關注全球貨幣緊縮

馬偉

2022年9月13日，受美國通脹數據回落不及預期、美聯儲貨幣政策或繼續大幅收緊等因素影響，美股三大指數經歷2020年6月11日以來最大跌幅。

9月21日，美國聯邦儲備銀行結束了為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯邦基金利率目標區間上調75個基點至3%～3.25%，這是美聯儲今年連續第三次加息75個基點。前后不到一周時間內，英格蘭銀行、瑞士央行等十六家央行宣布了不同幅度的加息。根據世界銀行9月中旬發布的最新報告，2022年以來全球約四分之三的中央銀行都提高了政策利率，全球開啟新一輪貨幣緊縮。

全球進入激進加息周期

疫情引發的持續通脹壓力是全球貨幣緊縮的主要原因。在需求迅速恢復后，全球供給不時面臨中斷危險。俄烏沖突帶來了食品和能源價格的飆升，不僅進一步助長通脹，而且推高短期和中期通脹預期。國際貨幣基金組織（IMF）的全球消費者價格指數（CPI）從2020年的1.9%升至2021年的3.4%，預計今年發達經濟體CPI將上升6.6%，新興市場經濟體CPI將上升9.5%。美國的CPI一度升至9.1%，目前仍維持在8.3%的高位;歐元區的調和消費者物價指數（HICP）9月創下9.1%的歷史新高;阿根廷的的CPI則高達78.5%。因此，各國紛紛選擇大幅加息來遏制通脹。

一些發達國家擺脫“零利率下限”（Zero Lower Bound， ZLB）大幅加息。為了應對疫情，美聯儲等許多發達國家此前把利率降至零，但近來紛紛大幅加息。挪威是最早開啟加息的，早在2021年9月就選擇加息50個基點，目前政策利率已升至2.25%。2022年3月份以來，美聯儲連續加息五次，累計300個基點，與加拿大央行并列成為加息幅度最大的發達經濟體。根據美聯儲9月會議紀要，美國聯邦基金利率在今年底將升至4.4%，2023年可能達到4.6%。英格蘭銀行則是從2021年12月以來連續七次加息，將政策利率提升至2.25%。

負利率時代走向終結。2008年金融危機之后，有六個經濟體的政策利率先后突破零利率下限降至負區間，它們分別是瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利。其中，瑞典、匈牙利在2020年疫情暴發前已脫離負利率。歐央行7月宣布加息50個基點，是11年來首次加息，其中存款便利利率從-0.5%提升到0%，擺脫了持續八年的負利率，9月更是進一步加息75個基點，創歐央行成立以來最大幅度加息。丹麥在2012年成為全球首個實施負利率的國家，丹麥央行唯一的職責是捍衛丹麥克朗與歐元掛鉤的制度，所以亦步亦趨追隨了歐央行的加息進程，兩次加息125個基點后，利率升至0.65%。自2015年以來，瑞士央行一直將利率穩定在-0.75%，直到今年6月加息50個基點至-0.25%，9月進一步加息75個基點后，利率升至0.5%。日本央行在2016年把政策利率從0降至-0.1%，在9月的貨幣政策會議中仍維持-0.1%的利率，成為唯一仍在實施負利率政策的國家。

新興市場經濟體加息的原因既包括高通脹，也包括美聯儲加息帶來的額外壓力。隨著美聯儲連續加息，美元指數一路升至113，創20年新高。多個新興市場國家的貨幣對美元出現大幅度貶值，巴基斯坦、阿根廷等國貨幣自年初以來貶幅已超30%。為了穩定匯率和防范大規模資本流出，新興市場國家不得不選擇跟隨美聯儲加息。而且，有些新興市場經濟體加息的開啟時間更早，幅度也更大。拉美多國在2021年就已大幅加息，巴西當年累計加息725個基點，2022年又加息450個基點;阿根廷更是在2022年八次加息共3500個基點，將政策利率提高至75%。其他國家，匈牙利2022年累計加息935個基點，波蘭和南非分別為500個和175個基點。

少數幾個經濟體選擇“逆水行舟”。中國作為全球第二大經濟體，在今年1月和8月兩次調低貸款市場報價利率（LPR），一年期LPR合計下降15個基點。日本央行則一直將政策利率維持在-0.1%。受此影響，人民幣和日元對美元都出現貶值，日元自年初以來已貶值25%。通脹壓力不大以及稍顯疲弱的國內經濟可能是中國和日本沒有選擇跟隨加息的主要原因，兩國CPI都維持在3%以下。俄羅斯情況較為特殊，受烏克蘭危機和外部制裁影響在2月底一度把利率從9.5%提至20%，但隨著國際能源價格的升高及國內金融狀況的好轉，又數次降息，目前利率已降至7.5%，低于危機爆發前的水平。土耳其的情況更為不同，總統埃爾多安堅持認為高利率會加劇而非抑制通脹。因此，土央行頂著高達80%的通脹水平堅持降息。遺憾的是，土耳其里拉在2022年不斷貶值，通脹水平也不斷走高。

