天順風能扮靚業績護航再融資

杜鵬

近期，天順風能（002531.SZ）在股價高位推出29.9億元可轉債融資計劃。為了護航再融資，公司努力扮靚業績，一方面通過出售資產及會計手段增厚利潤;另一方面通過采取更加激進的銷售政策來粉飾收入。

天順風能主營產品屬于風電上游零部件，但本次可轉債募集的大部分資金卻投向下游的風電廠建設項目，生意模式和收益率均不如上游，將拉低上市公司的整體收益率。天順風能自2010年以來股權融資金額巨大，目前有息負債也是高企不下，這種嚴重依賴外部融資的成長模式值得警惕。

出售資產增利

2021年7月以來，天順風能股價一路大漲，從8.17元/股最高漲至23.67元/股，最大漲幅189.72%。2021年12月31日收盤，公司股價19.39元/股，總市值350億元。

A股上市公司在股價大漲之后普遍喜歡拋出融資計劃圈錢，天順風能也未能免俗。2021年12月11日，公司發布可轉債發行預案，擬發行可轉債募資不超過29.9億元，用于烏蘭察布市興和縣500MW風電場建設項目、年產300套風力發電葉片建設項目、年產12萬噸風力發電塔筒建設項目及補充流動資金。

天順風能股價大漲，一方面與風電板塊被市場瘋狂炒作有關;另一方面也與其努力扮靚業績有關。

2021年前三季度，天順風能實現營業收入52.14億元，同比下降4.19%;凈利潤10.31億元，同比增長27.5%。

可以看出，公司營業收入下降但凈利潤卻實現較大幅度增長，這主要依賴于出售資產實現。

2021年前三季度，公司投資凈收益3.11億元，相比2020年同期增加1.95億元，增幅168.1%。根據2021年中報披露，投資收益來自于處置長期股權投資及剩余股權轉換為公允價值計量。

2020年12月29日，天順風能將深圳天順70%股權以1128萬元對價轉讓給太倉天達投資管理有限公司，接盤方為實控人旗下企業。2020年7月底，深圳天順凈資產992萬元，70%權益對應694萬元，預計貢獻利潤額434萬元。2021年3月20日，本次交易交割完畢。

2021年2月9日，天順風能將持有的深圳科創新源新材料股份有限公司1281萬股，轉讓給廣州興橙私募證券投資管理有限公司，交易價格2.51億元，預計將為公司增加凈利潤約1.39億元。交易完成后，天順風能仍持有該標的3.01%股權，改為按公允價值計量，并計入其他非流動金融資產科目，2021年上半年末賬面價值為7482萬元。

2021年2月20日，天順風能以6978萬元的總價向長興泰特股權投資合伙企業（有限合伙）轉讓中泰模具5.83%的股權，預計為公司增加凈利潤0.22億元。

出售資產及會計手段所貢獻利潤均為非經常性損益，不具有持續性。因此，扣非凈利潤更能真實反映上市公司業績。2021年前三季度，天順風能扣非凈利潤僅同比增長8.72%至7.88億元。

應收賬款大增

相比凈利潤，天順風能2021年前三季度收入雖是下降的，但這也是經過粉飾后的數據。

2021年9月30日，天順風能應收賬款賬面價值34.05億元，相比2020年同期增長28.91%，增加金額7.64億元。如果沒有這些應收賬款貢獻，2021年前三季度公司收入將有更大幅度的下滑。

2019-2021年前三季度，天順風能應收賬款周轉天數分別為136.76天、124.09天、172.79天，公司2021年采用了較前兩年更為激進的銷售政策，導致周轉天數越來越長。

對于上市公司而言，應收賬款大幅增加不是一個好的信號，這往往說明下游銷售情況不佳，上游企業不得不通過加大賒銷力度來維持業績。

天順風能是風電產業鏈上游上市公司，主營產品為風塔和葉片，其銷售情況與下游風電裝機直接相關。

2020年是風電補貼的最后一年，自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼，這加速了風電產業“搶裝潮”，期間產業鏈多數上市公司收入實現加速增長，天順風能2019-2020年主營收入分別增長61.18%、34.94%。

雖然搶裝潮帶動了風電行業的高速發展，但也透支了未來風電整機的部分裝機需求，在2021年搶裝潮結束后，整個風電行業迎來增長壓力。天順風能2021年中報表示，面對陸上風電市場的回調，公司風塔產銷出現一定下降。風塔是天順風能核心的收入來源，2021年上半年貢獻收入19.27億元，占營業收入的58.62%。

