媒體報道的公司治理效應
——基于九好集團的案例研究

胡 楊 向麗竹

（1.成都銀行計劃財務部，四川 成都 610000；2.成都大學商學院，四川 成都 610106）

一、引言

上市公司財務舞弊行為可謂是資本市場的頑疾，不僅會嚴重損害投資者利益，削弱社會公眾信心，而且會降低市場的資源配置效率，阻礙資本市場的持續健康發展。已有研究表明，會計信息質量與公司治理水平密切相關，因此，為了有效地制約上市公司財務舞弊行為，維護資本市場秩序，構建有效的外部監督機制顯得格外重要。

近年來，不少上市公司的財務舞弊丑聞都是由媒體率先披露而進入人們視野的，例如，紫鑫藥業在2010年的經營業績迅速提升，年報顯示該公司的營業收入相比上一年度增長了150%，而凈利潤同期增長183%，如此高的增長率引起了媒體的關注，并挖掘和揭露了在其背后有著一系列關聯方內部交易。勤上光電在2013年被媒體質疑存在財務舞弊行為，在強大的輿論壓力下，證監會介入調查，最終證實其確實存在財務舞弊的事實。

那么，當上市公司已經發生財務違規和舞弊行為時，媒體報道能否及時揭露企業財務丑聞？媒體能否有效識別公司治理機制的缺陷？本文以九好集團為例，分析媒體在九好集團的財務舞弊事件中扮演的角色和所起的作用，從而驗證媒體是否具有揭露上市公司財務違規行為、識別公司治理機制缺陷、幫助投資者識別公司投資價值的作用，同時也為防范上市公司違法違規、保護投資者利益、提高市場資源配置效率提供經驗。

二、文獻綜述

1.媒體報道與財務舞弊

馬莉（2015）提出，媒體關注在監督企業財務舞弊上主要起到兩種角色，一是抑制違規行為，二是緩解信息不對稱。楊德明等（2011）研究發現，在我國的資本市場上，媒體發揮了一定的監督作用，媒體在證監會的處罰決定書發布之前，已經深入地報道了24.7%的樣本企業的違規行為。賀建剛等（2012）發現媒體的關注有助于抑制和減少違規行為，即通過降低信息成本發揮輿論引導作用。

2.媒體報道與公司治理

Dyck等（2008）認為，媒體關注會迫使高管維持自身良好的聲譽，而良好的聲譽能給管理者帶來潛在收益，為了未來獲取最大收益，高管有強烈的動機去提高公司治理水平。李培功等（2008）實證分析了我國媒體的公司治理作用，發現媒體在完善公司治理水平、保護投資者權益方面具有積極作用。孔東民等（2013）指出，媒體的角色在機制上可能存在“監督”與“合謀”兩種可能，但無論從正面還是反面考察媒體報道對公司行為的影響，其結果均支持媒體在公司運營中起有效監督作用的觀點。

三、案例分析

本文選取的研究對象是九好集團，九好集團是一家從事“后勤托管平臺”服務的大型企業集團，其業務涉及餐飲、物業、辦公、傳媒等多種領域。

九好集團的財務舞弊事件曾轟動一時。2013年，處于快速擴張期的九好集團開始謀求上市，2015年2月，九好集團將凈利潤連年下滑，經營陷入困境的鞍重股份確定為借殼目標，2015年11月，鞍重股份公布了重大資產重組預案，并于2016年5月11日向證監會報送了重組申請。但短短半個月后，鞍重股份和九好集團就相繼收到了證監會下發的調查通知書，原因是證監會接到群眾舉報，本次借殼交易涉嫌財務造假。證監會立即成立專案組進行立案調查，與此同時，各大媒體也對九好集團財務舞弊的細節進行了密集的報道，有力地推進了案件進程。

1.媒體對九好集團重組事件的輿論監督情況

自2015年11月九好集團與鞍重股份宣布重大資產重組以來，媒體就給予了高度關注，并敏銳地抓住了該項交易中可能存在的問題：一是九好集團虛高的毛利率，二是九好集團與鞍重股份高層之間涉嫌利益輸送。媒體的負面報道在當時形成了強大的輿論監督，并引發了監管層和投資者的廣泛關注。媒體對九好集團的報道進程如表1所示。

