新形勢下債券市場對外開放思考

錢瑋

改革開放以來，我國債券市場蓬勃發展。截至2022年4月末，中國債券市場余額為138.2萬億元人民幣，市場規模僅次于美國。隨著債券市場規模不斷攀升，基礎設施建設及交易制度日趨完備。在國內國際雙循環的新發展格局下，債券市場的高質量發展與高水平開放有助于滿足境內外發行人及投資者日益增長的投融資需求，提升直接融資在社會融資中的比重，充分發揮債券市場的價格發現功能，降低實體經濟的資金成本。

債券市場對外開放的現實意義

債券市場開放是指對非居民的開放，非居民以發行人或投資人的身份進入本幣債券市場或赴他國債券市場開展投融資活動。債券市場對外開放具有以下四方面的現實意義。

債券市場對外開放有助于我國實現國內國際雙循環經濟發展。金融是實體經濟發展的血脈。一方面，債券市場開放可以吸引更多的國際投資者，將高質量的國際資本“引進來”，為實體經濟注入新的活力，拓寬實體企業的資金來源。另一方面，債券市場開放有助于提高境內債券發行人海外融資的積極性，為企業“走出去”直接融資提供平臺，降低企業資金成本，為產業創新升級、經濟高質量發展提供資金支持，促進金融回歸服務實體經濟的本源。

債券市場對外開放有助于我國應對美歐經濟體大規模寬松貨幣政策帶來的貨幣外溢性沖擊。隨著新冠肺炎疫情全球大暴發，為避免經濟從大衰退進一步發展為大蕭條，美國、歐洲主要經濟體實施出臺了非常規貨幣政策，國際主要貨幣的利率走向零利率甚至負利率，中國經濟的外循環面臨歐美國家超寬松貨幣政策的負面溢出效應。作為我國資本項目開放的重要組成部分，債券市場的雙向開放有利于境內外資金相互流通，提高我國國際收支平衡的調節能力，平衡境內外市場金融資源的供需關系，從而有效應對歐美主要國家貨幣政策的外溢性風險。

債券市場對外開放有助于完善境內債券市場建設。債券市場通過對外開放，對標境外市場的成熟機制和先進理念，促進交易方式和債券產品的創新。通過基礎設施雙向互聯互通，建立與國際市場接軌的交易規則和制度文化，優化境內市場在信用評級、信息披露和結算登記等方面的操作實踐。債券發行及投資鏈條中的金融中介服務機構，如投資銀行、會計師事務所、評級機構等，在服務境內外企業及投資人的過程中積累經驗，提升專業服務能力，有助于降低全市場金融資源配置過程中的交易成本，保障境內外發行人及投資者的權益，以及促進中國債券市場的制度性和系統性開放。

債券市場對外開放有助于鞏固香港聯結內地與國際市場的橋頭堡作用，提升香港國際金融中心的地位。在香港試點的各項互聯互通機制，既遵從了各市場原有的規則，又通過政策創新，協調連接境內外不同制度的市場。香港是聯結內地資金和國際市場產品的重要渠道，不僅能為境內發行人提供連接全球的發債平臺，拓寬資金來源，提升發行人的國際影響力;也使境內機構投資者能夠更便利地“走出去”配置境外債券，推動境內投資者及資金流向香港市場，拓展了其在國際金融市場的資產配置空間。

債券市場對外開放與人民幣國際化進程相互促進

人民幣國際化自2009年起步以來取得了斐然成就：人民幣在境外支付、計價、交易流通環節使用范圍不斷擴大，并納入SDR貨幣籃子。但其與真正的國際貨幣仍有一定距離，國際化仍有較大發展空間。根據國際貨幣基金組織（IMF）2021年一季度發布的報告，人民幣在全球央行持有的外匯儲備中占2.45%，排名第五，較2016年剛加入SDR籃子時上升1.4%，美元和歐元分別占59.5%和20.6%，日元和英鎊分別占5.9%和4.7%。根據國際清算銀行（BIS）2020年6月發布的報告，總份額為200%的全球各幣種的日均交易量中，美元占88%、歐元占32%，人民幣僅占4%。

過往研究指出，一國債券市場的開放能有效提高該國貨幣的國際化水平。發展以本幣計價的國際債券市場，有助于該國實現貨幣國際化。美元及歐元的國際地位差異也被部分學者歸因于其債券市場的差異，強大活躍的美國債券市場使美元成為國際重要儲備資產，而歐元區并不具備這一優勢。歐元國際化程度、國際地位始終不及美元的主要原因在于歐洲金融市場較為分散，缺乏以歐元定價的安全資產。

一國貨幣實現國際化需要滿足三個條件：第一，經濟體量要大;第二，貨幣具有較強的穩定性，匯率及通脹程度均能控制在合理區間內波動，且國家具有一定的國際地位等;第三，金融市場成熟開放。目前人民幣國際化已經基本實現了前兩個條件，但金融市場尚不成熟限制了人民幣國際化的進程。

