對于企業經營績效指標的建立多集中于選取樣本企業某一會計類指標進行研究，主要為體現企業財務績效表現方面，結合熊名寧和汪濤（2020）的研究方法，本文選取總資產收益率（ROA）及凈資產收益率（ROE）兩指標衡量樣本企業的經營績效高低。

總資產收益率（ROA）可用以評價企業運用全部資產時的總體獲利能力，相比于其他指標能夠更加全面地反映企業盈利能力（Magni，2015）；但其在不同行業間的可比性較差，且為避免單一指標造成結果的不可靠性，本文同時選取凈資產收益率（ROE）作為體現企業經營績效的另一指標（Ren et al，2020），該指標反映了股東權益的收益水平，多用以衡量公司運用自有資本的效率，可以在不同行業和企業之間進行橫向比較，兩指標相結合對企業經營績效進行綜合評價，在確保結果穩健的同時，與投資者關注中所選機構投資者行為聯系也更為緊密。

4.控制變量

借鑒現有研究，從影響企業經營狀況各因素中選取企業規模（SIZE）（Lu et al，2020）、資產負債率（LEV）、營業利潤率（OPR）、凈利潤增長率（NPGR）、流動比率（CR）、總資產周轉率（TAR）6 個因子作為控制變量（Controli，t）進行后續實證分析，各變量定義及說明見表2。

表2 各變量定義及說明

（三）模型設計

中介效應分析就是檢驗某一變量是否在某一作用路徑中為中介變量，以及發揮何種程度中介作用的重要步驟。具體檢驗方法主要包括：逐步回歸分析檢驗法、系數乘積檢驗法，以及系數差異檢驗法，本文依據各方法適用條件，結合所選取樣本特點，擬采用逐步回歸分析檢驗法構建以下模型展開實證研究（溫忠麟等，2005）。

第一步，針對研究假設H1，為檢驗環境信息披露對于企業經營績效的正向影響作用，構建模型（1）和模型（2）：

第二步，針對研究假設H2，為探討環境信息披露對于投資者關注的正向影響作用，構建模型（3）：

第三步，針對研究假設H3，為論證投資者關注在環境信息披露與企業經營績效關系中所發揮中介效應，構建模型（4）和模型（5）：

其中：i和t分別為企業i和第t年；α為待估常數項；β1用以估計各模型中自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t/INSTi，t）的影響效應；β2指代中介變量（INSTi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；∑Controli，t為模型中各控制變量；εi，t為隨機擾動項。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計及相關性檢驗

表3 為描述性統計結果，顯示了全樣本上市企業環境信息披露水平、投資者關注度及經營績效均具有較大差異。環境信息披露作為核心解釋變量，均值為0.5 左右，表明上市企業整體環境信息披露狀況處于中等水平。此外，各變量均值與中位數近似持平，表明在所選取樣本容量下各指標量近似服從正態分布，利于后續實證研究。由相關系數檢驗結果可知各檢驗變量間相關系數均低于0.5，且多數通過雙尾顯著性檢驗，印證了模型設定上不存在明顯多重共線性問題，各變量相關性結果見表4。

表3 各變量描述性統計結果

表4 各變量的Pearson 相關系數矩陣

（二）回歸結果分析

回歸結果中（1）列和（2）列分別列示了以總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，環境信息披露指數（EDI）作為解釋變量時的回歸結果。由表5 可知，（1）列和（2）列中環境信息披露指數（EDI）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明全行業樣本企業披露環境信息對經營績效具有正向影響作用，驗證了假設H1 的正確性。

依據表5 回歸結果，（3）列顯示了以機構投資者持股比例（INST）作為被解釋變量，環境信息披露指數（EDI）作為解釋變量時的回歸結果。（3）列中環境信息披露指數（EDI）的回歸系數為正且通過了1%水平的顯著性檢驗，表明全行業樣本企業積極披露環境信息可有效提升投資者對其關注度水平，具體表現為機構投資者持股比例將隨企業環境信息披露水平的提高而增加，實證結果支持了假設H2。

