TCL科技并購重組中環電子的協同效應研究

摘要：步入5G時代，通信技術在人類世界中扮演著越來越重要的角色，通信行業公司之間的競爭也愈發激烈，并購重組交易成了通信行業上市公司提升行業內競爭力、鞏固市場地位的選擇。本文以TCL科技并購中環電子為案例，分析通信行業上市公司并購重組的協同效應，認為TCL科技并購中環電子的交易達到了價值創造，實現了協同效應，有利于TCL科技提升自身競爭力和市場地位。

關鍵詞：通信行業;并購重組;協同效應

一、引言

隨著科技的發展，通信行業在我們的歷史中發揮著重要作用。通信行業是一個競爭激烈、滲透性強的先進高端行業，在當下激烈的市場競爭中，并購重組成了通信行業上市公司加快公司發展、增強自身行業競爭力、樹立市場地位的上乘選擇。以5G技術為代表的通信行業勢頭正熱，深刻影響著中國經濟體制轉型和產業結構調整，也將在中國電信業掀起更大的并購浪潮。

并購通常是指企業之間兼并和收購兩類活動：兼并意味著兩個或多個獨立企業重組為一個企業;而收購通常指一家企業出資購買另一家企業的股份，并獲取對被收購方一定比例的控制權。在安索夫看來，協同效應的含義是企業通過發現與自身發展情況相匹配的潛在機遇，從而使得企業的整體價值大于企業各部分價值的總和;Hiroyuki Itami（1987）在前人安索夫的研究基礎上，將協同效應劃分為互補效應和協同效應，另外在他看來，只有企業的無形資產才可以產生有效的協同效應;J.Fred Weston（2004）認為協同效應分為經營協同、財務協同和管理協同三種。

馮根福（2001）使用杜邦分析法分析了20世紀90年代國內的若干并購案例，研究表明則認為并購交易完成后第一年協同效應并不明顯，第二年有所改善，但隨著時間的推移，公司協同效應呈遞減趨勢。張新（2003）也認為并購公司的協同效應呈現先增后減的趨勢，隨著時間的推移并購交易對公司逐漸造成消極影響。

而李屯（2005）的研究表明上市公司在并購完成后會出現較為明顯的協同效應，公司經營利潤在很長一段時間內保持上升。張翔（2013）對吉利汽車并購沃爾沃的案例進行了協同效應分析，認為并購為公司帶來了可觀的協同效應。但白雪潔、孫紅印和汪海鳳（2016）考察了國內2007至2013年期間內工業行業上市公司，研究表明所選行業公司的市場表現與并購交易不存在顯著的相關。張峻睿（2016）運用事件研究法、財務分析法對陌陌并購探探的案例進行分析，研究結果表明并購完成后并購方公司的價值實現了明顯的增值，且風險處于可控范圍內。竇建元（2020）以大唐電信并購要玩娛樂的并購交易案例，研究發現并購完成后短期內大唐電信股東價值有所增加，中長期績效略有改善。

本文意圖通過分析通信行業上市公司具有代表性和時效性的典型案例來分析并購重組的協同效應，運用財務分析法分析TCL科技并購中環電子案例的協同效應。可以進一步完善我國的公司并購理論，為國內公司的并購行為提供經驗和指引。

二、我國通訊業整體及并購現狀分析

（一）我國通信行業發展概況

通信行業企業主要是通信設備和產品制造商，包括局域網、廣域網、路由器、電話機、總機和交換機。根據通信行業的平均數據顯示，截至2020年底，通信行業的上市公司共171家，總市值為11205.28億元，占滬深市值的1.37%，平均市值為67.50億元。平均市盈率58.72，平均市凈率-7.92，平均市銷率5.16。隨著科學技術的發展與進步，“5G+”時代的到來將引領中國進入經濟發展新階段。

（二）我國通信行業并購市場現狀

近年來，我國并購市場日趨活躍。2016年的交易數量是815例，交易金額4450.1億元，一年后的2017年交易數量增長到1161例，交易金額增長至12483.31億元;雖然到2020年交易數量有小幅度的下滑，但交易金額繼續大幅上漲，達到32151.91億元。可以預測隨著目前科學技術的高速發展和通信技術的廣泛應用，未來通信行業的并購市場將繼續保持這樣的增長勢頭。

