淺論私募股權投資退出機制的風險管控

私募股權投資因其產品結構相對復雜、預期收益高、波動較大、流動性較小而通常被劃分為R4風險等級以上的“高風險、高收益”的金融資產類別。隨著居民財富的日益增長及對財富管理的迫切需求，私募股權投資被越來越多的高凈值群體所接受。加強私募基金投資項目退出管理機制，防范風險便成為了保證私募基金投資收益的重點所在，也是我們應該關注的重要課題。本文在分析私募基金退出方式的基礎上，就防控風險問題進行研究，以期提出有可操作性的建議。

一、引言

隨著金融改革的深入，我國加快推進多層次資本市場建設工作，私募股權投資作為現代金融體系的重要力量，日益受到重視。根據中國基金業協會統計，截至2020年末，存續私募基金管理人24561家，存續私募基金96818只，管理規模16.96萬億元。在私募基金快速發展的同時，我們也看到個別基金公司由于經營不審慎導致的風險問題，而分析這些問題產生的原因，不能有效退出是投資失敗的重要原因。進一步看，股權投資退出機制對保障基金投資者的切身利益、評價基金管理人的投資業績、服務科技創新企業發展，以及推動經濟結構轉型升級具有重要作用。由此，對于研究如何防范及管控私募股權投資的退出風險是保證私募股權投資按期退出的必要課題，也是為私募股權投資提供流動性、連續性和穩定性資金的重要手段，對于私募股權投資的健康發展具有重要意義。

二、私募股權投資退出方式的對比

近年來，由于私募股權投資方式的靈活性和多樣性，被投企業選擇的廣泛性及其成長過程的不確定性，以及私募行業所依賴的外部環境和條件的多變性和差異性，進一步致使股權投資退出方式的多樣化。目前，私募股權投資的退出機制主要有以下幾種形式：

（一）上市轉讓退出

上市轉讓退出是指私募基金通過被投企業在境內外資本市場發行上市（IPO）從而向不特定的公眾出售股份。從轉讓方式方面可分為直接上市和間接上市（重大資產重組或借殼上市），而直接上市又可分為境內上市（包括主板、中小板、創業板）和境外上市（香港聯交所、美國納斯達克、美國紐交所），私募基金通常可選擇競價交易、大宗交易、及協議轉讓的方式實現資本利得。通常，私募基金在投資初期就會制定項目退出策略，而大多數的私募股權投資都會以被投企業實現IPO為退出目標，因該種方式通常能為基金實現高額的投資收益，從而給投資人帶來豐厚的投資回報。2019年1月30日，隨著證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，科創板的落地為私募股權投資的退出又提供了一個理想渠道，也對構建多層次資本市場同樣產生深遠的意義。

（二）掛牌轉讓退出

掛牌轉讓是指私募基金通過被投企業在全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）掛牌并進行股份轉讓，新三板屬于場外股權交易市場的一種。因新三板對比IPO來說有掛牌條件優越性（包括被投企業股本、經營期限、財務指標等門檻較低），掛牌流程短（通常為6-12個月）等特點，新三板因此也成為多層次資本市場的有力補充。但新三板因合格投資者門檻高、融資方式單一等投資局限性，有可能導致私募投資基金形成無法退出的尷尬局面。

目前，我國已決定成立北交所，深化了新三板改革，將為私募基金退出創造了更好地條件，但因屬于啟動階段，具體對基金退出的影響還需繼續觀察。

（三）協議轉讓退出

協議轉讓是指私募基金通過除上市及掛牌轉讓外的方式，對非上市企業股權進行非公開協議轉讓，協議轉讓退出作為股權投資基金的重要退出途徑，通常包括并購和回購方式。并購退出是指私募基金通過向除被投企業股東以外的其他的第三方轉讓全部或部分股權而實現退出。股權回購是指由被投企業大股東、創始股東或管理層等出資購買私募基金持有的企業股權而實現退出。協議轉讓因沒有上市交易及掛牌交易等監管規定，其退出在不違反《公司法》及《公司章程》的情況下通常可按照買賣雙方約定的交易價格和條件進行交割，因此該方式回款速度快，交易便捷靈活。