回歸結果表5 中（4）列和（5）列分別指出了在以總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，環境信息披露指數（EDI）作為解釋變量，同時為驗證投資者關注度的中介效應，加入機構投資者持股比例（INST）為控制變量時的回歸結果。其中，環境信息披露指數（EDI）的回歸系數分別在1%和5%水平上顯著為正。依據逐步回歸中介效應檢驗標準，基于以上回歸結果，各關鍵變量的系數均顯著為正，表明投資者作為重要參與主體其關注度的高低在環境信息披露對企業經營績效作用機制中發揮部分中介效應，假設H3 得到驗證。進一步計算可得在以總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量時，中介效應占比大致分別為38.18%、32.71%。具體環境信息披露對企業經營績效激勵效應分解占比如圖1 所示。

圖1 回歸結果及效應分解構成圖

表5 投資者關注在環境信息對企業經營績效作用的中介效應

綜合以上實證結果，可知本文各項研究假設皆得到驗證，表明環境信息披露對企業經營績效具有正向激勵作用，且作用路徑可分為直接性與間接性：一方面，企業履行社會責任加強環境保護，積極披露環境信息可通過提高企業資源利用率，降低非必要損耗等直接提升企業經營績效；另一方面，企業對外披露環境信息，樹立“綠色”形象，可增強投資者信任度，通過引入更高的投資者持股比例，并伴隨資金的注入與管理模式的完善而間接提升企業經營績效。

五、進一步分析與穩健性檢驗

（一）環境信息披露與企業經營績效的門檻效應分析

針對環境信息披露作用于企業經營績效時是否存在門檻效應做了進一步的檢驗。機構投資者作為環境信息披露有效性激勵路徑中的重要參與方，其持股比例的高低是否會影響環境信息披露對企業經營績效的激勵效應？已有研究指出機構投資者作為專業性經營決策者，對于所控股企業經營狀況發展方向存在決定性影響（侯宇和葉冬艷，2008），由于企業經營狀況各不相同，可引入的機構投資者持股比例也存在較大差異，機構投資者持股比例較低的企業，可能存在環境信息披露不及時、不規范等問題，導致環境信息披露對企業經營績效的激勵效應較低或不顯著；而機構投資者持股比例引入較高的企業，其科學有效性決策或將引導企業更加合理化、規范化披露環境信息，從而強化了環境信息披露對企業經營績效的正向激勵作用（Chemmanur et al，2020）?；谝陨戏治?，以機構投資者持股比例（INST）作為門檻變量，企業經營績效（ROA、ROE）作為被解釋變量，環境信息披露（EDI）作為核心解釋變量，構建門檻回歸模型（6）和模型（7）（Miao et al，2020），進行門檻回歸分析。

其中：i和t分別為企業i和第t年；β0為待估常數項；γ為待估門檻值；β1用以估計模型中在門檻變量INSTi，t低于待估門檻值γ時自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；β2用以估計模型中在門檻變量INSTi，t高于待估門檻值γ時自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；∑Controli，t為模型中各控制變量；εi，t為隨機擾動項。

為檢驗環境信息披露對企業經營績效影響關系中是否存在門檻效應及確定門檻值可能存在的個數，依次進行三重門檻、雙重門檻、單一門檻檢驗，結果顯示僅單一門檻檢驗結果在1%水平上顯著，多重門檻檢驗結果均未通過顯著性檢驗。具體單一門檻檢驗結果見表6。

表6 投資者關注對于環境信息披露與企業經營績效關系的門檻效應檢驗

明確投資者關注在環境信息披露對企業經營績效作用關系中已經存在的門檻效應后，為進一步確定門檻值大小，進行單一門檻值回歸，結果見表7，環境信息披露對于企業經營績效的作用效果受到投資者關注的影響，樣本企業引入機構投資者持股比例低于0.3917 時，環境信息披露與企業經營績效回歸結果不顯著，當其高于這一比例時，環境信息披露的回歸系數則顯著為正，意味著環境信息披露對企業經營績效僅在投資者關注度達到一定水平后才呈現出顯著的正向影響作用。門檻效應檢驗結果在分別以總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為企業經營績效衡量指標時均得到驗證?？梢?，樣本企業內環境信息披露對企業經營績效的作用關系中存在以投資者關注為門檻變量的單門檻效應。

