索菲亞：大宗爆雷 增長遭遇瓶頸

楊現華

日前，索菲亞（002572.SZ）在公司戰略活動上提出千億目標，但如何解決應收賬款和應收票據壞賬問題似乎更為急迫。

從2019年收入增長放緩后，索菲亞開始發力ToB的大宗業務，幫助了公司營收的增長，時機卻不恰當。2020年后，眾多房企客戶陷入債務危機，索菲亞如何回收應收票據和應收賬款成為痛點。在此局面下，原本沒有太多借款的索菲亞，如今長短期借款超過20億元。

索菲亞的核心產品衣柜并不是精裝房交樓標準的必選項，公司選擇發力櫥柜等產品，這些業務帶來了營收的增長，并不能為公司貢獻與之相匹配的凈利潤。在經銷商隊伍停滯下，公司最重要的衣柜業務營收也開始不見起色。

為了保持盈利的增長，索菲亞開始將部分利潤“轉移”至有稅收優惠的子公司。至于公司是否完全符合高新資質，從索菲亞的研發投入和研發人員占比來看，難以服眾。截至發稿，索菲亞沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

大宗發力機不擇時

日前，索菲亞發布了整家定制戰略，提出千億發展目標，2020年公司營收不過80億元，2021年一致預期在百億元左右，這意味著公司未來有望實現10倍左右的增長。

這樣的宏大愿景要靠什么才能實現呢？是靠公司傳統的經銷商渠道，還是正在迅猛發展的大宗業務？作為家具龍頭之一，經銷商渠道是索菲亞收入的主要來源。不過當下，快速崛起的大宗業務，即ToB正越來越成為公司收入增長的主要引擎。

索菲亞銷售以經銷商為主，直營專賣店和大宗業務只是公司收入的有益補充。直至2019年公司大宗渠道收入才超過一成達到12.23%，貢獻的收入尚不到10億元。之后情況開始明顯變化。

2020年，索菲亞大宗業務渠道收入達15.04億元，同比增長99.14%，營收占比超過18%。2021年上半年，公司大宗渠道收入達7.29億元，同比增長更是達到了136.83%，大宗業務已經成為公司增長的最大動力。

2019年，索菲亞的主營收入增加3.77億元至76.44億元。按照渠道占比，大宗業務貢獻收入9.35億元，較上一年增加了約3.54億元，大宗業務增量占主營業務收入增量的94%。

由于疫情影響，包括索菲亞在內的眾多公司收入增長都受到了影響。2020年索菲亞實現主營收入83.17億元，較2019年僅增加6.73億元;全年公司大宗業務新增收入近6億元，占到了公司新增主營收入的85%左右。

2021年前三季度，索菲亞大宗業務收入為11.54億元，同比上年增長58.21%，占營收的比例約為16%。新增貢獻雖有下降，營收占比基本保持不變。

索菲亞大宗業務是與房地產開發商、酒店等企業合作，開發大宗客戶固然可以帶來收入的快速增長，卻也為可能的壞賬埋下了隱患。

2019年，索菲亞的應收賬款和應收票據首次達到兩位數，年末金額為10.41億元，這也是公司大宗業務開始發力的一年;2020年年末急劇膨脹至17.84億元，即使2021年三季度末有所下降至15.49億元，在定制家居上市公司中也是規模最大的一家。

回頭看，2020年是地產行業最后的狂歡，2021年債務危機如瘟疫般在大型房企中傳染開來，百強房企甚至是10強房企頻繁爆雷已經不是新聞了，2019年開始加速推進大宗業務的索菲亞正好踩雷了。

2021年上半年末，索菲亞應收票據為11.03億元，其中的5.74億元與恒大有關，其中已到期未兌付金額808萬元;2021年三季度末索菲亞應收票據下降至6.58億元，公司將其中的1.6億元用于受讓與恒大合資的公司40%股份、3.38億元應收票據購買了恒大資產，不出意外是以房抵債。

索菲亞拿到的抵債資產能收回多少還是未知數，至于應收賬款中還有多少與恒大及其他出現債務危機的房企有關，索菲亞沒有披露。在房企債務危機頻發當下，下游家居行業明顯受到打壓，索菲亞股價跌幅一度接近60%;2021年三季度末股東人數驟增至73648戶，較2021年一季度末增長近兩倍，股東散戶化明顯。