（四）清算退出

清算退出是指私募基金因被投企業終止經營活動，處置公司資產而取得財產分配，主要有解散清算和破產清算兩種方式。公司清算后在通過清查公司財產、制定清算方案、了結公司債權債務及其他存量業務后按照《公司法》及《公司章程》的規定分配剩余資產。實踐中，清算退出是較為失敗的退出方式，除不能獲取預期收益、遭受損失、清算變現期限較長外，還可能會影響私募基金管理人本身的投資聲譽，給未來資金募集和項目投資帶來不利影響。

綜上，上述退出方式至少可以從以下四個方面進行對比：一是收益方面，一般上市轉讓退出能獲取最高的收益，清算退出一般將面臨虧損風險，協議轉讓及掛牌轉讓則面臨收益的不確定;二是退出效率方面，上市退出因有上市前輔導期限和股份鎖定的要求而所需較長的退出時間，清算退出因需要債權人通知公告等流程也需要相對較長的退出時間，其他兩種方式的退出時間則有其不確定性，若有意向買家則變現速度相對較快;三是退出成本方面，上市轉讓退出需要支付高額的承銷費及其他服務費用，清算退出一般需要優先支付清算費用，而場外市場轉讓費用則相對較低，協議轉讓更無須轉讓費用;四是退出風險方面，如前文所述，上市的轉讓風險相對最低，但因變現時機須遵守股份鎖定的規則而可能受到系統性風險的影響，清算退出則可能面臨損失，新三板市場流動性較差可能導致轉讓價格被低估且轉讓機會相對較少，協議轉讓退出則由于雙方交易信息不對稱可能導致在退出后仍有潛在糾紛。

三、私募股權投資基金退出的風險管控

結合上文對私募股權投資退出方式的分析，可以看出期限短、高收益、成本低、風險小的退出方式是私募基金最理想的結果，要作到成功退出除了需要依托被投企業本身的優良資質及管理層團隊的眾志成城、投資經理的擇時眼光外，更重要的是自發起基金前就需要以退出為導向，樹立正確的風險管控理念，引導被投企業健康發展，從而最終實現基金的順利退出。因此，我們認為，一個有效的退出風險管控體系，應該做到完善風險管控制度、提升總體風險識別能力、提高資源配置效率、抓住風險處置“黃金期”、優化基金退出流程等。

（一）關于完善風險管控體系

風險管控體系是預防私募基金在持有被投企業股權期間可能遭受虧損的重要風控措施。其主要核心應至少涉及以下四方面內容：一是健全投資決策層的權責分工，將監督制約機制嵌入決策程序中，明確基金應以盈利退出為業績導向，并加入績效考核，避免因“利益短視”而致使基金最終遭受虧損。二是延伸管理人風險管理體系并結合私募基金的運行特點，樹立與項目端相適應的風控體系，將風控流程前置于投資決策前，從風險可控角度確定項目的可行性及對應的風控措施。三是在投資方案中應加入相應比例的保障措施，管理人應堅持委派投后管理人員參與被投企業的重大決策及保留一票否決的權利。四是優化項目風險評估程序，在決策表決中應增加風險評估環節，按照被投企業及其所在行業的特點設置，如經營風險、團隊風險、行業風險、退出風險等因子，作到全方位量化項目風險。

（二）關于提升總體風險識別能力

金融風險具有傳導性、交叉性和關聯性，私募股權投資作為金融體系的重要組成部分，應對所處領域保持高度的風險敏感性，保證私募基金穩健發展。一是從后端風險角度審視私募基金交易文件，既要抓牢項目端的投資風險也要避免因基金缺少相應的清算程序、延期程序及特定事項的授權等約定而使基金在未來陷入決策僵局。二是項目投資前既要明確最佳的退出目標，又要從風險防范角度預先與被投企業達成可行的退出措施，如強制清算、優先清算、回購措施，作到“留有后路”。 三是項目投后管理中應設置風險預警指標，并設立重大事項報告制度，當出現被投企業如業績下滑、經營異常、財務造假等違約行為的，應立即成立風險處置小組作出風險應急預案。四是提升業務部門風險防控理念、構建與風險態勢相匹配的專業風控隊伍，提高公司風險管理手段及管理實力，作到專業化運作。

