新形勢下證券市場操縱行為監管建議研究

趙磊

證券市場操縱行為對市場危害極大，嚴重扭曲市場定價機制，給投資者正常投資行為造成誤導。為保護投資者合法權益，監管機構從嚴打擊證券違法，并加大刑事懲戒力度。本文分析了市場操縱行為的危害，并針對新形勢，提出強化行刑銜接、加強執法與日常監管聯動、提高科技執法賦能等監管建議。

一、證券市場操縱行為危害

證券市場操縱行為是指操縱行為人違背市場自主定價和供求關系原則，使用各種不當手段，影響或意圖影響證券市場價格或者證券交易量，制造成市場活躍的假象，以誘導其他投資者參與證券交易，從而為自己謀取不當利益或者轉嫁投資風險的行為[1]。2020年3月1日起施行的《證券法》（以下簡稱新《證券法》）第五十五條通過列舉的方式規定了禁止的八種市場操縱行為，分別是連續交易、約定交易、對倒交易、幌騙交易、蠱惑交易、搶帽子交易、跨市場操縱、其他方式操縱。

證券市場操縱行為通過人為故意拉抬或者打壓證券交易價格，造成市場成交價格和成交量失真，形成虛假交易，影響市場正常投資情緒，誤導投資者作出錯誤投資決策，從而基于錯誤決策進行證券交易，使投資者利益遭受嚴重損失。該行為嚴重破壞證券市場的公開、公平、公正原則，破壞證券市場自主定價機制和自由競爭機制，擾亂證券市場秩序，影響金融市場穩定和安全，對國家經濟造成嚴重危害，這也是我國監管機構對市場操縱行為進行嚴厲監管和打擊的根本原因。

二、證券市場操縱行為監管新形勢

從監管層面來看，近年來一直不斷加大打擊市場操縱行為，特別是對于市場的累犯慣犯從重、從快打擊。2015 年股市異常波動以來，交易所在線索發現階段對盤中拉抬、對倒交易、虛假申報等行為進行重點關注，特別是對操縱開盤價和收盤價予以重點打擊[2]。2018年，中國證監會作出行政處罰的市場操縱案件數為38起，多個案件罰沒金額創歷史新高，其中北八道操縱案中，操縱行為人控制使用301個證券賬戶操縱多只股票，沒收違法所得和罰款合計超50億元[3]。2020年，證監會全年新增立案調查的操縱市場案件51起，同比增長11%。從涉案金額看，全年共有22起操縱市場案件的交易金額超過10億元，這些案件平均獲利約2億元[4]。可見監管機構對于市場操縱行為的打擊不斷強化，持續保持高壓的監管姿態，以保障良好的市場生態。

從國家層面來看，2020年11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過《關于依法從嚴打擊證券違法活動的若干意見》，這是中央層面審議通過的第一個關于打擊證券違法活動的專門文件。2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（簡稱《意見》）。《意見》明確堅持市場化、法治化方向，堅持建制度、不干預、零容忍，建設資本市場基礎性制度，健全依法從嚴打擊證券違法活動體制機制，提高行政執法效能，有效防范化解重大風險，為加快建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供有力支撐。《意見》充分體現了黨中央、國務院對打擊證券違法活動、保護投資者合法權益、維護資本市場平穩健康發展的高度重視和堅定決心[5]。

從法律完善趨勢來看，2019年7月，最高人民法院和最高人民檢察院聯合發布操縱市場刑事司法解釋，細化和明確了操縱市場犯罪的構成要件，大大降低了操縱市場行為刑事追訴標準。新《證券法》進一步增加操縱市場違法行為類型，而且加大行政處罰標準，提高了違法成本。2021年3月1日起施行《刑法修正案十一》明確規定操縱證券市場情節嚴重的，最高處五年有期徒刑，而情節特別嚴重的最高可處十年有期徒刑，違法犯罪的成本又進一步提高。

從違法行為本身發展趨勢來看，相關違法主體目的明確，手法專業，甚至與上市公司實際控制人、大股東聯合操縱股價;從違法資金來源來看，多數使用民間配資放大資金杠杠，甚至通過信托公司、期貨子公司設立資管產品用于操縱市場;從操縱工具來看，使用云服務技術，隱蔽違法手段，阻斷穿透監管。