三、 TCL科技并購中環電子的事件分析

（一）并購方：TCL科技

TCL科技集團股份有限公司（000100.SZ）是國內最大的消費類通信行業公司之一。TCL科技創立于1981年，2004年1月在深交所主板上市，總市值1021.44億元，總股本140.31億股。2018年底，TCL科技順應時代科技潮流，聚焦專業化經營，轉型開始主營半導體顯示材料，同時以產業為牽引，促進產融結合，拓展投資業務。一直以來TCL科技都是中國乃至世界上以技術創新為驅動，不斷提高技術和效率的企業標桿。

（二）被并購方：中環電子

天津中環電子信息集團有限公司是國內大型電子信息企業集團，主要從事通信、半導體材料等產品的研發、生產與銷售，目前已發展成為全國大型電子信息產品研發、制造與銷售集團公司。公司的半導體材料處于國內領先水平，其區熔單晶硅產品在國內市場占有率高達70%，在國際市場占有率位列前三。

（三）并購交易

此次并購交易價值1097436.25萬元，支付方式為現金;并購方式為二級市場收購，并購目的出于戰略合作;標的類型為股權且股權轉讓比例達100%;2020年6月24日董事會預案首次披露，2020年7月10日及7月22日兩次股東大會通過，交易于2020年9月28日完成。

被并購方中環電子一直以來始終以開放帶動戰略作為前進指引，累計引進外資33億美元。近些年，坐擁先進的技術和雄厚的財力，中環電子建立起了新一代信息技術、新型能源、新型智能設備與服務、核心基礎電子部件等四大產業集群。

并購方這邊，自2018年以來，TCL科技在推進半導體顯示產業發展的同時，還將戰略目光聚焦在了技術密集和資本密集的高端技術產業，力圖技術的不斷升級以及產品的更新換代，推動企業的“二次創業”，發掘新的利潤增長點。

無疑，涵蓋了新一代四大產業集群的中環電子正切合TCL科技的戰略方向和發展理念，成為TCL科技通過并購來拓寬自身業務、實現自身發展的合適選擇。本次交易有助于雙方發揮資金、技術等優勢，通過產業互補、適當整合進而擴展公司業務、合理分散風險;同時也有助于TCL科技資產和利潤規模的擴大。

并購交易中，之所以實現并購后企業整體價值大于并購前各部分企業價值總和，是因為并購交易產生了協同效應。下面對此次并購交易所產生的協同效應進行分析。

四、并購的價值分析

（一）盈利能力分析

選取TCL科技的凈利潤、凈資產收益率、總資產報酬率和每股收益分析其并購前后盈利能力的變化。并購發生在2020年第三季度，向前選取三季度、向后選取一季度的數據進行分析，數據如表1。因并購發生時間距離本文寫作時間較近，數據相對有限，故只向后選取一季度的數據。后文的其他價值創造表現分析同樣如此。

從表1可以看出，并購交易完成后，TCL科技的盈利能力獲得了一個較大幅度的提升，具體分析如下。公司的凈利潤和每股收益在并購交易前（2019Q4-2020Q3）總體呈上升趨勢，但增長較緩慢，特別是2020Q2-2020Q3幾近平穩;而并購交易完成后，這兩項數據急速增長，凈利潤從9.93億元增長至30.02億元，增幅202.32%;每股收益從0.07元/股增長至0.18元/股，增幅157.14%。此外，總資產報酬率與凈資產收益率的走勢同樣是并購前總體呈緩慢增長趨勢，并購后相對大幅增長。

綜上，TCL科技在完成并購交易后，中期內盈利能力大幅提升，但長期內盈利能力是否依然能保持這樣的增幅勢頭還不得而知。

（二）償債能力分析

本部分選取TCL科技的流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率等指標作為體現其償債能力的數據，進而分析其并購前后償債能力的變化。數據如下表：