（三）提高資源配置效率

私募股權投資在推動多層次金融市場的發展中，既要在黨的領導下將資金投入符合國家戰略及政府支持的重點產業，以此降低項目的外部環境風險，也要依靠其常年積累的優秀投資管理人資源，幫助提升被投企業的綜合實力。一是準確把握“金融回歸本源”的理念，切實做到以金融服務實業。私募股權投資應以實際經濟服務為出發點及落腳點，全面提升服務效率和專業水平，重點關注被投企業薄弱方面，放大企業競爭優勢，最終孵化和培育被投企業。二是私募基金應投資與其戰略規劃相符的項目企業，做到集約化運作，共享基金已投產業資源，以此拓展被投企業資源從而實現“借道超車”。三是重視投后增值服務，以被投企業合規運作、提升業績為目標，幫助企業優化內部治理結構，疏通國內國際市場，提升企業核心競爭力。四是從基金自身退出風險出發，進行分階段、多元化投資，一方面可以解決企業融資困境，另一方面也可以激勵企業修煉內功創造業績，從而增加私募股權投資盈利的可能性，最終取得“雙贏”的局面。

（四）抓住風險處置“黃金期”

私募投資基金的存續期一般以“投資期+退出期+延長期”的模式存在，基金一旦進入延長期且又沒有合理的退出方案將面臨巨大的清算壓力，因此基金在進入退出期后應加強對被投企業的退出管理，避免錯失最佳退出時機。一是項目處置策略應與投后管理形成聯動機制，即根據項目所處行業，市場地位、核心競爭力及其他經營情況，差異化管理基金項目，做到看清趨勢、果斷處置、及時止損，綜合考慮其變現時間的合理性和適當性。二是基金進入“退出期”后要采取“預期管理”模式，定期開展被投企業評估會，使決策層及風控部及時了解被投企業經營業績、發展趨勢等重要指標，一旦公司及其管理團隊觸發既定的回購條件、對賭條件等退出保障機制的，應及時預備應急方案，避免久拖不決而增加時間成本。三是定期組織討論項目退出方案及退出時機，評估公開上市、協議轉讓等不同退出路徑的收益，進而設計退出方案，做到部門間資源共享，群策群力，降低風險敞口。四是有序開展退出啟動前準備。根據公司型、合伙型、契約型的三種基金形式有關的法律法規、行業協會規定及基金交易文件約定的清算形式，完整梳理清算流程及清算資料，作好清算自查報告。

（五）優化基金退出流程

私募基金的退出雖然作為基金運作的最后一個環節，但仍應提前建立良好的心理預期，積極應對退出的復雜局面，作出切實可行的應對策略，以此減少基金退出的不確定。一是啟動基金退出程序后，應積極做好項目端退出安排，選取的退出方式既應保證符合基金清算的標準，又應確保項目方對于處置安排已經過必要的內部授權審批，避免后續潛在糾紛的發生。二是風險管理應貫穿整個退出過程，一方面需監督基金部做好投資人披露及履行向協會報告重大事項的義務，另一方面需跟進項目退出進度及時給予法律幫助，保障退出方案的有效實施。三是根據基金交易文件的約定及時確立清算人、合理制訂議事規則，保證決策的高效性及合規性，合理安排基金財產清理及分配進度，如若基金無法順利退出的，應積極采取必要的司法手段維護基金和投資人的權益。四是基金清算后應及時編制清算報告、對外應注銷基金賬戶及基金實體，對內應復盤基金退出的實施情況，評估退出的得與失并落實到責任主體，最后做好基金財產清算及清算賬冊文件的保存，確保將清算經驗延續到基金持續的運作中。

四、結語

結合上述分析和思考，就如何確保私募股權投資順利完成退出環節及防范退出風險，我們認為隨著資本市場基礎制度的深化改革，私募股權投資退出渠道的不斷完善，私募創投基金各項扶持政策的發布，只要秉持“穩健、審慎、可控” 的風控理念，將風險管理貫穿基金退出全流程，切實做到完善風險管控制度、提升總體風險識別能力、提高資源配置效率、抓住風險處置“黃金期”、優化基金退出流程，私募股權投資勢必在“大資管”時代下發揮其獨特的優勢及魅力。

參考文獻：

[1]葛佳俐.私募基金行業全面風險管理體系中三個支柱建設探析[J]，《時代金融》2020年第22期.

[2]葛佳俐.關于對私募股權投資行業建立全面風險管理體系的理論思考[J]，《時代金融》2021年第3期.

作者單位：國投創豐投資管理有限公司