綜上，市場操縱行為作為嚴重證券違法行為，嚴重破壞交易秩序，干擾市場功能發揮，且違法行為不斷演化，刻意規避監管機構調查。監管機構近年來一直認真落實國家的決策部署，從嚴、從重、從快重點打擊市場操縱行為，切實保護投資者合法權益，維護金融市場穩定安全。而且隨著監管政策和法律的不斷完善，也為行政機關和公安機關聯合進行違法犯罪打擊奠定了堅實的基礎。

三、證券市場操縱行為監管建議

（一）創新新型銜接新模式，重拳打擊違法犯罪

當前證券違法行為的異動線索、專業人才隊伍和監管資源，都在行政監管機構。先行政處罰再移送公安機關的常規辦案模式，對于打擊市場屢查屢犯的“集團化”違法老手們行之不通。而直接將違法線索交公安機關辦理，公安機關又缺乏證券方面的專業知識和監管資源。因此，“共同分析、研判、進場、收網”的行刑銜接新模式，對于有效打擊重大、疑難、復雜的證券違法犯罪案件有著極其重要的意義。

一是建立情報互通、信息共享機制。監管機構行政執法人員依托豐富的證券違法調查經驗，在分析交易行為、資金源流等方面重點發力。而違法主體的鎖定，人員關系網絡的建立則是公安機關的長項，行政機關與公安機關以共享信息為前提，雙方共同研判，有助于提高案件研判的精準性。二是建立同步進場、同步審查機制。協同查辦是行刑銜接成功的關鍵，能充分發揮雙方調查優勢。行政機關與公安機關同時進場和同步審查有利于現場快速追查關鍵證據、追捕關鍵人員，以及迅速消化證據。三是建立資源協查、證據共享機制，協同辦案。行政機關依托監管資源，能協助公安機關進行證券數據協查，并對違法行為進行行政認定。此外，針對無法追究刑事責任的違法行為，行政機關可以充分利用公安機關獲取的相關證據，后期作出行政處罰。

此外，證券監管機構還可進一步探索與檢察機關、審理機關的合作機制，加強日常交流和干部互派學習，特別是對新型違法犯罪共同探討，共同研究，形成打擊合力，共同促進資本市場健康發展。

（二）優化監管機構執法資源，提升執法效能

2020 年 1 月 3 日，證監會在新年首次新聞發布會上宣布，會同公安機關查辦了羅山東操縱證券市場案，這是近年來證監會與公安機關合力查辦的一起重大典型案件。據證監會稽查總隊負責人表示稽查局交辦的多起案件賬戶有交叉，資金賬戶有部分重合，所以把這十幾起案件串并在一起共同研究，通過整合稽查執法資源，統一有序調度，連續重拳集中打擊累犯慣犯，取得了良好的社會效果[6]。因此，建議監管機構進一步完善案件統籌機制，優化執法資源。

一是對行政調查案件進行有效分流。調查主體相同、賬戶存在重合的關聯案件交同一行政執法單位調查，避免出現“前后夾擊、最終會師”的局面，造成行政執法資源浪費。二是建設行政執法案件管理系統，發揮系統智能化、科技化的分析處理能力，關聯比對各執法單位案件情況，打通執法藩籬，避免“閉門造車”，充分共享證據，編織執法“天網”，提升執法效能。三是進一步優化監管機構“查審分離”體制，對常規市場操縱案件探索“查審一體化”辦理機制，提升打擊違法效率。

（三）日常監管與稽查執法聯動，阻塞監管漏洞

監管機構的稽查執法活動不能單打獨斗，要加強與日常監管部門的協同配合，形成日常監管與執法的閉合循環、良性互動，對市場操縱等違法行為做到標本兼治。

1.重點打擊類HOMS分倉系統，防止死灰復燃。從近期證監會作出行政處罰的案件來看，存在配資中介通過類HOMS分倉系統出借虛擬子賬戶的情況，操縱行為人使用虛擬賬戶交易，刻意規避調查，給監管機構調查取證帶來極大難度。