表7 投資者關注對環境信息披露與企業經營績效關系的門檻值檢驗

（二）不同行業環境信息披露對企業經營績效影響的異質性分析

將重污染行業設置為啞變量，探究環境信息披露對企業經營績效激勵作用的行業異質性。首先以2012年證監會頒布的《上市公司行業分類指引》為依據對樣本企業進行分類，然后參照2010 年環保部公布的《上市公司環境信息披露指南》中所規定16 類重污染行業（張長江等，2016），若樣本企業的行業分類歸屬于后者便賦值為1；否則取值為0。經手工整理，獲得區分行業后的樣本數據，分別按照模型（4）和模型（5）進行回歸。結果見表8。

表8 不同行業環境信息披露對于企業經營績效的影響

在分別以總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量時，環境信息披露指數（EDI）的回歸系數均在1%水平上顯著為正，且重污染行業環境信息披露指數（EDI）的系數均大于非重污染行業。表明相比于非重污染行業，在重污染行業中企業積極披露環境信息可引起更高幅度的經營績效的提升。究其原因重污染行業內相關制度法規指向性更強，強制性披露促使其披露體系更為健全，在更為嚴格的環境監管下，其環境表現對融資活動的影響也更為突出，從而對于企業經營業績的激勵作用更為顯著（方穎和郭俊杰，2018）。

（三）不同階段環境信息披露對企業經營績效影響的異質性分析

以2015 年為分界點，此前環境信息披露已引起全行業的廣泛重視，但也僅作為企業自覺履行社會責任的表現，而《中華人民共和國環境保護法》的頒布，使得企業披露環境信息上升至法律層面，道德的軟約束轉變為法律法規的硬約束，是否會在環境信息披露對企業經營績效的影響關系中發揮作用？基于此，本文將樣本數據區分為2007—2015 年及2016—2019 年兩階段，按照模型（4）、模型（5）進行回歸，對比分析2015 年前后各區間內環境信息披露對企業經營績效影響的異質性，并推論保護法的頒布與實施是否有效，回歸結果見表9。

表9 不同階段環境信息披露對于企業經營績效的影響

分別以總資產收益率（ROA）或凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量時，在2007—2015 年階段，模型回歸結果中環境信息披露指數（EDI）的系數均為負且未通過顯著性檢驗，而在2016—2019 年階段，環境信息披露指數（EDI）的系數均為正且通過1%水平的顯著性檢驗，可見環境信息披露對企業經營績效激勵效果在后一階段的表現更為顯著，并可初步論證保護法在此激勵機制中發揮的有效作用。以2015 年為分界點，之后我國加強了生態環境治理工作的力度，具體措施包括正向補貼“綠色”企業及加大重污染企業懲治力度，使得企業披露環境信息產生的正外部性影響日益凸顯，強化了企業披露環境信息對經營績效的提升效應。同時法律政策所具有的硬約束作用（Aghion et al，2016），可直接調控企業披露環境信息的積極性。因此，2015 年之后，環境信息披露對企業經營績效的激勵效應表現為正向顯著，同時表明，《中華人民共和國環境保護法》的實施在企業披露環境信息以提升經營績效過程中發揮積極作用。

（四）穩健性檢驗

1.替換核心變量

為確保實證結果具有穩定性，本文采取替換被解釋變量方法，進一步選取總資產增長率（TAGR）作為衡量企業經營績效的替代指標（張峰等，2021）進行穩健性檢驗，發現各核心變量的系數符號及顯著性均未發生明顯改變，實證結果符合預期，環境信息披露對企業經營績效具有正向影響，且投資者關注在環境信息披露對企業經營績效作用機制中發揮部分中介效應，具體檢驗結果見表10。

