先聲藥業轉型遇挫

薛宇

先聲藥業（2096.HK）是一家正向創新與研發驅動轉型的制藥公司，2021年上半年實現營業收入21.20億元，同比增長10.11%;凈利潤5.55億元，同比增長200.21%，但其中大部分來源于其他收益——當期金額為4.91億元。2020年業績已大幅下滑的情況下，先聲藥業主業利潤進一步下滑。

受到醫保控費和監控用藥的不利影響，先聲藥業最重要的兩種產品銷售收入開始下滑;2020年雖然新上市兩款創新藥，但公司盈利反而繼續惡化。

盈利惡化

近年來，先聲藥業的業績呈現較快增長，公司2017-2019年的營業收入分別為38.68億元、45.14億元、50.37億元，凈利潤分別為3.5億元、7.34億元、10.04億元，但2020年起公司業績卻急轉直下。

2020年及2021年1-6月，先聲藥業的營業收入分別為45.09億元、21.2億元，同比變化-10.48%、10.11%;凈利潤分別為6.64億元、5.55億元，同比變化-33.81%、200.21%。表面上看公司凈利潤增長迅速，但實際上其中較大比例來自于非經常項目收益，公司同期其他收益（虧損）凈額分別為3.27億元、4.91億元，占稅前利潤的比例高達40.61%、94%，遠遠超過以前年份水平。尤其是2021年上半年，公司剔除其他收益后的稅前利潤僅有3134萬元，遠低于2020年上半年的2.31億元，主業貢獻業績寥寥無幾。

而從收入端來看，在收入下滑的情況下，公司的貿易應收款項卻在大幅增長，相應地應收賬款周轉天數也明顯增加。2019年年末，公司貿易應收款項為9.85億元，2020年年末增至15.23億元，在收入同比降低5.28億元的同時，應收款項反而增加5.38億元。2021年上半年，公司營業收入同比增長1.95億元，貿易應收款項相比期初增加2.38億元，收入增量還不及應收款的增量。2019-2020年及2021年上半年，公司應收賬款周轉天數分別為81.78天、128.07天、164.02天，2020年及2021年上半年同比分別增加46.29天、24.63天。

可見不論營收還是凈利潤，先聲藥業均增長乏力。要知道，2020年8月先聲藥業兩款創新藥恩瑞舒和先必新已開始在國內上市銷售，在此情況下，公司利潤沒有增長反而大幅度下滑。具體來看，公司2021年上半年研發成本增加1.73億元，銷售及經銷開支增加2.02億元，營收占比分別增加5.98個、6.52個百分點，尤其是銷售及經銷開支，過去幾年占比持續下降（2017-2020年分別為55.73%、49.22%、40.03%、34.83%），2021年上半年卻大幅提升（39.16%）。

值得一提的是，先聲藥業2020年非經常項目收益的來源有待考證。財報顯示，公司其他收益凈額中，2021年上半年主要來源于聯營公司和附屬公司的出售（5.03億元），但2020年主要是以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的已變現及未變現收益凈額為4.64億元。截至2021年6月30日，公司上述金融資產的規模達到11.8億元，其中非上市投資2.11億元、投資基金的非上市單位9.5億元、上市股本證券僅1935萬元。公司并未披露這些投資的具體情況;但是，由于非上市公司公允價值的計量并不像上市公司那樣可靠，其公允價值變動的測算可能存在更大的“調節”空間。

產品線羸弱 創新成色不足

雖然先聲藥業早年就將戰略重心轉移到創新藥開發，但公司目前產品結構仍以仿制藥為主;其中營收占比最高的兩種產品即為恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）和必存（依達拉奉注射液）。

恩度作為晚期非小細胞肺癌患者的一線治療藥物，2005年獲準銷售，屬于一類創新藥，是由公司收購獲得。必存是公司內部開發的首仿藥，用于治療急性腦梗塞，2003年起在國內銷售。在過去數年內，恩度和必存為先聲藥業貢獻了近半數的營收，成為公司業績持續增長的主要力量。

近年受到醫保控費和監控用藥的不利影響，必存的銷售收入大幅度下滑，恩度價格不斷下調，2020年上半年起銷售收入也開始同比降低，這或許是先聲藥業2020年以來主業盈利下滑的最主要原因。

2019年6月，第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄發布，包括依達拉奉在內的20種藥品的臨床應用被予以嚴格監控。2017-2019年，公司必存的銷售收入分別為12.44億元、11.99億元、9.37億元，占營業總收入的比例為32.2%、26.6%、18.6%，逐年降低;2019年起在上述政策影響下，必存的收入下滑幅度更大，2020年上半年收入僅有1.78億元，同比降幅達68.92%，收入占比降至9.2%。