由數據可知，流動比率和速動比率在并購交易完成后均有一個相對之前大幅度的下滑，其中流動比率由2020Q3的1.13%下降至2020Q4的0.93%，速動比率由1.03%下降到0.80%。現金比率則基本持平。這說明TCL科技在并購完成后短期內償債能力下降;資產負債率同樣在2020Q3來到拐點，停止持續上升的趨勢，轉而由66.52%下降至65.08%。這表明TCL科技長期內償債能力上升。

可以看出，TCL科技在并購交易完成后短期內償債能力下降，長期內償債能力上升。本次并購交易的支付方式為100%現金支付，且交易金額高達1097436.25萬元，因此并購方短期內償債能力有一定的下滑;但根據資產負債率的表現來看，此次并購交易依然為TCL科技帶來了長期償債能力的提高。

（三）營運能力分析

這里選取TCL科技的應收賬款周轉率、固定資產周轉率、流動資產周轉率及總資產周轉率來分析其并購前后營運能力的變化。數據如下所示：

根據表3，四組數據指標均在2020Q1大幅下滑，隨后2020Q1-2020Q4一直穩步上升。然而在并購發生的時點（2020Q3-2020Q4）四組數據的增速并未明顯提高，而是延續了之前的增速：應收賬款周轉率由4.96次提高到7.34次、固定資產周轉率由0.93次提升至1.11次、流動資產周轉率由0.89次上升至1.35次、總資產周轉率從0.27次增加到0.36次。因此在并購交易完成后，TCL科技的營運能力只是繼續延續了過去三個季度的增長速度，并未因并購交易而出現明顯的變化，此次并購對TCL科技營運能力的影響相對有限。

（四）發展能力分析

選取凈利潤增長率、凈現金流增長率以及凈資產收益率增長率分析公司的發展能力變化。數據整理如下表：

根據表4數據，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發展能力。凈利潤增長率和凈資產收益率在2019Q4-2020Q3均維持在負值，而并購交易完成后這兩項指標全部大幅提升為正值：凈利潤增長率由2020Q3的-21.42%增長至2020Q4的67.63%，凈資產收益率由2020Q3的-23.12%上升至2020Q4的47.99%。而凈現金增長率從2019Q4-2020Q3一直保持增長趨勢，到2020Q4則迎來小幅下降，可以推測這是由并購中全部由現金交易所致，預期未來凈現金增長率將重歸增長。綜上所述，此次并購交易極大提升了TCL科技的未來發展能力。

綜合前面的分析，本次并購交易實現了價值創造，達到了協同效應的目的。盈利能力方面，TCL科技的凈利潤、凈資產收益率等盈利指標增速均在并購完成后存在明顯上揚;償債能力的表現上，公司流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率等指標走勢并不相同。代表著短期償債能力的流動比率、速動比率和現金比率在并購完成后均出現一定程度的下降，本文推測這是由并購支付使得短期內流動資產減少所致;而資產負債率則明顯下降，表明并購完成過后公司的長期負債能力有所提升;營運能力層面，TCL科技的應收賬款周轉率、固定資產周轉率等指標在并購交易完成后依然保持了之前的增速，可見并購對公司的營運能力并無明顯影響;發展能力方面，并購方的凈利潤增長率和凈資產收益率增長率均在并購完成后迎來大幅增長，轉負為正。

雖然現金流增長率存在小幅下滑，但本文推測這是由于并購支付中100%現金支付所引起，長期來看TCL科技的發展能力因并購交易而得到顯著提升。

五、結束語

TCL科技并購中環電子的交易實現了協同效應，有助于TCL科技繼續提高競爭力，持續健康發展，為股東創造更大價值，為中國經濟、社會發展做出更多貢獻。建議通信行業上市公司可以通過合適的并購交易創造價值，產生協同效應，助力我國通信行業的發展，助力我國經濟騰飛、國力增強。同時，并購交易過程中應當注意企業償債能力的穩定，側重營運能力的提升。

作者單位：高梓耀? ? 西南財經大學

參? 考? 文? 獻

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