特變電工價值投資分析

魯雨果

【摘? 要】論文從特變電工公司輸變電業務、新能源業務和傳統能源業務入手，通過分析宏觀政策導向、行業環境、公司競爭格局、財務數據等對公司進行盈利預測與估值。公司目前作為輸變電領域龍頭，且在新能源領域上下游建立了相對完整的產業鏈，在國家“雙碳”政策驅動下，設備和能源需求旺盛，公司未來成長性和盈利性均比較可觀，公司可作為價值投資的優質標的。

【關鍵詞】特變電工;財務分析;價值評估;投資分析

【中圖分類號】F426? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）07-0194-03

1 公司基本情況及發展歷程

特變電工是我國首家變壓器制造企業上市公司，是輸變電領域的龍頭企業。公司發展過程中經歷了3個重要階段。第一個階段，從1993年到1996年，這時公司剛進入成長期，在這個階段主要生產制造特種變壓器產品，同時率先在行業內進行了股改，通過增資擴股，收購另外一部分的經營資產，形成了另一主業，即電線電纜的生產。第二個階段，從1997年到2008年，這個時期是公司產業布局的騰飛階段，這個時期公司登陸了資本市場，后續又進行了一系列的兼并重組，并且開始開拓海外業務，2000年進軍了新能源領域的光伏行業，開啟了向電力工程總包和新能源業務的轉型，逐步形成了光伏、風電資源開發以及電站建設和多晶硅生產制造兩大細分的主業。在后續的發展過程當中公司經歷了電力設備制造業的高紅利時代，實現了跨越式發展，變壓器制造能力晉升亞洲第一，并且奠定了公司在輸變電行業的龍頭地位。第三個階段，從2009年到2021年，這個時期公司經歷了光伏產業的高速發展期，公司在光伏領域實現了重大產品的開發以及大型光伏電站標準化設計和應用，除了組件制造相關的業務，繼續專注于多晶硅的生產。在這個階段，公司也開始涉足煤炭開采以及火電站業務，這部分業務主要是為了降低多晶硅的生產成本，更好地實現業務協同。

2 公司主營業務及競爭地位

公司目前的業務，主要是輸變電和光伏兩大領域，涉及3個具體業務板塊：第一個是輸變電業務，包括變壓器和電線電纜;第二個是新能源產業，主要包括多晶硅生產、風電以及光伏工程;第三個是傳統能源業務，包括煤炭和電力熱力。其中，輸變電業務是公司的傳統業務領域，公司在該領域具有行業龍頭地位，變壓器產能位居世界第一，變壓器產品穩居兩大電網、五大發電場市場占有率第一位，且產品主要集中在高端領域，220 kV及以上變壓器和電抗器是公司的主導產品。新能源產業方面，公司從2000年起開始布局光伏產業鏈“微笑曲線”高價值鏈的兩端，主要是上游和下游，上游生產多晶硅，下游主要做風電和光伏工程業務，形成了相對完整的業務體系，目前公司多晶硅的業務規模已經達到了全國第二，全球第四，光伏EPC全球第一，逆變器全國第三，光伏細分市場設計全國第一。目前，新能源業務逐漸成為公司業績重要支撐和增長點，公司未來發展戰略也逐步向新能源傾斜。

3 公司財務狀況分析

公司財務分析是通過公司公開披露的財務報表及附注、行業研究報告和其他公開信息，并通過對比業內公司相關數據，從公司盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和每股指標等方面，對公司的經營狀況進行綜合評價。財務分析可以比較全面、直觀地反映企業的財務狀況和風險水平，并能為企業價值評估提供重要信息，幫助投資者進行決策。

3.1 盈利能力分析

盈利能力是指企業賺取利潤的能力，也稱為企業資本增值能力，通常用企業一段時間的收益水平來表示。結合企業情況，我們選取凈資產收益率、總資產收益率、毛利率和凈利率4項指標來評價其盈利能力。