不同于其他貨幣的國際化進程，人民幣國際化是在資本項目沒有完全開放的情況下，主要通過經常項目的貿易結算及離岸市場發展推進的。但在2015年人民幣匯率改革后，人民幣預期轉弱及經常項目結算的不平衡，導致人民幣流出后離岸市場缺乏可投資的金融標的，從而回流受阻影響人民幣國際化進程。由此可見，發展以人民幣計價的離岸債券市場，通過投資以人民幣計價的金融資產形成資金回流，暢通資金循環，能夠促進人民幣的貨幣職能由貿易結算貨幣演進為投資或儲備貨幣。以人民幣計價的國際債券的市場份額亦是衡量人民幣國際化程度的重要依據。因此，人民幣國際化進程與資本項目可兌換需協調推進，才能相輔相成。

我國債券市場對外開放的歷史沿革及發展現狀

債券市場對外開放的道路不是一蹴而就的，近年來隨著金融改革走向“深水區”，一系列資本項目可兌換的探索加快落地，我國債券市場也加快了對外開放的步伐。2002年，我國允許合格境外機構通過QFII投資境內交易所市場債券，是我國債券市場對外開放的起點;2011年12月交易所試點運行RQFII制度，并于兩年后批準RQFII投資者進入中國銀行間市場的資格。2019年9月，QFII/RQFII取消投資額度限制，進一步提高跨境投資便利性，吸引更多長期資金。2016年推出了銀行間債券市場直接投資渠道（CIBM Direct）。2017年，在以上非居民投資境內債券通道的基礎上，債券通（Bond Connect）正式上線，聯通內地和香港的金融市場，并以香港市場為門戶，聯結全球投資者，使國際投資者可以更便捷地投資境內債券市場中所有類型的債券，債券市場境外投資主體范圍逐步擴大，境內外人民幣資金形成良性循環。

債券通分為“北向通”和“南向通”，開通初期僅提供對資金北向流通的支持，即境外投資者通過“北向通”進入內地債券市場。根據債券通網站，截至2021年末，境外投資者持有我國債券超4萬億元（其中國債2.39萬億元、政策性金融債1.08萬億元），而在“債券通”開通之初，余額僅為8500億元。與此同時，交易日趨活躍，債券日均交易量從開通之初的15億元增長至2021年末的265.8億元。境外參與機構進一步豐富，境外投資人總數達到3233家，其中全球百強資產管理機構有70余家。2021年9月，“南向通”正式上線，為中國境內投資者提供了一個新的海外債券投資渠道，進一步連接內地與香港金融市場。

綜上，目前境外機構投資我國債券可以通過QFII/RQFII、CIBM Direct及債券通渠道進行，其中債券通為最主要渠道。具體來看，QFII/RQFII和CIBM Direct采用結算代理模式，該模式是全球央行和大型主權財富基金投資境內債券市場的主要渠道。而債券通無需簽署結算代理協議，備案時間更短;交易主要通過電子平臺達成，操作更便捷且符合國際主流做法，是境外中小投資機構較多采用的投資渠道。此外，自2019年4月起，我國國債及政策性金融債先后被全球三大債券指數納入，為中國債券市場帶來數千億美元的資金流入，進一步連接了國際投資者與中國債券市場。這是中國債券市場開放的重要標志，反映了全球資本市場對中國經濟未來平穩向好和金融持續擴大開放的信心，彰顯了中國債券市場日益提升的全球影響力。

新冠肺炎疫情暴發以來，我國債券市場的外資流入呈強勢增長態勢，人民幣資產對希望尋找確定性的國際投資者展現了強大的吸引力。疫情后，中國率先復工復產，宏觀經濟運行穩中向好，人民幣匯率韌性十足、避險屬性增強，吸引了國際投資者，特別是關注長期穩健投資的境外央行及主權基金將目光投向中國，分享中國經濟發展紅利。此外，歐美國家超寬松貨幣政策導致的低利率也助推了國際投資人投向相對高收益的國家。

債券市場對外開放的風險

對于新興市場來說，資本流動是一把雙刃劍。債券市場的開放意味著波動性的提升。在全球化日益加深、中國經濟高度融入世界的背景下，他國經濟危機或金融震蕩通過金融風險的傳導，必然會對國內金融市場造成一定的負面影響。因此，在討論債券市場對外開放時，也必須要考慮到開放帶來的高波動性，強調國際金融風險的傳導性。