與此同時，陸上風電的平價上網使得風電整機制造商的降成本壓力向上游零部件制造商傳導，再疊加原材料價格快速上漲，對風電上游企業造成較大成本壓力。2021年前三季度，天順風能毛利率同比下降5.05個百分點至23.8%。

在行業面臨回調及上游成本壓力加大的背景下，天順風能2021年以來應收賬款大幅增加，說明其想通過放寬銷售政策對沖行業調整帶來的不利影響。盡管如此，其2021年前三季度營業收入仍然下降4.65%，沒能保住營收增長。

募投項目存疑

天順風能主營產品屬于風電上游零部件，2021年上半年風塔和葉片合計貢獻收入26.2億元，占全部營業收入的79.69%。但奇怪的是，本次可轉債募集的大部分資金并沒有投入到上游設備，而是要投入到下游風電廠建設，即烏蘭察布市興和縣500MW風電場建設項目，該項目投資總額30.86億元，募集資金擬投入金額20億元，項目主要包括風電場和升壓站的建設，建設期為12個月，項目建設完成后將新增500MW風電裝機容量，年上網電量為16.08億度電。

資料顯示，天順風能自2016年首座風電場并網運行起，截至2021年9月30日在全國共運營9個風電項目，主要分布在新疆、河南、山東、安徽等區域，裝機容量合計為859.4MW。2021年上半年，公司風力發電營業收入為5.96億元，占全部營收的18.12%。

本次可轉債擬建設的烏蘭察布風電裝機容量，相當于目前存量項目的58.18%，表明天順風能正在加大對下游風電廠的投資力度。不過，相比上游零部件，下游風電廠的生意模式更差。

風電運營商作為資源整合方，屬于資本密集型行業，整個項目回款周期長，占用資金量大，現金流因為高額融資長期承壓。

這樣的業務模式促生了國有企業是該賽道一直以來的主要玩家，民營企業因為融資難問題涉足甚少。再者，風場資源還不是完全市場化競爭，也不利于民營企業拿到好項目。

天順風能可轉債可行性分析報告稱，烏蘭察布風電內部收益率（稅后）為8.66%，靜態回收期為10.22年。根據Wind資訊，天順風能2019-2020年加權ROE分別為13.51%、16.8%。烏蘭察布風電項目投產后，將會拉低上市公司的整體收益率。

按照上述收益率測算，擬用于建設烏蘭察布風電的20億元可轉債募集資金大約可以產生凈利潤1.73億元，增厚2020年凈利潤16.48%。本次可轉債的期限為6年，滿六個月后可轉換為股票。按照2021年12月31日收盤市值350億元計算，20億元可轉債全部換股后將攤薄每股收益5.71%。

總體來看，按照目前價位發行可轉債的話，烏蘭察布風電大約可以增厚EPS約10%。但如果二級市場表現不佳，公司股價在目前位置持續下跌，那么可轉債對每股收益的攤薄幅度將大幅增加，不排除會出現不增厚甚至降低EPS的情況。

2021年12月21日至22日，公司董事兼董秘朱彬增持公司股份10萬股，增持均價19元左右。2021年12月30日，朱彬再度增持公司股份5萬股，買入均價18.08元/股。朱彬選擇在高位增持自家股票應該也是想向市場傳遞信心，維護住二級市場股價，以便上市公司高位完成可轉債融資計劃。

從天順風能資金狀況來看，本次可轉債融資也顯得頗為緊迫。2021年9月30日，公司短期借款21.92億元、一年內到期非流動負債4.22億元、長期借款26.47億元，有息負債大約合計52.61億元，而其賬面上貨幣資金只有5.94億元，資金鏈處于非常緊張的狀態。如果沒有外部融資輸血，天順風能恐怕已經無力再開展新項目。

天順風能2010年12月IPO募資12.95億元，2016年11月增發募資20億元，2021年4月增發募資1.53億元，加上本次可轉債融資總額高達64.38億元。再結合存量巨額有息負債來看，天順風能是一家由外部融資和負債驅動發展的上市公司，高度依賴融資，并不是一種好的商業模式。

《證券市場周刊》記者給天順風能證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。