從表1可以看出，特變電工2017年至2020年盈利水平比較穩定，波動較小，在2021年，凈資產收益率、總資產收益率、毛利率和凈利率都有較大幅度增長，根據公司發布的年報，公司2021年實現營業收入613.71億元，同比增長38.95%，實現歸母凈利潤72.55億元，同比增長191.72%，公司凈資產收益率從6.81%提升至19.37%，總資產收益率從2.96%提升至8.32%，毛利率從20.21%提升至30.27%，凈利率從7.02%提升至16.01%。報告期內公司變壓器業務和電線電纜業務毛利率較往期沒有太大增幅，公司業績持續大幅增長主要受益于新能源產業和能源業務利潤率增長，例如，公司多晶硅價格上漲及銷量增加、新能源自營電站發電量增加、煤炭價格上漲及銷量增加。2021年全球硅料價格上漲，公司多晶硅業務毛利率較上年同期增長25.79%，對公司業績增長的貢獻較大。

3.2 償債能力分析

償債能力是指企業償還短期債務與長期債務的能力，企業能否償還到期債務是反映企業財務狀況的重要指標之一，也是企業能否持續發展的關鍵。我們根據債務的期限，將企業償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力指標有流動比率、速動比率和現金比率等，通過這些指標的計算和分析，可以反映企業對短期債務的償付能力;長期償債能力指標有資產負債率、權益乘數和產權比率等，通過這些指標的計算和分析，可以反映企業對長期債務的償付能力。流動比率是流動資產與流動負債之比，是一個相對指標，剔除了規模企業經營規模的影響，流動比率大于1%時，證明公司流動資產可以覆蓋流動負債，一般來說流動比率在2%左右比較合適，從短期償債能力指標值可以看出，公司2017-2021年流動比率維持在1.3%～1.5%，距離理想指標值有一定差距（見表2）。

速動比率是速動資產與流動負債之比，速動資產從流動資產中剔除了存貨、預付款等不能在較短時間內變現的資產，保留了貨幣資金、交易性金融資產和各種應收賬款等更容易在短期變現的資產，速動比率大于1%時，證明公司速動資產可以覆蓋流動負債，一般來說速動比率在1%左右比較合適，從短期償債能力指標值可以看出，公司2017-2021年速動比率維持均大于1%，說明公司短期償債能力比較穩定。

資產負債率主要反映企業舉債經營的比率，合適的資產負債率要結合經濟環境、企業所處行業和產品特點來綜合考量，資產負債率過高會導致企業長期債務風險增加，資產負債率過低說明企業沒有運用好財務杠桿工具。公司資產負債率總體呈現穩中有降的趨勢，說明近幾年公司總資產中，權益資產比例在增加，債務資產比例在減小，公司長期償債能力穩中有升。

3.3 營運能力分析

營運能力反映的是企業的經營管理能力，也就是企業運用各項資產去賺取利潤的能力，通常選擇總資產周轉率、總資產周轉天數、存貨周轉率、存貨周轉天數、應收賬款周轉率和應收賬款周轉天數等指標來反映企業的營運能力，這幾個指標反映了企業的資產周轉效率，反映了企業對資源的運用效率和管理水平。同等條件下，企業資產周轉越快，企業獲取利潤的速度越快。總資產周轉率和總資產周轉天數是反映企業總資產周轉能力的指標。總資產周轉率是銷售收入凈額與平均資產總額之比，數值越大，總資產周轉越快;總資產周轉天數越短，總資產周轉越快，這兩個指標都能反映企業總資產的流轉速度和運營能力。如表3所示，特變電工2017-2021年總資產周轉率呈現先降后升趨勢，截至2021年，總資產周轉率為0.521，總資產周轉天數先升后降。截至2021年，總資產周轉天數為691.6天。

存貨周轉率和存貨周轉天數是反映企業存貨周轉能力的指標。存貨周轉率是企業銷售成本與存貨余額之比，存貨周轉率越高，存貨周轉越快;存貨周轉天數是企業從取得存貨開始到銷售為止耗用的天數，天數越短，存貨周轉越快，這兩個指標都能反映企業存貨的流轉速度和銷售能力。如表3所示，特變電工2017-2021年存貨周轉率從2.677穩步提升到5.981，存貨周轉天數從134.5天減少到60.19天，說明企業最近幾年非常重視存貨周轉效率，存貨管理水平一直在持續提升，存貨流轉速度快，運營效率高。

應收賬款周轉率和應收賬款周轉天數是反映企業應收賬款回收速度和效率的指標，應收賬款周轉率越高，應收賬款周轉天數越短，說明企業資金管理效率越高，提高應收賬款周轉率不僅可以早日收回貨款，還可以降低壞賬損失發生的可能性。如表3所示，特變電工2017-2019年應收賬款周轉率維持在2.8左右，周轉天數維持在125天左右，從2020年到2021年，周轉率從2.795提升至4.062，周轉天數從128.8縮短至88.63，應收賬款管理水平取得較大提高。