雖然2015年股市異常波動期間，針對部分機構和個人借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶，甚至使用計算機系統為客戶開立虛擬證券賬戶的情況，證監會發布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，規范各類未納入監管的非正常用于放大杠杠的資金，遏制瘋狂炒作投資行為，但未真正斬草除根。

2019年1月31日，證監會發布關于就《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定（征求意見稿）》公開征求意見的通知，在該文件中對證券公司交易信息系統的外部接入情況做出了明確規定，能精準有效打擊非法類HOMS分倉系統，解決虛擬賬戶無法落地、無法監管的問題，該規定亟待正式發布實施。

2.有效監管場外配資，防范化解風險。場外配資作為一種新型的股票投資方式，風險性極高，單方違約的現象時有發生，但其仍存在生存空間，一方面操縱行為人通過杠杠撬動資金量，操縱股票獲取超額收益;另一方面賬戶出借人在無其他投資渠道的情況下，通過出借證券賬戶獲取高額穩定利息，誘惑性較大[7]。此外，配資中介居中撮合，監控賬戶，從中賺取利息差。配資中介可以控制的證券賬戶往往數量驚人，賬戶資金高達幾十億，甚至上百億。操縱行為人、配資中介、賬戶出借人三者之間密切合作，構成緊密利益共同體，看似三方各需所需，但實踐中極易成為滋生證券違法犯罪的溫床。市場操縱行為人隱居幕后從事操縱證券市場的違法行為，而賬戶出借人只知道出借給配資中介，而不清楚賬戶的實際使用人。而且操縱行為人與配資中介訂立攻守聯盟規避調查，這種利益共同體在行政調查階段難以被瓦解。

在這種配資模式下，操縱行為人的違法違規行為加劇了市場的異常波動，造成個股暴漲暴跌，侵害其他投資者的利益。當然還存在因操縱行為人爆倉導致的三方糾紛，極易造成群體性事件。目前亟待監管機構出臺對場外配資行為定性的相關法律法規，減小或阻止場外配資對市場的干擾，化解風險。新《證券法》明確規定“任何單位和個人不得違反規定，出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易”，監管機構可充分利用《證券法》賦予的權利，從嚴打擊股票配資行為，解決操縱行為人借用他人賬戶操縱證券市場的頑疾。

（四）提高科技執法賦能，形成執法威懾力

隨著科技的不斷發展，市場操縱主體使用云服務器、遠程交易等新科技手段從事違法行為，交易指令和交易數據通過云端傳送、儲存，交易終端不留存任何數據，操縱行為隱蔽化、云端化發展趨勢，給監管機構帶來新的執法難題[8]。2018年，證監會印發實施《稽查執法科技化建設工作規劃》，全面建設覆蓋證券期貨稽查執法各個環節的“六大工程”，標志著資本市場監管執法科技化建設進入全面提升質量和水平的新階段[9]。該規劃作為監管機構科技監管頂層設計，在實施中執法單位可優先在數據集中、工具研發等方向重點發力。特別是聚焦數據讓監管更加智慧的愿景，加快推進案件數據治理與應用，提升數據廣度和挖掘深度。加強行政執法中數據分析工具研發，市場操縱案中往往操縱行為人交易頻繁，交易數據量驚人，因此人工數據分析費時費力，而且效率極低，要積極向科技要動力、要生產力，讓科技為行政調查賦能。

此外，針對市場操縱類案件中賬戶出借問題，監管機構可研究進一步完善證券公司交易系統的可行方案，在技術可行的前提下，通過人臉識別、使用人備案等手段記錄賬戶使用人的信息，確保證券賬戶使用人可追溯，滿足監管機構日常監管和行政執法調查取證需求。

總之，監管機構要不斷提升執法科技化水平，在違法線索發現、數據分析、現場調查、行政審理等各環節充分發揮技術優勢，切實發揮科技支撐引領作用，為行政執法賦能，讓“智慧稽查”成為打擊市場操縱等違法違規行為的新手段。

（五）強化證據意識，確保行政執法證據效力

隨著當事人法治觀念的不斷深化，規避行政調查的手段也不斷精進，面對行政調查手段匱乏，“取證難”問題突出的局面，行政監管機構依然要強化證據意識，提升證據標準，確保證據效力。特別是市場操縱類案件，監管機構發現違法行為存在時滯，這也給了違法人員破壞證據，躲避監管的時間。在過往監管機構調查的案件中，時常存在當事人銷毀、隱匿證據的情況。

