問策2022

周季

2021年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了“十四五”良好開局，而2022年將面臨更趨嚴(yán)峻復(fù)雜和不確定的外部環(huán)境，中國經(jīng)濟又該如何實現(xiàn)穩(wěn)增長？

2021年，A股成功打破了“牛不過三年”的魔咒。上證指數(shù)和深證成指全年分別上漲4.8%、2.67%，成功實現(xiàn)了年線三連陽;創(chuàng)業(yè)板先揚后抑，全年漲幅更是達到12.02%，走勢強于主板市場。

分化成為貫穿2021年全年的關(guān)鍵詞。以2021年農(nóng)歷春節(jié)為分界點，節(jié)前“茅指數(shù)”為代表的各類核心資產(chǎn)狂飆突進，節(jié)后演繹到極致的“一九效應(yīng)”卻被徹底逆襲，投資畫風(fēng)轉(zhuǎn)向“小而美”，中小盤逆勢走強跑贏大盤股。從全年來看，滬深300、上證50指數(shù)分別下跌5.20%、10.06%，而中證1000漲幅則高達20.52%。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，31個申萬一級行業(yè)中有21個上漲，其中電力設(shè)備以47.86%的最大漲幅領(lǐng)跑，余下的有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、鋼鐵分別以40.47%、39.60%、37.19%、34.06%的漲幅位居全年漲幅前五名;與此同時還有 10個行業(yè)指數(shù)下跌，其中，家用電器跌幅最大達19.54%，非銀金融、房地產(chǎn)、社會服務(wù)的跌幅也都超過了10%。

雖然2021年全年行情比較震蕩，但是市場參與的熱情并不低，“萬億成交”成為常態(tài)。在2021年243個交易日里，其中149個交易日成交額突破萬億，創(chuàng)下了歷史新高。

“一切過往，皆為序章”，2021年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了“十四五”良好開局，而2022年將面臨更趨嚴(yán)峻復(fù)雜和不確定的外部環(huán)境，中國經(jīng)濟又該如何實現(xiàn)穩(wěn)增長？

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀經(jīng)濟研究第一名廣發(fā)證券宏觀團隊表示，2022年宏觀經(jīng)濟仍存放緩慣性，增長壓力主要在上半年。對此，宏觀經(jīng)濟政策要做到“固本培元”：一是傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二是新興部門投融資框架要形成，二者缺一不可。在政策穩(wěn)增長確認后，投資時鐘將正式進入“衰退后期”，股市將迎來機會。

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀經(jīng)濟研究第二名浙商證券宏觀團隊認為，2022年會有較多的政策組合出現(xiàn)，維穩(wěn)經(jīng)濟增長，預(yù)計全年GDP增速大概是5.6%。從權(quán)益資產(chǎn)角度看，2022年股票市場會有非常好的結(jié)構(gòu)性機會，將會呈現(xiàn)出波動性特征，而抓住波動性特征的關(guān)鍵，在于穩(wěn)增長與控制宏觀杠桿率之間的抉擇。

對于2022年A股市場如何尋找投資機會？2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第一名的長江證券策略研究團隊認為，國內(nèi)流動性環(huán)境仍相對獨立且保持中性，預(yù)計剩余流動性或先下后上，總體充裕，指數(shù)估值有望總體平穩(wěn)。風(fēng)格仍看相對景氣：先價值后成長，先大盤后小盤。年初增配大盤價值風(fēng)格，重視金融和消費。

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第二名的天風(fēng)證券策略研究團隊表示，2022年信用擴張，剩余流動性更充裕，A股估值整體有支撐。大盤股（白馬核心資產(chǎn)、金融和地產(chǎn)鏈）2022年都暫時不具備趨勢性機會，預(yù)計中小盤還有一定的優(yōu)勢。未來小盤股的風(fēng)格，主要依托于從新能源到5G應(yīng)用端等產(chǎn)業(yè)趨勢的交替推進。

