上市公司股份回購動因分析

倪樹美?郭迎迎

自2005年國家出臺關于股份回購改革的指導意見后，上市公司股份回購從國有股擴展至公眾股。股份回購的條件逐漸放寬，回購的動因也由最初的控制權改革演變為資本結構的調節、替代股利分配、防止惡意收購等資本運作手段，于是越來越多的公司選擇股份回購來達到自身的利益需求。地處新疆的家居龍頭企業美克家居自2016年至2020年已連續三次回購公司股份，且回購數量逐次上升，金額由首次回購的1500萬元增加至4.6億元。本文通過現有理論，整理了美克家居三次股份回購前后數據，探究公司股份回購的深層動因。

一、引言

股份回購在西方國家較早推行并形成了完善的體系，在我國應用至今，由國有股向公眾股的轉變標志回購可以被更多上市公司使用，出于國家對股份回購的支持，回購條件逐漸放寬，演變為公司資本運作的有效方式。2005年改革初期回購的動機單一，后期回購越發頻繁并復雜地應用于上市公司，股份回購的利與弊會更加凸顯，一味地全盤模仿上市公司股份回購也會帶來不利效應，尤其是中小投資者認為回購即利好的想法會損害自身的利益，對管理者以及投資者都有很大的考驗，因此尋求合適的回購方案，辨別股份回購的動機對完善回購體系有重要的意義。

二、股份回購發展現狀

股份回購是在成熟的資本市場下進行的交易，西方國家較早運用股份回購來優化資本結構，維護公司價值，增強投資者信心。我國企業股票回購起步比西方國家晚，1988-1992年價格闖關的完成即非主要商品的價格由市場調節，政府不再干預，標志著我國從計劃經濟向市場經濟的實質性轉化，隨后在1992年5月15日國家體改委頒布了第一部有關股份有限公司的規章制度《股份有限公司規范意見》，其中股份回購的制度預示著我國企業股份回購法律法規制度的開端。從1992年至今股份回購經歷了三個階段，自1992-2004年屬于起步階段，邊發展邊探索，相關的法規制度還不夠完備，有關企業股票回購的實際經驗不足;2005-2008年是股份回購基本制度逐漸建立的發展階段，因市場經濟的快速發展引發了一些弊端，股價市場低迷，隨后相繼出臺一系列關于股份回購的法律法規;2008年至今是對股份回購相關制度不斷補充完善的過程，股票回購對企業的利好愈發顯著，國家通過修改過去制度存在的弊端以及補充增加可回購的條件等內容來達到對市場更有利的回購行為。

三、美克家居股份回購實施過程

美克家居于2016年至2020年進行了三次股份回購，每次回購的股數金額等均不同，具體情況如下表所示：

第一次股份回購在2016年2月16日實施，公司以自有資金回購公司股份，回購的股份將予以注銷，注冊資本相應減少。公司于2016年7月29日實施完成，共回購股票數約126萬股，占回購前總股本的0.2%。

第二次股份回購在2018年2月24日實施，回購股份予以注銷，減少注冊資本。于2018年5月24日實施完成，共回購2432萬股，占回購前總股本的1.35%。

第三次股份回購于2018年8月20日實施，回購的股份用于公司員工持股計劃或者股權激勵、轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券以及法律法規允許的其他用途。公司于2019年8月20日完成，回購股票數1.32億股，占總股本的7.4%。

根據美克家居對外公告顯示，三次股份回購均源于回購前公司受外部環境因素影響，股價出現了波動，其中在第一次發出回購公告前20日，公司股價下跌28.5%，是三次股份回購公告前下跌最嚴重的一次，基于對公司未來發展的信心以及對公司價值的認可，著眼于公司的長遠和可持續發展，立足公司價值增長，以期更好地回報投資者、維護資本市場穩定的目的，經綜合考慮公司發展戰略、經營情況、財務狀況等因素，公司通過集中競價交易方式回購公司股份，以推進公司股價與內在價值相匹配，公告后20日公司股價大幅度提高，有顯著的增幅。

四、美克家居股份回購動因分析

（一）外部動因

1.國家宏觀政策支持

公司的經營運行要符合國家的法律法規，股份回購的政策意見是公司進行回購的前提條件，也是股份回購中唯一脫離公司經營狀況本身的外部動因。1992年公布的《股份有限公司規范意見》中第一次提及公司可以回購國家持有的股份，主要為了進行國有股減持，解決一股獨大現象，進行股權分置改革，且只能注銷減少注冊資本，一直到2018年公司法的修改中關于股份回購的描述，在這期間消除了流通股和非流通股的區別，國有股延伸至公眾股，回購的目的多樣化，可用于股權激勵、異議股東股份回購，與持有本公司股票的其他公司合并，轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、也可用于維護公司價值及股東權益而回購，但是仍然遵循“原則禁止，例外允許”。從1992年第一次提及至2018年公司法的修改可以看出國家逐步放寬了股份回購的范圍，豐富了回購的用途，限制條件越來越少，于是更多的企業投身于股份回購，達到自身的目的。

2.股價非理性下跌

根據三次回購預案公布的前一個交易日的靜態市盈率作為對比標準，驗證美克家居三次回購是否真如預案中所示存在價值被低估情況。靜態市盈率在一定程度上有局限性，固又計算了其滾動市盈率，具體的計算方式如下：靜態市盈率為預案發布前一個交易日的收盤價與預案發布前一年的每股收益的比值;動態市盈率為預案發布前一個交易日的收盤價與預案發布前四個單季度的每股收益之和的比值。因前兩次回購的預案發布時間均在第一個季度內，其前四個單季度的每股收益之和為上一年度的每股收益，因此本文只計算第三次回購前的動態市盈率，四個季度單季度分別為2017年三、四季度，2018年一、二季度。