3.4 成長能力分析

成長性指標是指企業擴展生產經營能力的指標，可以反映企業的發展能力和發展速度。通常用營業收入增長率、歸屬凈利潤同比增長和扣非凈利潤同比增長等指標反映，這幾項指標越高，證明企業擴大產能、提升利潤的能力越強，公司的成長性也就越好。

從表4可以看出，公司2017年到2019年營業收入比較穩定，維持在380億元左右，增長率在7%以內。2020-2021年公司營業收入增長很快，2020年營業收入同比增長了20%，到2021年營業收入增加至613.7億元，同比增長了37.39%。公司2017-2019年歸屬凈利潤在20億左右，波動不大，2020-2021年公司歸屬凈利潤增速很快，2020年，公司歸屬凈利潤同比增長21.29%，到2021年，公司歸屬凈利潤同比增長196.34%至72.55億元。公司扣非凈利潤在2017-2020年中一直在20億元以內，2021年扣非凈利潤58.29億元，同比增長224.27%。

綜合3個指標可以看出，公司在2020-2021年成長能力獲得很大提升，并且通過查閱同行業對比數據發現，公司目前成長能力遠高于行業平均水平，是一個很有增長潛力的公司。

3.5 每股指標

公司每股指標是跟公司普通股有關的指標，我們可以選擇基本每股收益、扣非每股收益、每股凈資產、每股未分配利潤等指標來具體分析（見表5）。

公司基本每股收益指標、扣非每股收益指標在2017-2020年中相對穩定，波動不大，在2021年取得了爆發式增長，每股凈資產、每股未分配利潤、每股經營現金流指標在近5年穩步增長，說明公司盈利水平穩步提升，現金流運行穩健。

4 估值與投資評級

4.1 盈利預測

4.1.1 輸變電業務

公司是國內變壓器市場龍頭，市場占有率和技術儲備均為行業領先水平，在國內特高壓建設持續回暖的狀態下，公司變壓器銷售和電線電纜業務有望維持穩健增長態勢。

4.1.2 新能源產業

目前公司硅料產能持續增長，新的生產線預計在2022年年底投產，將會帶動產能從9.2萬噸/年提升至19.2萬噸/年;2021年全球硅料需求旺盛，供應緊缺，預計2022年硅料會持續緊缺形勢，公司硅料銷售有望實現量價齊升。

4.1.3 傳統能源業務

公司煤炭儲備較為充足，且有對旗下煤礦的升級改造計劃，預計改造擴產后，2022年公司煤炭產能將提升至6 000萬噸，對應銷量達到5 400萬噸;2023年公司煤炭產能將提升至7 000萬噸，對應銷量達到6 300萬噸。市場煤炭價格在過去3年持續走低，但受全球疫情和地緣政治黑天鵝事件影響，大宗商品價格高企，煤炭價格有望在2022年走高，公司能源業務毛利率也有望提升至40%。

基于以上假設，預計公司2022年至2024年實現營業收入分別為724億元、826億元、932億元，歸母凈利潤分別為96.3億元、106億元和109.7億元，相對應的EPS分別為2.54元/股、2.80元/股和2.90元/股。

4.2 估值分析

根據公司的主要業務領域和行業地位，我們考慮選取硅料龍頭企業通威股份、新能源電站建設運營龍頭企業林洋能源、特高壓龍頭企業國電南瑞及許繼電氣4家公司作為可比公司，幾家可比公司2022年預計平均PE為15倍（見表6）。

在“碳中和碳達峰”背景下，公司的特高壓輸變電業務及新能源產業及配套業務在能源體系中具有重要地位，且公司在主業中均處于行業領先水平和龍頭地位，未來有望隨著行業發展而給公司創造持續的業績增長點，綜合可比公司平均PE，給予公司2022年合理估值水平15倍PE，對應目標價38.1元。

5 結語

以上，文章通過對特變電工公司主要業務領域及競爭地位的梳理，結合公司各項財務指標，對公司未來的盈利與估值作出了投資分析。在“雙碳”背景下，公司特高壓和新能源業務都有望迎來更廣闊的前景，因此得出結論，特變電工是優質的價值投資標的，投資者可予以關注。

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