2017年，恩度通過國家醫保大病談判被納入國家醫保藥品目錄，并于2019年續約成功。2017-2019年，公司恩度的銷售收入分別為6.7億元、8.57億元、11.37億元，雖然保持增長，但價格也在持續下降，平均售價從2017年的673.2元降至2018年的536.9元和2019年的541.6元，2020年上半年降價幅度擴大，同比下降28%至388.9元。與此相應，公司2020年上半年恩度銷售收入為3.89億元，而上年同期為4.57億元，這是2017年以來恩度收入的首次下滑，說明以價換量空間已十分有限。

肺癌屬于大病種，隨著新藥不斷研發上市，恩度面臨愈加激烈的競爭，除早期上市的吉非替尼外，近年來貝伐珠單抗、埃克替尼、克唑替尼、奧希替尼、安羅替尼、納武單抗、帕博利珠單抗等相繼上市;以貝達藥業的埃克替尼為例，其銷售收入從2017年的10.26億元增至2019年的15.02億元，不論絕對金額還是增速均超過先聲藥業的恩度;另外，行業增速（40.8%）遠超恩度銷售收入增速，說明公司產品市場份額正被其他競品搶占，競爭力消減。

除恩度和必存外，先聲藥業收入過億的品種中，捷佰立尚未通過一致性評價，無法參與集采競標，舒夫坦和再林均參與集采但未中標。實際上，除艾得辛外，先聲藥業這些產品基本為仿制藥，且為臨床上已經廣泛使用或使用多年的常規藥品，近幾年收入增長緩慢，增長空間已十分有限，而在集采壓力之下，部分品種已經出現量價齊跌收入下滑的情況，前景并不樂觀。

先聲藥業產品線中唯一亮眼的即為艾得辛（艾拉莫德），其是公司增長最快的品種。自2017年被納入國家醫保藥品目錄后收入即呈現快速增長，由2017年的1.59億元增至2019年的5.2億元，2020年1-6月同比增長91.1%至3.9億元。但據弗若斯特沙利文資料，中國傳統合成抗風濕藥物2019年的市場規模（以銷售收入計）為31億元，艾拉莫德市場份額為18.4%，市場空間和增長均相對有限。

由上述情況來看，研發新品種或創新藥對先聲藥業而言迫在眉睫。恰趕在上市前，公司成功推出進口創新藥恩瑞舒和自研創新藥先必新，公司表示這些創新藥將在未來推動盈利增長。

先必新通用名為依達拉奉右莰醇注射用濃溶液，實際也不過是在必存基礎上研發而來的產物。

雖然先必新未被納入監控目錄，但未來是否會重蹈必存的“覆轍”尚未可知;且公司研發進展處于臨床三期的恩度（胸腹腔積液新適應癥）和先必新舌下片也只是現有產品的“升級版”，創新成色不足。

恩瑞舒通用名為阿巴西普注射液，由公司與百時美施貴寶合作研發，用于治療中重度類風濕關節炎，但該領域也是競品眾多，包括英夫利昔單抗、阿達木單抗等在內共7種生物制劑由9家制藥企業生產。

先必新和恩瑞舒于2020年8月上市，由于公司財報未詳細披露各類產品銷售情況，兩種新藥具體銷售金額未知。

如上文所述，2021年上半年，公司主業經營利潤僅幾千萬元，盈利大幅惡化，很可能說明新產品銷售不佳。

2021年中報顯示，先聲藥業處于臨床三期的還有Trilaciclib、賽伐珠單抗，與其他同階段的在研藥物相比更具看點，不過從適應癥來看恐怕也難避免競爭激烈的窘境，關鍵在于其能否成為突破性創新藥。

先聲藥業成立于1995年，2001年戰略重心轉移到中國首上市藥和創新藥開發，2007年于紐交所上市，期間公司投入大筆研發費用用于創新藥研發，但多個項目失敗，2013年完成私有化退市，創新轉型并不成功。

作為歷史較長的老牌藥企，先聲藥業創新藥銷售及研發規模還不及成立時間較短的信達生物和君實生物，未能把握創新藥發展機遇期，隨著新藥研發賽道愈加擁擠，公司想脫穎而出恐怕需要克服更多的困難。

截至發稿，先聲藥業未回復《證券市場周刊》記者的采訪。