上：宏觀環(huán)境

之一：固本培元

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀研究第一名的廣發(fā)證券宏觀經(jīng)濟團隊表示，2022年政策穩(wěn)增長：既要固本也要培元——關(guān)于傳統(tǒng)經(jīng)濟，要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資;關(guān)于新經(jīng)濟，要實施科技體制改革三年行動方案，激發(fā)涌現(xiàn)一大批專精特新企業(yè)。

壓力在2022年上半年

后疫情時代，經(jīng)濟進入一個沒有地圖的地帶，很難完全參照以往規(guī)律。事后看，它一則存在固化的有效需求不足，即“天花板效應(yīng)”;二則存在固化的供給緩慢釋放，即“減震墊效應(yīng)”。上述特征給經(jīng)濟、政策和資產(chǎn)定價都帶來深刻影響。

首先，經(jīng)濟的周期性特征下降，如果我們把“周期”理解為圍繞潛在增長率的波動，那么需求的“天花板”和供給的“減震墊”導(dǎo)致波動不易極致化。

其次，政策的順周期、逆周期性隨之有所淡化。有效需求不足導(dǎo)致通脹高位的時候，小微企業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性困難;供給表達的延遲導(dǎo)致內(nèi)需放緩的同時，出口一直在高位，就業(yè)的壓力沒有顯性化。這些特征在一定意義上助推了“跨周期調(diào)節(jié)”。

再次，資產(chǎn)定價的平滑性上升，2021年股票市場、債券市場的波動性都不大。2021年外需偏強形成支撐，所以經(jīng)濟一直沒有失速;下行力量主要來自建筑業(yè)GDP增速的快速下行。2022年經(jīng)濟繼續(xù)減速的風(fēng)險來自偏高位的海外制造業(yè)庫存與進口周期，中國出口可能會是一個沒有強下行沖擊的周期性放緩。

上述的兩個階段放緩一個影響財政，一個影響就業(yè)，并對政策形成傳遞。目前兩個指標(biāo)影響都已初步顯性化，在“六穩(wěn)六保”的框架下，政策的短期邏輯就是穩(wěn)增長。廣發(fā)證券對2022年GDP增速做出的估算顯示，2022年增速壓力在上半年，有以下三種假設(shè)情形。

情形一是2021年四季度和2022年四個季度均按季節(jié)性環(huán)比下限，這樣2022年四個季度GDP增速分別為3.8%、5.1%、5.5%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.0%。

情形二是考慮到2021年四季度環(huán)比基數(shù)低，限電限產(chǎn)等供給約束正在打開，適度上調(diào)2021年四季度環(huán)比至中性，則2022年四個季度GDP增速分別為4.2%、5.5%、5.9%、5.5%，2022年全年GDP增速為5.3%。

情形三是假設(shè)2022年趨勢性壓力被高估，把2022年四個季度環(huán)比進一步上調(diào)為季節(jié)性中性水平，則2022年四個季度GDP增速分別為4.4%、5.9%、6.7%、6.5%，2022年全年GDP增速為5.9%。

2022年上半年增長壓力仍比較明顯，所以2021年年底定調(diào)穩(wěn)增長，2022年年初啟動穩(wěn)增長節(jié)奏上是比較合適的。

穩(wěn)增長要固本培元

短期的穩(wěn)增長要穩(wěn)什么？

廣發(fā)證券認為，首先要穩(wěn)定投資率。近年固定資產(chǎn)投資（FAI）增速顯著偏低的時候，經(jīng)濟都有失衡特征。如，2018年（金融去杠桿）、2019年（實體去杠桿）背景下投資失衡特征均比較明顯，均存在一定穩(wěn)增長壓力。

2021年專項債穿透式監(jiān)管、財政后置、隱性債務(wù)化解，固定資產(chǎn)投資增速只有6.1%，顯著低于年度實際GDP增速預(yù)計8%左右的水平。尤其是基建投資，1-10月增速只有0.7%。