隨著境內外市場雙向開放，境內市場更易受到國際金融市場波動的影響。我國債券市場持續對外雙向開放，使得影響市場波動性的因素不僅局限于國內宏觀經濟狀況，國際資本市場特別是歐美發達國家政策的外溢效應，也將加劇對境內市場的擾動。當前境內外經濟金融形勢錯綜復雜，隨著新冠肺炎疫情趨勢性向好，主要經濟體逐步退出前期超寬松的貨幣政策，境外資本會隨之回流，需警惕大規模跨境資本的流動風險。特別是債券通上線后，越來越多的境外金融機構投資者可以較便利地參與境內債券市場投資，其中不乏投機性較強的資金，須進一步加強對短期跨境資本流動的監測，建立跨境資金流動的分析框架和預警機制，健全風險防范和處置機制，避免資金大進大出帶來的沖擊，維護金融安全。

隨著投資鏈條加長，洗錢風險更加隱蔽，監管難度進一步加大。隨著金融業全球化進程的發展，跨境交易的資金鏈條往往會跨越多個國家和地區。例如，境外投資者通過中國香港市場投資境內債券的交易鏈條中，交易資金由境外投資者賬戶經由中國香港結算行通過人民幣跨境支付系統流入境內債券發行人賬戶，資金流經境外、中國香港、境內三個區域，完整追查資金鏈條的走向、及時跟蹤跨境洗錢交易線索難度提升，對跨境反洗錢監管合作提出了更高的要求。當資金鏈跨越多個國家及地區時，會涉及到各個國家和地區的跨境資金反洗錢監管，較以往兩國之間跨境洗錢監管更為復雜，各國只有在反洗錢監管規則與國際接軌、積極參與反洗錢國際合作、加入反洗錢國際組織方面積極合作，才能共同應對由資本項目開放帶來的洗錢風險。

債券市場對外開放的未來展望

加強產品創新，完善利率、匯率風險對沖工具，允許境外投資者通過衍生品市場，運用利率、匯率、信用等衍生品工具對沖風險。完整的債券市場體系不僅包括債券現券的發行和交易，還包括國債期貨、利率互換等風險管理市場。目前債券市場開放的業務品種僅支持國債、政策性金融債等現券交易，衍生品市場對外開放相對不足，境外投資人參與國債期貨交易的限制較大，風險對沖的產品單一、工具受限從客觀上降低了機構參與的積極性。實際上，從國際經驗來看，衍生品市場的對外開放在滿足國際投資者風險管理需求的同時，有利于平滑市場的波動，提升市場本身的廣度與深度，促進境內衍生品市場的穩步發展。以國債期貨市場為例，在市場平穩、有序運行的前提下，交易主體的豐富有助于更好地發揮市場的價格發現和風險管理功能。

加強金融科技的應用，以金融科技產品和應用場景的創新，服務債券市場開放。現階段，金融科技已在我國債券市場對外開放的過程中有多方面的探索與應用。一方面，金融科技的應用提升了人民幣跨境支付的便捷度和普適性。通過人民幣跨境支付系統結算，境內外投資人可在跨境投資中一鍵完成債券、外匯、大額支付等多種業務，便捷的操作提高了投資人的積極性。另一方面，金融科技的應用推動跨境監管提質增效。例如，區塊鏈技術的發展有效提升了債券信息的透明度，解決了跨境交易流程中信息不對稱的問題，加強了跨境資金和信息的追溯。大數據分析技術通過系統性地對境內外海量征信數據進行分析與評估，助力債券跨境征信系統建設。金融科技的發展有助于提升跨境投資的便利性和時效性，但與此同時，新興金融科技的應用也帶來了信息濫用、數據壟斷等信息安全威脅。建立有效的信息安全監管機制，是未來金融科技應用中不容忽視的環節。

完善債券市場金融監管制度，建立適應新開放形勢與國際接軌的統一金融監管制度，使金融監管水平與金融市場的開放程度保持一致。隨著債券市場對外開放，跨境資本流動放大了匯率波動和國際收支的影響，全球各主要國家貨幣政策變動、利率和匯率波動的外溢性增強，市場間聯動效應和風險傳染的可能性增加。在市場開放與監管治理不平衡的情況下，投機性較大的市場參與主體有機會利用監管規則套利，導致金融風險集聚，并可能爆發金融危機。因此，必須建立健全與開放程度相適應的監管政策，加強開放環境下的宏觀審慎管理，充分考慮開放對貨幣政策和金融穩定的影響，加強事前研究分析，事中統計監測，事后風險防范和危機應對。由于歷史原因，我國債券市場分為“銀行間市場”和“交易所市場”兩個市場，分別由中國人民銀行及證監會監管，兩大債券市場的運行機制不利于促進資金的自由流動和資產價格的統一。2022年，兩部委已聯合發布兩債券市場互聯互通的辦法，就改善雙市場運行的情況，促進債券市場統一對外開放邁出關鍵一步。未來，只有全面建立在新開放形勢下的統一監管制度，提升監管效能，才能防范系統性風險的發生，促進金融市場健康有序發展。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：上海社會科學院世界經濟研究所、交通銀行金融市場部）

責任編輯：孫 爽