美國通脹的拐點在哪里

邵宇

疫情沖擊及政策響應給物價帶來了極大的擾動，增加了通脹數據中的噪聲和識別趨勢性和周期性波動的難度。

無論是美聯儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產配置方案，厘清通脹是暫時的還是持續的都至關重要。一般而言，美聯儲不會因為暫時通脹而改變政策立場，市場也不會重新定價。疫情沖擊及政策響應給物價帶來了極大的擾動，增加了通脹數據中的噪聲和識別趨勢性和周期性波動的難度。

2021年第二季度至第三季度，在商品價格漲幅持續回落的帶動下，美國通脹壓力有所減輕，美聯儲仍信心滿滿地強調通脹的暫時性。在當時的一篇文章中，筆者也認同“暫時通脹假說”的可信性，但強調這一“暫時性”是建立在歷史歸因和局部分析基礎之上的，并未考慮到未來潛在的漲價因素。2021年下半年，隨著疫苗的接種和服務業的重啟，曾經拖累通脹的服務業轉而成為通脹的驅動力，如航空和住宿等，病毒還在持續變異，必將拉長服務業復蘇的周期。核心CPI通脹的高點出現在2022年2月，主要是因為核心商品通脹出現拐點后大幅下行。然而，受俄烏沖突和西方國家對俄制裁的影響，能源價格在2022年繼續上漲，拐點直到6月才出現，食品和服務業通脹率直到8月還未出現拐點。

截至2022年7月底，大多數商品和服務科目的價格均已經回到疫情之前，雖然個人消費支出（PCE）當中的商品價格同比漲幅仍高于服務，但前者已經在2022年初出現了拐點。預計到2022年底，PCE商品價格同比漲幅或下降至與PCE服務價格同比漲幅相等的水平。服務消費仍在恢復的路上，其在名義PCE支出中的比重超過65%，是近期、也將是未來一段時間內美國通脹的主要驅動因素。

始于2021年第二季度的第一波通脹包含了顯著的基數效應，疊加超預期的經濟復蘇彈性，確實具有較強的暫時性特征。但美聯儲低估了供應鏈約束的持久性和消費需求的韌性，也高估了勞動供給的彈性。到2022年8月，除能源、非耐用商品價格的高點已經出現，食品、耐用商品、核心商品、服務、核心CPI還在創新高。7月以來，能源和非耐用商品價格的下降帶動商品整體價格下行，CPI漲勢趨緩，但食品和服務業價格指數及同比漲幅的拐點都還沒有出現。服務業價格或成為通脹“接力”的“最后一棒”，它主要取決于工資和勞動力市場條件。較為樂觀的是，CPI及其分項的6個月和3個月環比的高點均已經出現。供求關系是決定價格的終極力量，從價格中也能讀到供求關系的變化。時至2022年9月，對通脹的前景我們可以適當樂觀一些了。

在通脹接力的過程中，貨幣發揮著“穿針引線”的作用。美國在疫情期間實施的極度寬松的貨幣與財政政策大幅提高了居民可支配收入和儲蓄率，持續支撐著內需，也是美國較其他西方經濟體通脹率更高的重要原因。2022年初以來，財政支出的收縮開始對GDP增速形成拖累。美聯儲非常規政策的正常化已經開始對利率敏感性部門的需求形成壓制。但是，一方面，通脹的結構仍是供給主導;另一方面，本次美聯儲啟動正常化的進程落后于宏觀經濟形勢，加息對總需求的影響又存在一定的滯后性，長端實際利率轉正明顯滯后于加息周期。所以，美聯儲只能“快進式”加息。在前瞻指引中，美聯儲明確只有看到“數個月低通脹數據”才確信通脹正在向2%的政策目標收斂。筆者認為，為了錨定中長期通脹預期，在服務價格和工資上漲的拐點出現之前，美聯儲都不會輕易釋放“鴿派”信號。