私募股權二級市場：金融機構的新賽道

私募股權二級市場（PE Secondary Market）投資，又稱S基金投資或私募股權基金二手份額轉讓交易。私募股權二級市場最早出現(xiàn)于20世紀80年代的美國，興盛于北美西歐等發(fā)達經濟體。其產生興起與日趨流行，也標志著私募股權投資進入了發(fā)展新階段。可以預測，私募股權二級市場投資或將成為金融機構的新賽道。

私募股權二級市場交易是指投資主體從已經存在的私募股權投資基金受讓出資份額或從其他PE投資主體受讓被投標的企業(yè)股份，以間接方式獲得二手私募股權類金融資產的投資行為。其中，專業(yè)從事此類投資的機構統(tǒng)稱為S基金，其他金融投資機構的類似投資行為被稱為S策略投資。私募股權二級市場投資行為按照交易結構，可分為對基金份額投資、對單個或多個標的項目投資以及對原有私募股權基金的接續(xù)投資等。

私募股權一級、二級市場投資，雖然都是對私募股權標的資產投資，但兩者有著明顯的區(qū)別。一級市場投資作為最常見的展業(yè)形態(tài)，實際出資方LP將資金交由管理人GP運作，通常并不了解今后投資標的信息，即所謂“盲池”投資，相當于投資“未知”，投資效果主要由管理方GP的運作能力決定。而二級市場投資模式中，出資人LP參與的S基金購買的是已經完成投資環(huán)節(jié)并在持有過程中的在管資產，相當于投資“已然”。二手資產購買方和S基金出資者可以根據底層資產財務狀況和上市預期，對資產質地有較為全面的判斷估價，大大降低了投資目標的不確定風險，特別是眾多被投資標的已經通過多輪考核認證和重重篩選。如果S基金交易買方部分買入二手基金份額或部分項目股權，也相當于同賣方和其他投資者共擔了風險，這意味著被投項目獲得了信用背書。

2020年，新冠肺炎疫情暴發(fā)對全球金融市場造成了巨大沖擊，在市場動蕩分化的背景下，私募股權二級市場交易卻異常活躍。2021年，全球私募股權二級市場交易額達到1260億美元，較2020年的600億美元增長110%，按照五年周期規(guī)模擴大了兩倍。從交易主導方來看，由新舊基金管理人GP和出資人LP主導的交易各占半壁江山。從交易類型來看，單一資產接續(xù)基金最多，占比為51%，其次為多件資產接續(xù)基金，占比為31%。同年，全球新設立S基金募資638億美元，同比增長22%，存續(xù)基金總規(guī)模突破3000億美元。其中前十大基金募資規(guī)模占比接近一半，行業(yè)集中度不斷提升。

國內私募股權二級市場投資出現(xiàn)較晚，伴隨PE/VC行業(yè)興起和場外金融市場發(fā)展，北京金融資產交易所和私募股權投資協(xié)會等機構自2012年開始著手籌建PE二手產權市場。2020年12月，證監(jiān)會批準同意北京股權交易中心開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點，標志著監(jiān)管部門正式啟動二級股權市場交易體制建設。2021年11月，證監(jiān)會批復同意上海區(qū)域性股權市場開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點，標志著全國第二家S資產交易所正式掛牌。同月，海南自貿港官方宣布在三亞規(guī)劃建設全國性私募股權二級市場。

分析私募股權二級市場興起動因，與境外私募股權二級市場主要由投資機構自發(fā)形成不同，國內私募股權二級市場主要是由金融管理部門和地方政府政策推動形成，其目的是緩解PE/VC行業(yè)流動性困局，解決理財資金和國有資金退出難題。現(xiàn)階段我國PE/VC行業(yè)投資主體實現(xiàn)投資收益的主要途徑，依然是標的企業(yè)IPO上市并在證券市場減持套現(xiàn)，投資退出進程主要取決于資本市場運行節(jié)奏。眾所周知，我國境內A股市場長期以來對新股發(fā)行實行嚴格的審核制，IPO資源與企業(yè)上市需求形成巨大反差。供給不足一方面導致股票一、二級市場價差存在套利空間，另一方面導致擬上市公司IPO排隊問題突出。特別是過去十年間多次出現(xiàn)的市場行情波動，造成了IPO空窗期和擬上市公司“堰塞湖”并存的現(xiàn)象。