表1 媒體關于九好集團重組事件的報道進程

媒體對本次事件的追蹤報道可以分為幾個階段：

一是事前“扒糞”階段。2015年11月，《證券市場周刊》首先公開質疑九好集團飆升的業績，指出在2012年和2013年，九好集團的毛利率在50%上下，凈利潤率還未超過20%，而僅僅用了一年時間，公司毛利率就增加了近20個百分點，凈利率也超過了30%，報道認為這樣的毛利率提升無疑是公司業績增長的直接推手，但對于毛利率大幅增加的原因，公司并未給出合理的解釋。隨后，中國經濟網也對九好集團盈利能力的突飛猛進提出質疑，認為其在借殼前猛開分公司是在為借殼拼數據。

二是事中持續跟進階段。2016年5月底，鞍重股份因涉嫌違反證券法律法規被中國證監會立案調查。《證券日報》隨即報道稱：截至2015年12月31日九好集團凈資產（合并口徑下）增至6.8億元，采用收益法評估結果作為擬置入資產的評估價值，評估后凈資產價值為37.1億元，評估增值30.4億元，增值率為449.56%，構成借殼交易；且九好集團實控人曾在資產重組預案發布之前以109%溢價接手鞍重股份實際控股人所持股份，認為其存在利益輸送，涉嫌違法。

三是事后深挖階段。2017年3月，證監會宣布終止調查，4月發布《行政處罰決定書》，給予頂格處罰。此時，《華夏時報》指出，九好集團通過各種手段虛增2013年至2015年服務費收入2.6億余元，虛增2015年貿易收入57萬余元，虛構銀行存款3億元。為掩蓋資金缺口，借錢買理財產品或存單，馬上質押借款人關聯公司的擔保。通過上述不良手段，九好集團將自身包裝成價值37.1億元的“優良”資產，聯手安眾進行“忽悠式”重組，以達到借殼上市的目的。此外，《證券日報》《上海證券報》《第一財經日報》等主要媒體均在后續報道中曝光了九好集團的財務造假行為，并分析了兩家公司內外部治理機制的缺陷。

2.媒體揭露了九好集團的財務欺詐手段。

（1）虛增服務費收入

據多家媒體報道，為滿足業績要求，吸引資本市場潛在投資者，九好集團管理層從企業交易全流程入手，通過虛構經濟業務、虛構平臺供應商、虛構合同等方式進行財務造假，努力制造前景光明的“虛假表象”。九好集團虛增服務費收入主要分為以下三步：首先，九好集團以公司名義與真實供應商或客戶簽訂虛假合同，確定虛構經濟業務；其次，供應商或客戶根據虛假合同的規定將相關款項匯入九好集團公司的賬戶；最后，九好集團相關人員會通過個人賬戶把錢匯回對方賬戶。這樣，九好集團與供應商和客戶一起，創造了一個真實資本流動的假象。經核實，虛構的125家供應商和46家客戶與九好集團沒有真實的業務往來，九好集團以此手段虛增服務費收入高達1.9億元。

（2）夸大貿易收入

媒體發現，為滿足IPO上市對收入、利潤等財務指標的要求，九好集團通過多次資金自循環，在虛構交易中完成假賬。例如：九好集團和杭榮康信息之間的財務欺詐發生在資金流通的采購和支付中，榮康信息從九好集團購買商品并支付貨款；然而，榮康信息并沒有真正收到貨物，但九好集團會在一段時間后將貨款返還給榮康信息。經核查，九好集團、杭州榮康信息技術有限公司通過“刷單”虛假交易虛增銷售收入57萬元。

（3）虛構銀行存款

據媒體分析，九好集團利用銀行流水外循環的方式編造銀行存款。為了掩蓋賬面上3億元的虛假資金，九好集團先向銀行借款購買銀行理財產品或定期存單，然后將獲得的理財產品或定期存單質押給關聯公司，最后將銀行承兌匯票貼現，從而獲得資金，償還貸款。通過這種重復，一共虛增了3億元的賬面錢。到九好集團公開披露《審計報告》票據和《重大資產重組報告書》時，3億元銀行存單仍被質押，但九好集團并未披露這一事實。