表10 利用替換核心變量方法的穩健性分析結果

2.控制內生性

鑒于環境信息披露對企業經營績效的影響可能存在滯后效應，且經營績效的改善往往又能提高企業披露環境信息的積極性，故導致主模型回歸結果可能受到內生性問題的影響。參考白俊紅和劉宇英（2021）的研究方法，將解釋變量滯后兩期（EDIt-2）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行穩健性檢驗，此前，對所選取工具變量進行“弱工具變量檢驗”，結果在1%水平上拒絕了“存在弱工具變量”的原假設，說明工具變量選取有效，在考慮主回歸模型潛在的內生性問題后，本文主要結論依然穩健。具體結果見表11。

表11 工具變量兩階段最小二乘（IV-2SLS）估計結果

六、結論與建議

我國經濟已由高速增長轉向高質量發展階段，企業如何通過披露環境信息以兼顧經營績效的提升和生態環境的改善成為亟待解決的問題。選取2007—2019 年滬深A 股上市公司為研究樣本，分析了環境信息披露對企業經營績效的作用機制及投資者關注發揮的部分中介作用。進一步通過構建門檻回歸模型探究此作用機制中存在的以投資者關注為門檻變量的單一門檻效應，并區分重污染與非重污染行業、時間點前后兩階段，對比分析不同樣本群體環境信息披露對企業經營績效作用的異質性。研究發現：①環境信息披露對企業經營績效具有顯著的正向影響，且投資者關注發揮部分中介效應。企業積極履行社會責任、對外披露環境信息可提高自身資源利用率進而直接提升經營績效；也可向投資者傳遞自身經營狀況良好信號，降低信息不對稱問題的同時塑造企業“綠色”形象，間接發揮環境信息披露對經營績效的激勵效應。②環境信息披露對企業經營績效的激勵作用存在以投資者關注為門檻變量的單一門檻效應。機構投資者持股比例較高的企業，披露環境信息對企業經營績效的激勵效應顯著，而低于一定門檻值時，環境信息披露與企業經營績效間不存在顯著的相關關系。持股比例的高低決定著機構投資者在企業經營決策中的話語權，僅在高于一定比例時才可充分發揮其專業、科學的治理理念。③環境信息披露在不同行業、不同階段對企業經營績效的影響均具有異質性。在重污染行業中、在2016—2019 年階段環境信息披露對企業經營績效激勵效應表現更為顯著。相比非重污染行業，重污染行業環境信息披露情況更受外界關注，政策法規的頒布與實施也更具針對性，企業積極披露環境信息，可更大程度提高其同業競爭力，提升企業經營績效。

本文研究結論為企業、投資者和政府共同構建高質量環境信息披露體系提供了思路：①上市企業應樹立正確的環保經營理念，自覺承擔起履行社會責任的義務，積極對外披露環境信息，并重視環境信息披露的質量，向利益相關者傳遞自身環境表現優異的信號，提高同業競爭力，通過打造良好的“綠色”企業標簽，形成與其他環境責任聲譽較差的企業有意義的區分，創造有利于自身發展的市場環境。②投資者在綜合考量上市企業經營狀況并做出投資決策前，應重點關注上市企業環境信息披露狀況，對其是否披露環境信息及所披露的質量進行綜合評價，對企業可能面臨的潛在環境風險認真做出評估。充分發揮投資者在環境信息披露對企業經營績效激勵機制中的中介作用，引導企業構建高質量環境信息披露體系。同時投資者作為企業經營的利益相關者，應重視自身在保證企業所披露環境信息的真實性方面具有的監督作用。③政府應進一步完善企業環境信息披露制度，制定基于不同行業的針對性披露準則，并積極履行責任監管職能。政府有關部門可以考慮在已有的法規體系有效實施基礎之上，強制要求全體上市公司，采取如定期披露財務信息形式般披露環境信息，并通過制定相對完善的環境信息披露準則來規范不同行業間各自適宜的披露形式及內容，切實提高企業整體的環境信息披露質量。此外，政府應加強對于企業環境信息披露行為的監督與管理，獎懲分明引導構建高質量環境信息披露治理體系。