主要央行結束量化寬松并開啟縮表

量化寬松（Quantitative easing，QE）政策是指中央銀行在實行零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，直接向市場注入大量流動性資金，被稱作“非常規貨幣政策”。量化寬松貨幣政策最早由日本央行在2001年提出，2008年全球金融危機期間被全球四大央行（美聯儲、歐央行、英格蘭銀行和日本央行）廣泛采用。新冠疫情暴發以來，主要央行采取的貨幣寬松貨幣政策既包括將利率降至0，也重新開啟了大規模量化寬松，大量購進本國國債，央行的資產負債表規模迅速擴張。根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的統計，四大央行在疫情期間將其資產負債表擴大了11.3萬億美元。但2021年底以來，除了日本央行外的其他三大央行逐步停止了資產購買計劃并開啟縮表，是全球貨幣緊縮的另一大表現。

美聯儲在疫情期間推出了“不限量”的量化寬松計劃，資產負債表規模從2020年3月的4.2萬億美元增加到現在的8.9萬億美元。美聯儲從2021年11月開始逐步縮減購債規模，并在2022年3月正式結束購債。6月起美聯儲正式啟動每月475億美元（300億美元國債和175億美元機構抵押貸款支持證券）的縮表進程，并在三個月內逐步提高至950億美元。歐央行則是在3月份結束了疫情期間推出的1.85萬億歐元（約合2.1萬億美元）的“緊急疫情債券購買計劃”（Pandemic Emergency Purchase Program，PEPP）。7月開始，歐央行還結束了每月200億歐元的“常規”資產購買計劃（APP），這一計劃已持續超過六年。英格蘭銀行在疫情期間推出了合計約9000億英鎊（約合1.2萬億美元）的量化寬松計劃，也宣布從10月3日起主動出售自己所持有的英國國債，初始計劃是每個季度出售100億英鎊左右。只有日本央行表示將繼續按需購買長期國債，以保證日本10年期國債收益率維持在0左右。

全球債務風險驟增

過去20年，雖然全球政府債務增長了兩倍，但持續低利率使較低的償債成本成為緩解債務風險的重要因素。疫情暴發以來，各國為支持消費者和企業普遍推出大規模刺激政策，財政支出大幅增長。與此同時，經濟停擺帶來稅收下降，財政赤字不斷擴大，進一步造成全球債務激增。隨著主要經濟體相繼加快緊縮政策步伐，債務成本大幅上升，全球債務風險顯著增加，對新興市場經濟體尤其嚴重。

根據國際金融協會（IIF）的《全球債務監測報告》，2020年全球債務增加了24萬億美元，達281萬億美元，與全球GDP之比超過355%，同比增長35個百分點。2021年全球債務進一步增加10萬億美元，新增債務主要來自新興市場經濟體，達到8.5萬億美元。IMF最新報告顯示，發展中國家的償債負擔處于30年來最高水平。69個低收入國家當中已有8個陷入債務困境、29個處于高風險狀態。根據世界銀行的估計，2022年全球利率水平將整體提高200個基點至4%，2023年可能高達6%。這與過去多年接近于0的低利率水平形成鮮明對比。利率的提高將大幅增加全球債務負擔，美國投資銀行高盛估計今年全球的利息負擔將增加近15%。在許多經濟體債務負擔上升、償債能力下降的情況下，全球經濟不得不為可能出現的債務違約潮做好準備。目前，阿根廷、厄瓜多爾、斯里蘭卡等國已經出現主權債務危機，私營部門更大違約潮可能接踵而至。

2022年4月27日，歐洲央行行長拉加德在德國漢堡港考察。

經濟衰退的“灰犀牛”漸行漸近

伴隨著全球激進的貨幣緊縮，以及金融風險的提高，全球經濟走向衰退的風險正在逐步增加。IMF今年已連續三次下調全球經濟增長預期，將2022年和2023年全球經濟增長預期分別下調至3.2%和2.9%，是1970年以來最低水平之一。世界銀行認為在極端情況下，2023年全球GDP增長將放緩至0.5%，人均GDP將收縮0.4%，已經符合“全球衰退”的技術定義。從重點國家來看，美國前兩個季度GDP環比增速分別為-1.6%和-0.6%。9月加息之后，美聯儲將2022年GDP增速預期大幅下調為0.2%。歐元區今年前兩個季度GDP環比增速也僅為0.3%和0.8%，歐洲最大經濟體德國第二季度GDP環比增速僅為0.1%。寒冬將至，能源危機將大幅拖累歐洲的工業生產，加之下半年陡峭的加息路徑，歐洲經濟處在衰退邊緣。

全球貨幣緊縮效應不斷積累，將帶來超預期衰退。各國基于本國的通脹和經濟狀況采取了緊縮性貨幣政策，但他們可能忽略了一致行動所正引起的附加效果。金融一體化加速了收緊金融條件在全球金融市場的蔓延，全球貿易的深度發展使得別國加息同樣會對本國實體經濟產生拖累。美聯儲在反思1930年代大蕭條時發現，由于金本位牢牢地將美國和世界各國的利率與貨幣政策捆綁在一起，美聯儲在1928年和1929年的兩次加息事實上引發了全球性的貨幣緊縮，導致全球大衰退、大蕭條，并最終拖累了美國自己。現在早已不是金本位的時代，但美元的特殊地位仍然把全球主要國家的貨幣政策和美聯儲的行動聯系在一起，美聯儲緊縮周期所帶來的衰退效應也可能是全球性和超預期的。