私募股權領域的投資退出問題，必然導致新設立基金陷入融資難的惡性循環(huán)，或將影響行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，私募股權投資二級市場客觀上承擔起行業(yè)“拯救者”角色，S基金等市場買方為超齡未退出的基金或陷入流動性困難的基金發(fā)揮“接盤續(xù)命”作用。除行業(yè)生態(tài)環(huán)境因素外，國內私募投資機構跑馬圈地，傳統(tǒng)行業(yè)或新興行業(yè)投資標的基本被瓜分殆盡，后進場的投資機構直接獲取優(yōu)質投資標的機會銳減，促使部分后入市機構采取S基金形式以受讓二手份額或項目單體等投資形式“曲線救國”。另外，部分私募機構也會根據境內外上市目的地的變化，將股東中的人民幣基金和美元基金進行調換，從而形成股東之間不同資金來源的PE/VC二次交易。對國內金融機構而言，積極參與私募股權二級市場，以資金提供方LP乃至管理人GP等形式發(fā)起設立S基金或開展其他形式的S策略投資，都將是開拓非標金融投資市場的重要舉措。

國內S基金和私募股權投資份額轉讓市場的興起，為金融機構在更大范圍和更深層次參與私募股權市場創(chuàng)造了條件。通過二手私募股權投資交易或參與S基金發(fā)起設立，可以為數量龐大的金融機構管理資金尋找投資出口，縮短投資周期，鎖定投資收益。目前，金融機構大部分資產和業(yè)績來源都與私募股權無關，但私募股權投資作為成長空間大、最能體現(xiàn)產融結合以及符合政策導向的領域，將是未來金融機構拓展業(yè)務的新賽道。

對于如何完善我國私募股權二級市場，筆者提出如下政策建議。

一是完善市場功能。成熟市場的經驗表明，私募股權市場超過70%的投資項目是通過并購重組等非上市渠道實現(xiàn)退出的。現(xiàn)階段我國股權并購市場發(fā)育尚不完善，難以承擔起私募股權投資退出的重要功能。為此，應將完善場外股權并購市場作為我國多層次資本市場體系建設的突破口。首先是推進區(qū)域股權交易平臺建設，引導分散的股權交易活動向專業(yè)化市場集中。其次是引導各類金融機構發(fā)起設立專業(yè)化股權并購基金和私募股權投資母基金。最后是規(guī)范私募股權并購市場發(fā)展和提升交易效率，滿足各類股權投資機構的退出需求。

二是拓寬退出渠道。無論是私募股權一級市場還是二級市場，解決問題的根本途徑都是建立完善的退出渠道。首先是加快多層次資本市場體系建設，大力發(fā)展區(qū)域性股權市場，特別是要做大、做強北交所和新三板等新興股權市場平臺，為S基金等投資主體提供便捷的退出渠道。其次是推進資本市場的注冊制改革，完善市場化的股票發(fā)行機制，特別是要優(yōu)化私募股權市場的生態(tài)環(huán)境，切實保護私募股權二級市場投資主體的投資權益。最后是探索私募股權投資主體的差異化減持機制，開展PE/VC基金向投資者實物分配股票試點，充分發(fā)揮資本市場促進私募股權二級市場發(fā)展的良性循環(huán)作用。

三是擴大對外開放。首先，以吸引海外資本進入國內私募股權投資二級市場作為擴大服務業(yè)開放的突破口，選取京滬深或海南自貿港等對外開放程度高、私募基金行業(yè)集中的區(qū)域開展美元離岸人民幣資本QFLP試點、境外S基金跨境直接投資等進一步開放試點。其次，在條件允許的情況下，進一步放寬外資機構對國內私募股權投資管理機構的投資限制和業(yè)務經營限制。最后，借鑒國外私募股權投資二級市場的成功運作經驗，提升國內私募股權投資二級市場的監(jiān)管水平，鼓勵國內S基金管理機構與海外機構開展業(yè)務合作。

四是優(yōu)化發(fā)展環(huán)境。首先，針對國內私募股權二級市場相關配套條件不完備現(xiàn)狀，大力培育各類專業(yè)性中介服務機構發(fā)展，充分發(fā)揮頭部PE/VC管理機構的引導作用。其次，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會等組織的服務協(xié)調作用，搭建投資主體與管理機構之間的利益糾紛調節(jié)機制。再次，完善私募股權行業(yè)從業(yè)人員資格準入機制，加大對各類違法違規(guī)和損害投資者利益行為的懲罰力度，樹立良好的行業(yè)風氣和誠信意識。最后，嘗試利用各類股權交易平臺，對二級市場難以統(tǒng)計的個人投資交易進行統(tǒng)一監(jiān)管，探索建立全面公開的報價成交機制和信息披露機制，促進私募股權市場實現(xiàn)規(guī)范有序發(fā)展。