盡管存在取證難題，監管機構負有證券違法舉證責任，這就要求監管機構在執法過程中要完善證據細節，做到證據充分，鏈條完整。

一是建議強化證據意識。行政執法人員要認識到證據是定案基礎，一切讓事實和證據說話，牢記孤證不能定案，哪怕當事人自認違法違規，也要做到證據互相印證。

二是調查取證要嚴格按照法定權限和法定程序進行。程序合法是行政執法行為合法有效的基礎，在程序合法的基礎上收集的證據才是合法證據。特別是對于電子數據證據，要嚴格按照電子數據提取和固定的相關規定進行取證。

三是建議提高現場調查取證的能力。行政調查缺乏強制手段，當事人現場毀壞證據時有發生，這就要求在進場后第一時間保護現場、固定證據，做到“快”“準”結合，不給違法當事人留下破壞現場、毀壞證據的時間。

四是建議全面、客觀、及時、公正地進行調查取證。調查取證時要實事求是，凡是與違法事實有關的證據材料，應全面收集，不能憑執法人員主觀判斷取舍。

總之，監管機構行政執法本身就是去偽存真，還原真相的過程，監管機構要在證據細節上下功夫，通過多方證據相互印證，盡可能還原違法犯罪事實，不放過任何證券違法分子，但同時也不能出現證據瑕疵，擴大打擊面。

（六）加強證券執法案例宣傳，強化投資者教育

我國資本市場散戶特征非常明顯，不同于歐美發達資本市場，機構投資者占據市場主體[10]。散戶為主的特征在一定程度上助長了市場漲跌幅度，因為散戶極易跟風操作，追求短期收益，對市場基本面和風險的識別不夠。特別是市場操縱違法行為，操縱當事人往往通過資金和持股優勢，連續交易吸引投資者買入后，進行出貨造成投資者損失。案例是最好的教學，加強投資者教育，監管部門應充分發揮稽查執法案件的作用，起到打擊一個違法，教育和引導一片投資者的執法效果，向市場傳遞零容忍的執法態度。

監管機構可以從以下兩個方面通過實際案例加強投資者宣傳教育。一是加強執法案例媒介宣傳。監管機構通過官網、公眾號、網媒、電視等新聞媒介，對重點案件進行宣傳，剖析當事人違法行為的原因和方式，特別是如何誤導投資者的投資行為和非法獲利。二是加強執法案例線下宣傳，引導投資者進行價值投資。監管機構要加強線下投資者宣傳教育，通過證券公司營業部或地方派出機構進行線下宣傳，以面對面的方式進行案例培訓教育，并現場開展投資者與監管機構工作人員交流活動，引導投資者進行長期價值投資，避免盲目跟風造成投資損失。

參考文獻：

[1]孫淑靜.操縱證券市場行為法律規制研究[J].《河北企業》，2019年12期，145-147頁.

[2]劉沛佩.證券異常交易行為監管問題研究[J].金融發展研究，2021，84-89頁.

[3]中國證監會官網.2018年證監會行政處罰情況綜述.http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html.

[4]中國證監會官網.證監會通報2020年案件辦理情況.http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/gzdt/202102/t20210208_392574.html.

[5]新華社.證券市場“零容忍”重磅文件來了！http：//www.xinhuanet.com/money/20210707/0654f3b0a5774d79aab194b294666960/c.html.

[6]人民網.獨家揭秘羅山東操縱市場案始末 公檢法一線辦案人員親述辦案細節. https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1656394106202800285&wfr=spider&for=pc.

[7]趙定宇.股票配資行業的問題與對策[J].現代經濟信息，2019，332頁.

[8]董邦俊，王小鵬.操縱證券市場犯罪案件偵查困境及其對策研究[J].湖北大學學報（哲學社會科學版） ，2017，97-105頁.

[9]中國證監會官網.證監會印發實施《稽查執法科技化建設工作規劃》.http：//www.csrc.gov.cn/pub /newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180525_338707.html.

[10]李睿.淺析我國資本市場去散戶化[J].企業科技與發展，2020，170-171頁.

作者單位：中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院