3.媒體剖析“忽悠式”重組成因

（1）中介機構未能勤勉盡職

我國資本市場審計師聲譽機制/信號傳遞較弱，投資者保護程度和審計失敗的法律風險不高。就利安達而言，利安達近年來的違規行為及受到懲處并沒有給其帶來重大的沖擊和損失。在聲譽機制效應不強的制度環境中，事務所和審計師可能會鋌而走險，在通過違規以獲取豐厚收益的情況下并未得到應有懲戒。在九好集團財務舞弊的這個案例中，利安達會計師事務所未能識別九好集團的舞弊風險，部分必要審計程序缺失。如此消極的審計，無疑助長了九好集團的財務舞弊行為。

（2）資本市場監管機制薄弱

我國對財務舞弊的懲罰力度過輕和較低的違法成本導致了相關利益方不惜鋌而走險。媒體指出，雖然證監會對本案違法主體開出了合計439萬元的罰單，但是九好集團一旦借殼成功，那么違規者持股市值將達數十億元或數百億元，巨大的利益驅動與低廉的違規成本，導致了九好集團不惜“放手一博”。巨大利益誘惑與低廉的機會成本之間的反差，使得企業財務舞弊現象屢禁不止。從前期已經發生的財務造假案例中可以發現，上市公司通過虛假陳述給證券市場造成的不利影響往往并不亞于甚至比企業通過局部內部交易、市場操縱所帶來的不利影響更為惡劣，但證券法對前者的處罰力度卻遠低于后者，可見證券法的處罰條例需要進一步優化和完善。

（3）內部治理機制不完善

通過媒體的調查發現，九好集團的股權結構存在“一股獨大”的情況。截至2016年4月23日，董事長郭從軍個人持股53.51%，為九好集團的控股股東及實際控制人。由于股權高度集中在少數股東的手中，這為財務舞弊的發生提供了內在機會。并且，郭從軍既是公司的董事長，又是公司的總經理，這種“兩職合一”的權力結構安排往往會加重公司的代理問題，導致內部監督的有效性降低。由于董事長權利過分集中，使得股東大會、董事會、監事會等不能發揮該有的治理或監督作用。更有甚者，九好集團的內部審計部門不僅沒有及時揭露公司一系列的財務舞弊行為，反而同流合污，未能成為防范財務舞弊、抵御“有毒”資產的第一道防線。

四、結論

1.研究結論

（1）媒體在揭露九好集團財務丑聞過程中發揮了積極作用

媒體在證監會介入調查之前，就已經對九好集團借殼事件可能存在的問題提出質疑，表明媒體在事前積極承擔了其外部監督者的責任，并非“事后諸葛亮”。由于媒體的負面報道和持續曝光，不僅給九好集團和鞍重股份帶來了巨大的輿論壓力，提高了上市公司的違規成本，而且通過輿論對投資者進行引導，增加了投資者獲得信息的數量以及質量。并進而引發證監會迅速介入，使這次重組被及時叫停，防止了投資者利益受到更大的侵害。

（2）媒體能夠有效識別公司治理機制的缺陷

事件發生后，媒體基于信息獲取和數據處理能力優勢，深入挖掘出本次“忽悠式”重組的根本原因在于公司內、外部治理機制的缺陷，包括中介機構未能勤勉盡職、違法收益與違法成本失衡、“一股獨大”的股權結構、內控機制不完善等。通過媒體的信息披露與傳播，增加了資本市場的信息含量，減小了投資者的信息不對稱。

2.政策建議

（1）增強媒體的獨立性

媒體作為社會公眾意志的載體，發揮媒體的監督作用，亦是保證公眾的基本權利。為了更好地發揮媒體的監督作用，應給予專業媒體及其從業者更多的自由空間與權利范疇，在法律規制的前提下保障其言論自由，創造一個公平的媒體監督環境，讓媒體敢于發出自己的聲音，從而更好地發揮公司治理作用。

（2）加快媒體的市場化進程

目前我國證券市場處于蓬勃發展的階段，為了更好地發揮媒體的監督效用，應當在證券市場上構建完善的制度體系，為媒體行業創造公平的競爭市場，鼓勵在媒體行業內部形成有序的、良性的競爭，促進行業進步。同時，應建立嚴格的行業標準，杜絕媒體為博眼球或者是在利益的誘惑下與企業相勾結從而虛假報道的現象，營造獨立、真實的新聞環境。