截至2019年在滬深兩市共有28家家具制造企業上市，剔除了在2016年以后上市的企業，最終統計了10家公司，分別計算三次回購預案公布前一個工作日的市盈率，并與行業均值比較。

根據股價和每股收益計算可知安永林業和浙江永強的市盈率過高，且浙江永強出現負的每股收益，若是在計算行業均值時計入其中會嚴重影響對比效果，因此剔除兩個最大值，如表2所示，最終得出第一次股份回購前行業靜態市盈率為28.33，美克家居為9.57，行業均值高出美克家居靜態市盈率的三倍，說明第一次回購前確實存在公司價值被嚴重低估的事實，比較符合預案中公布的情況，為了公司的發展前景進行股票回購是非常有利的決策。第二次回購前市盈率雖然小于行業均值，但是差距并不大，美克家居市盈率略小于行業均值，公司內在價值低于市場價值。直到第三次回購前美克家居的市盈率反超行業均值，不管靜態還是動態市盈率，這種現象恰好印證了公司第三次回購并不像公司公告中所稱的價值不匹配。美克家居第一次股票回購目的與預案中公布的回購目的相符，確實存在價值被低估情況，第二次回購公司價值雖被低估，但并不明顯，第三次回購下并不存在價值被低估的情況。在回購期間恰好趕上2018年10月26日公司法第四次調整，股份回購的情形增加至6條，包括將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券和上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需和用于股權激勵。于是2019年2月2日修改回購預案，調整了股票回購的用途，將“維護公司價值”視為次要目的。

（二）內部動因

1.優化資本結構

第一次回購前即2015年年末美克家居的資產負債率為36.61%，比家用輕工行業均值低出8.4個百分點，回購后的第一個年報顯示，雖然2016年比率仍低于行業均值，但是差距縮小，況且在整個家居行業的比率呈下降趨勢的情況下美克家居資產負債率卻仍在提升。

第二次和第三次回購發生在2018-2019年，如圖1所示回購前2017年從第一季度到第四季度資產負債率出現了大幅度的下降，從41.43%降至28.78%，但行業均值保持穩定，2018年二月第二次回購發布預案，歷時三個月結束至5月24日，耗用資金1.38億元，同年8月開始第三次股份回購，在2019年8月20日結束。如圖所示，自2018年第一季度回購開始后美克家居資產負債率呈現上升趨勢并一直高于行業均值。

結合第一次回購前后的比率可知，回購后美克家居的資產負債率顯著提升，符合財務杠桿假說動因，充分驗證了管理層通過股份回購來優化資本結構，降低資本成本，提高公司價值的目標。

2.降低代理成本

當企業有充足的現金流可供支配但無好的投資項目，使得企業內部還留存有大量的資金，在此情況下為了降低管理層可獲得的高額代理收入，可以考慮將部分現金流挪作他用。本文整理了2014-2018年度美克家居的貨幣資金、投資收益、營業收入、經營和投資活動產生的現金流量凈額。

第一次股份回購始于2016年第一季度，從表4中可以看到2015年投資活動產生的現金流量凈額開始急速負增長，投資收益為負且也在下降，說明公司對外投資收益不佳，但2015年年末貨幣資金大幅度增加，于2016年年初進行回購，降低了代理成本。2016年末投資活動產生的現金流量凈額斷崖式下跌，貨幣資金余額也在上漲的趨勢中突然開始下跌，說明在這一年公司的資金流并不充足，處于短缺的困境，于是在2016年公司增發股份，2017年募集資金到賬，同期貨幣資金增加14.01億元，貨幣資金充足因此在2018年公司實施擴張，營收的增長幅度為近幾年之最，達到24.81%，與此同時公司新開門店及品牌商品備貨需要，相應原材料、商品采購和存貨規模增加，零售業務規模有所增長及開拓國外市場，人工費用及營銷管理費用均較上年同期增長，導致2018年年末經營活動產生現金流量凈額為負值，同時也可以在公司年報數據中得以驗證，2018年末應收賬款，預付賬款、應付賬款大幅增加，預收賬款大幅度下降，如表5所示。

從以上的內容中可以得出：因2017年公司募集到一大筆資金，公司自有現金流量充足，于2018年用這部分資金擴大企業經營規模使得經營活動產生的現金流量凈額減少8.1億元。投資活動產生的現金流量凈額持續負增長，且連續三年接近-6億元左右，資金充足但無更好的投資項目，于2018年開始第二次股票回購，一年中回購兩次，總金額達3.87億元。

結 語

本文將公司股份回購的動因分為了內部和外部兩種，在公司內部需求中股價非理性下跌是最主要的動因。受資本市場和企業本身經營狀況的影響，公司股價處于低迷狀態，美克家居在第一次股份回購前公司市盈率為9.57，遠低于行業平均水平28.33，股票價值與實際價值嚴重不符，且股票價格不斷下降使得大股東股權質押的風險越來越高，第二次和第三次回購也存在此類風險，因此通過股份回購向市場傳遞積極的信號，挽回投資者信心，刺激股價提升具有一定的現實意義。