發力大宗固然可以給索菲亞帶來增量收入，這些收入能轉化為多少利潤呢？從公司年報透露的結果來看，情況并不樂觀。

櫥柜高收入低利潤

索菲亞的大宗業務品類包括衣柜、櫥柜、木門及其他等，其中櫥柜等是主要組成，公司核心衣柜產品并不是，這在公司定期報告中有諸多介紹。

2020年年報中，對于營收增速放緩的原因，索菲亞解釋的幾條理由中，其中之一是“大宗工程的增速不明顯，因為衣柜不是精裝房交樓標準的必選項”。

同樣在2019年年報中，索菲亞也表示，借力索菲亞工程推動櫥柜工程渠道開拓，實現工程渠道業績增長。在大宗業務發力下，索菲亞櫥柜及木門產品收入快速增長。

2018年，索菲亞櫥柜相關收入7.09億元，連續三年占公司營收的比例穩定在9%出頭;2019年和2020年櫥柜收入為8.51億元和12.11億元，2020年營收占比已經提升至14.5%，2021年上半年也基本保持在這一水平。索菲亞的櫥柜也成為衣柜外，營收占比達到兩位數的產品。

2020年和2021年上半年，索菲亞木門收入為2.92億元以及1.72億元，櫥柜和木門兩塊業務收入占索菲亞營收的比重已經逐漸向兩成靠攏。

已經開始貢獻規模收入的櫥柜和木門業務卻很難為索菲亞帶來同樣規模的利潤。以收入更高的櫥柜為例，控股子公司司米櫥柜有限公司（下稱“司米櫥柜”）主要負責櫥柜等相關產品。

2018年之前，司米櫥柜一直處于虧損中，2018年雖然盈利也僅有30余萬元，當然這與項目進程有一定關系，2018年司米櫥柜工廠才投入使用，產能利用率平均為54.3%，因此長期處于虧損中情有可原。

之后司米櫥柜開始盈利。2019-2020年以及2021年上半年，司米櫥柜營收為8.79億元、9.09億元以及4.71億元，凈利潤為2344萬元、2786萬元以及655萬元。利潤率超過3%已經是最佳表現了，遠不及母公司索菲亞接近15%的凈利率。

下游面對的是以房企為主的ToB客戶，產品的毛利率自然難以與經銷商途徑的零售相比。索菲亞的櫥柜業務毛利率在25%左右，木門業務的毛利率即便增長后也只有15%左右。

發力大宗給索菲亞帶來了收入上的增長，與此同時埋下的壞賬隱患也已經顯現，并且這些收入至今還未給公司帶來盈利上明顯的增厚。對于年盈利已經遠超10億元的索菲亞來說，這點凈利潤基本可以忽略不計。在推進大宗業務的同時，索菲亞原本倚仗的經銷商渠道開始止步不前了，這使得衣柜業務收入增長也受到了明顯影響。

衣柜增收停滯

2018年，索菲亞的營收為73.11億元，此時大宗收入還不及公司營收的零頭。2020年公司營收增長至83.53億元，大宗收入已經超過15億元。也就是說，扣除大宗收入的影響，索菲亞原有的渠道收入是下降的。

經銷商渠道是索菲亞最重要的收入來源。2018年索菲亞的經銷商貢獻了88.24%的銷售占比，2020年（主營業務收入）經銷商零售渠道收入占比78.54%，2021年上半年為79.1%，仍沒有明顯的增長。

衣柜是索菲亞的核心業務，主要通過經銷商渠道實現，隨著收入占比下降，衣柜收入幾無增長。2018-2020年，公司衣柜及其配件收入為60.61億元、61.76億元和67.02億元，兩年才增長了約10%;2021年上半年衣柜業務收入34.59億元有了明顯增長，但這與上一年同期疫情的低基數有直接關系。

持續低增長或許與索菲亞經銷商數量及其開設的專賣店家數有直接關系。2018-2020年，索菲亞年末的經銷商分別為1400多家、1500多家和1652家，開設的專賣店約為2600家、2501家和2719家，專賣店的數量并沒有明顯的增長。2021年上半年末，公司經銷商1710家，專賣店2770家，仍然保持相對穩定。

在此之前的3年即2015-2017年，索菲亞經銷商開設的專賣店從近1600家增長至超過2200家，公司衣柜收入也實現了大幅度增長。大幅開店收入就有快速增長，減緩開店收入增長就低位徘徊，“粗放式”增長難以轉為同店收入增長的“精細化”運作。

索菲亞的衣柜并不便宜。2018年，公司定制衣柜及其他配套柜類實現客單價10945元/單，首次破萬;2020實現客單價13095元/單，同比增長12.96%;2021上半年分別為13133.7元/單、6.56%。

可奇怪的是，索菲亞在大城市的專賣店數量在減少，單店收入明顯偏低的四五線城市門店在增長。2018年，公司省會城市門店數占比18%，貢獻收入占比35%;四五線城市門店數占比53%，貢獻收入占比33%。

即省會城市開設了約468家門店，四五線城市有大約1404家，省會城市門店數量基本是四五線城市的零頭，兩者貢獻的收入基本相當。從單店收入上講，顯然是省會級城市效率更高。

