中小股東一致行動改善公司治理？

隨著我國資本市場進入分散股權時代與投資者權益保護意識的逐步增強，中小股東開始利用以往更多是主要股東采用的一致行動協議來維護自身權益。那么，中小股東之間的一致行動有助于改善公司治理嗎？

中小股東一致行動緩解代理難題

一致行動關系往往出現收購方之間，或被創業團隊用來加強對上市公司的控制。然而，在公司治理實踐中，我和我的研究團隊觀察發現，部分中小股東開始扮演主導一致行動關系的角色。2012年12月，上市公司重慶啤酒的多個基金小股東之間結成一致行動關系。基于這一關系，一致行動人持股比例合計超過10%，達到提請上市公司召開臨時股東大會的標準。這些中小股東團體在接下來召開的臨時股東大會上，提出罷免時任董事長黃某明的臨時提案。利用形成一致行動關系，以往公司治理中處于弱勢的中小股東不再“沉默是金”。

按照我們團隊完成的大樣本研究的數據統計，截至2018年，至少在26.35%的上市公司中，中小股東間存在過一致行動關系。在2015年我國資本市場進入分散股權時代后，這一關系呈現出逐年增多的趨勢。這意味著中小股東一致行動逐漸成為分散股權時代潛在的公司治理機制和治理實現途徑之一。

盡管一致行動關系呈現不同形式，但行為實質上均是通過在中小股東之間集中配置投票表決權，形成對實際控制人的制衡。

持股比例較低、在公司治理中處于弱勢的中小股東，通常同時面對兩類代理問題。一類代理問題是，實控人借助現金流權與控制權分離，以關聯交易等方式實現的隧道挖掘，以此侵害外部分散股東的利益。這里的現金流權是指實控人投入上市公司，進而能夠為未來錯誤決策承擔責任的真金白銀;而控制權則是實控人對上市公司重要決策的影響力。資本系族通常采用的金字塔控股結構是實現現金流權與控制權分離的重要機制。另一類代理問題是，作為“內部人”的管理團隊可能通過增加在職消費損害處于信息劣勢的中小股東利益。實際控制人甚至可能與經理人“合謀”追求私人收益，使中小股東的利益受到損害。

我們的研究發現，中小股東間建立一致行動關系有助于緩解隧道挖掘和內部人控制這兩類代理問題，最終帶來企業績效的改善。前者體現為損害股東利益的關聯交易的減少;后者體現為不稱職的CEO變更的增加。

話語權提升，甚至獲得董事會席位

那么，中小股東一致行動改善績效是通過何種公司治理機制實現？

歷史上，投資者維護自身權益的行為不斷推動著法律的健全和制度的完善，而健全的法律和完善的制度反過來又為中小股東參與治理維護自身權益提供了法律依據。按照《公司法》規定，股東單獨或合計持股比例達到3%時，能夠向股東大會提出臨時議案;單獨或合計持股比例達到10%時，能夠提議召開臨時股東大會和董事會。一致行動關系的建立幫助小股東圍繞關聯交易、利潤分配、人事任免、重大經營決策等方面提出符合自身利益訴求的議案成為可能。

在股東大會層面，即便持股比例較低，中小股東與大股東一樣，具有法律所賦予的提案權與表決權。這些議案涉及公司經營管理的方方面面，包括關聯交易，提出議案是中小股東積極參與公司治理的實現方式，而一致行動關系對中小股東影響力的提升也表現在議案的提出上。

此外，一致行動關系的建立將有助于減少中小股東通常采用的“搭便車”行為，中小股東有更強的意愿和動機搜集經營管理的信息，自覺監督管理團隊、大股東和實控人。我們的研究發現，中小股東之間建立一致行動關系后，股東大會上，中小股東提出的相關議案顯著增加。

我們知道，更多董事會席位意味著日常經營管理中更大的話語權。一致行動通過集中投票表決權，幫助中小股東達到提名董事的持股比例門檻（3%），進而提高中小股東提名董事進入董事會的可能。我們的研究同時發現，在采用一致行動的公司中，中小股東將在董事會中獲得更多席位。

由此，相關議案增加與獲得更多董事席位成為中小股東建立一致行動關系改善企業績效、完善公司治理的重要實現機制。

一致行動并非總是有效

中小股東一致行動的直接目的是集中配置足夠比例的投票表決權，然而這一工具的作用效果可能受到規模和動機等因素的影響。其對治理的改善作用并不總是有效的。

我們的研究發現，當持股比例較低時，隨著的一致行動人總體持股比例的上升，中小股東能夠加大對實際控制人的監督和制衡，治理隨之改善。但當一致行動人持股比例過高而與實際控制人持股比例較為接近時，隨著持股比例的進一步提升，中小股東與實際控制人的沖突加劇。此時，控制權風險可能造成經營效率的損失，進而削弱一致行動對績效的改善作用。因而，一致行動團體的持股比例與企業績效存在倒U型關系。

改善績效的作用還受到中小股東結成一致行動關系動機的影響。如果一致行動是中小股東致力于監督實際控制人，維護切身利益的自發行為，將優化上市公司治理結構。相對地，如果一致行動是中小股東迫于實際控制人加強控制權的壓力而做出的防御行為，則更可能是一種股東間沖突和對抗的信號。控制權爭奪造成的治理失序和經營效率降低，可能削弱一致行動對績效的改善效果。

上市公司是否采用累積投票制將影響一致行動作用的發揮。在累積投票制下，股東的表決權票數按其所持股數與所選董事數乘積計算，因而限制了大股東對選舉的潛在影響。從而中小股東一致行動在采用累積投票制的規則下能夠發揮更大的作用。我們的研究也表明，累積投票制與中小股東一致行動是一種相互補充的關系。

鼓勵中小股東主動參與治理

隨著我國資本市場進入分散股權時代，對于日趨緊迫的投資者權益保護，或許我們不應當將視線局限于投資者救濟或賠償等事后維權方式，而是更多關注制度設計如何幫助中小股東自身主動參與治理。我們的研究表明，鼓勵中小股東建立一致行動關系將有助于改善治理。

充分認識中小股東一致行動關系建立的積極作用。監管部門應當加強投資者教育，提高投資者的權利意識和專業能力，鼓勵中小股東充分利用表決權集中的信息優勢和成本優勢，采用一致行動關系等維護自身利益的新形式，積極參與公司治理。

積極為中小股東利用法律和公司章程框架維護自身利益提供法律和制度的支持。司法機關應當出臺相關司法解釋，減少由于條款模糊導致的解釋分歧。監管部門應當進一步規范公司章程在內容制定和執行過程中的信息披露，監督上市公司嚴格執行一致行動人合并計算表決權的規定。

加強有利于投資者權益保護的其他制度建設，與一致行動形成協同效應。上市公司應不斷完善累積投票制等與中小股東一致行動互為補充的表決制度。相關部門則應當加快推進證券糾紛代表人訴訟的配套制度建設，為一致行動關系從公司外部提供救濟和補充。

辯證動態看待股東間的一致行動關系。監管部門應當識別一致行動關系的動機和持股比例，防范隱蔽的一致行動關系可能帶來的控制權風險和經營效率損失。

作者系中國人民大學金融學教授，李邈對本文的寫作亦有貢獻。若想進一步了解詳情，可參閱鄭志剛、李邈、雍紅艷與黃繼承撰寫的《金融研究》2022年第5期發表的《中小股東一致行動改善了公司治理水平嗎？》一文）