到了2020年，索菲亞省會城市門店數占比14%，貢獻收入占比30%;四五線城市門店數占比64%，貢獻收入占比43%。此時索菲亞在省會城市的門店數量非但沒有增加反而減少至約381家，四五線城市門店數量增長至1740家，此外地級市門店數量也在減少。

2018年，索菲亞地級城市門店數占比29%，2020年下降至22%，即從約754家門店下降至598家左右。地級市門店的收入占比也要略高于數量占比，單店銷率同樣要明顯好于四五線城市。2021年上半年末，索菲亞省會城市門店數占比14%，貢獻收入占比34%;地級城市門店數占比22%，貢獻收入占比25%;四五線城市門店數占比64%，貢獻收入占比41%。四五線城市的單店銷售效率繼續下降。

無論是經銷商門店總量還是大中城市的門店分布，索菲亞很難說已經到了渠道的天花板。與競爭對手相比，公司的經銷商門店遠非大幅領先甚至可以說明顯落后。在不能明顯提升單店效率情況下，索菲亞把主要精力放在了低毛利率的大宗業務上，櫥柜等新品類有了收入增長，核心衣柜業務卻低位徘徊，這種取舍值得嗎？

雖然2019年和2020年索菲亞的收入都是個位數增長，但公司凈利潤卻始終保持兩位數以上的增幅。費用的節省可以抵消毛利率下降對盈利的部分損耗，利用稅收優惠轉移“利潤”效果更是立竿見影。

利潤乾坤大挪移

2018-2020年，索菲亞實現營收73.11億元、76.86億元和83.53億元，同比分別增長了18.66%、5.13%和8.67%;歸屬于母公司股東的凈利潤9.59億元、10.77億元和11.92億元，同比分別增長5.77%、12.34%和10.66%;2021年前三季度公司營收72.44億元，歸母凈利潤8.49億元，分別增長42.2%和21.78%，收入增速再次超過凈利潤。

2018年，索菲亞的毛利率為37.57%，2020年小幅下降至36.56%，2021年前三季度進一步下降至35.15%。在分類業務中，2021年之前，公司核心的衣柜業務毛利率甚至有所增長，2021年才開始明顯下降，這也是公司凈利潤增速不及營收增速的原因之一。

在此之前，索菲亞盈利增速并不慢，部分子公司的凈利潤貢獻明顯。2018年，索菲亞家居湖北有限公司（下稱“湖北索菲亞”）凈利潤3.11億元，較上一年增長超過107%，而15.04億元的收入同比僅增長54%。

2019年和2020年，湖北索菲亞分別實現凈利潤2.98億元和2.05億元，連續三年成為索菲亞盈利最多的子公司。原本盈利最佳的索菲亞家居（浙江）有限公司除2018年盈利達到2.83億元外，2016年以來凈利潤基本穩定在2億元出頭。

另一家廣州極點三維信息科技有限公司（下稱“極點三維”）的盈利同樣有明顯的增長。2018年極點三維的收入尚不足3000萬元，凈利潤更是不到200萬元，都是可有可無。

情況從下一年開始轉變。2019-2020年，極點三維實現收入4.3億元和5.08億元，凈利潤1.71億元和1.78億元，是索菲亞盈利第三的子公司。2021年上半年，極點三維營收3.28億元，凈利潤1.11億元，躍升子公司第一名。

根據索菲亞的年報，極點三維的主要業務是軟件研發和自動化控制等，與公司的定制家居業務并無直接關聯。這樣一家軟件公司年凈利潤接近2億元，占到索菲亞年凈利潤的10%以上，2021年上半年凈利潤占比已經接近25%。

這是否與兩家子公司獲得稅收優惠有關？根據年報，2017年和2018年，極點三維和湖北索菲亞先后獲得高新技術企業認證，享受15%的所得稅優惠，截至2021年上半年兩家子公司依然享受15%的所得稅優惠稅率。

獲得高新技術企業認證是需要滿足最低標準的：一是研發投入占營收的3%以上;二是具有大學專科以上學歷的科技人員占企業當年職工總數的30%以上，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上。

索菲亞沒有披露兩家子公司研發投入和研發人員組成情況，索菲亞自己也是高新技術企業。2018-2020年，公司研發投入1.95億元、1.85億元和2.1億元，占營收比例分別為2.67%、2.41%和2.51%，明顯不足3%的最低標準。2020年，公司研發人員占比為9.94%，2018年和2019年占比均為8%出頭，同樣不滿足最低要求。

2018-2020年，索菲亞所得稅/利潤總額分別為21.66%、18.7%和19.53%，2021年前三季度進一步下降至17.49%，之前多年公司這一比值在23%左右。無疑，所得稅的節省直接增厚了公司的凈利潤。