對于短期穩(wěn)增長來說，穩(wěn)住投資率是一個關(guān)鍵。2022年制造業(yè)投資受庫存拖累，受“雙碳”等支撐，可能處于“總量放緩，結(jié)構(gòu)活躍”的特征之下;基建投資需再度回歸均衡增速;地產(chǎn)政策亦需要邊際企穩(wěn)，在“房住不炒”、中期地產(chǎn)政策不變的大背景下，貨幣金融政策、微觀執(zhí)行環(huán)境存在一定邊際改善空間。

廣發(fā)證券表示，政策維度不僅有短期，還有中長期——頂層設(shè)計是擇機推動“雙碳”，打開中國固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級的增量空間。

中國已經(jīng)做出“30、60”的重要承諾，“雙碳”相關(guān)“1+N”頂層設(shè)計文件也陸續(xù)發(fā)布。從經(jīng)濟內(nèi)生趨勢看，“制造強國”和“碳中和”順應(yīng)中國從人口紅利向工程師紅利轉(zhuǎn)變的要素供給結(jié)構(gòu);而政策推動“雙碳”也存在戰(zhàn)略考量。一則希望“碳中和”承擔(dān)后地產(chǎn)時代固定資產(chǎn)投資的空間，二則希望“碳中和”倒逼制造業(yè)升級。

預(yù)計新能源產(chǎn)業(yè)鏈將拓展“新基建”的內(nèi)涵及邊界，“雙碳投資”將是政策合意方向之一，2022年仍將政策紅利密集發(fā)布。

所以本輪穩(wěn)增長“有效性”的標(biāo)志是固本培元：一則傳統(tǒng)部門杠桿率要企穩(wěn)，二則新興部門投融資框架要形成。

其中“存量”決定經(jīng)濟穩(wěn)定，“增量”決定結(jié)構(gòu)優(yōu)化。對存量經(jīng)濟來說，隨著2022年初金融政策的調(diào)整，地產(chǎn)領(lǐng)域的邊際企穩(wěn)、財政擴張性的上升、基建投資的修復(fù)，傳統(tǒng)部門杠桿率有望企穩(wěn);對增量經(jīng)濟來說，2022年是布局的關(guān)鍵年份，尤其是“雙碳”，在“1+N”頂層設(shè)計之后政策紅利將陸續(xù)浮出水面。

本輪穩(wěn)增長有效性的標(biāo)志將是穩(wěn)存量、拓增量，新舊結(jié)合，缺一不可。

權(quán)益資產(chǎn)估值壓力緩和

按照經(jīng)典的“美林時鐘”，我們應(yīng)該在衰退期持有債券，復(fù)蘇期持有股票，過熱期持有商品，滯脹期持有現(xiàn)金。但實際上一則過熱、滯脹往往存在爭議，且容易被字面化理解，偏離它本身的中性和技術(shù)性;二則由于市場的有效性，資產(chǎn)表現(xiàn)往往提前半個身位。

廣發(fā)證券把經(jīng)濟劃分為衰退和復(fù)蘇兩個階段，每個階段的話又進一步分為前期和后期。其中經(jīng)濟下行，但是政策還沒開始啟動穩(wěn)增長，對應(yīng)著投資時鐘是“衰退前期”。這個階段的主要特點是：經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行，但是預(yù)期還不存在“錨”。而到了政策全面的穩(wěn)增長，那么投資時鐘將進入一個“衰退后期”。就是經(jīng)濟還沒有企穩(wěn)，但是市場會逐漸預(yù)期后期的企穩(wěn)。

對于股票和債券，股票的機會一般在“衰退后期”和“復(fù)蘇前期”;債券的機會則在“復(fù)蘇后期”和“衰退前期”。

目前則處于投資時鐘的“衰退前期”尾段，衰退前期的特點是經(jīng)濟逐漸放緩，企業(yè)盈利增速下行;但政策尚未開始穩(wěn)增長。對于資產(chǎn)定價方程來說，這相當(dāng)于分子在收縮，但分母尚未出現(xiàn)下降。所以，“衰退前期”一般處于股票市場的調(diào)整期。

歷史上的“衰退前期”一般會出現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的“砸坑式”調(diào)整，以反映未來盈利增速的下修。但2021年前三個季度股票市場基本維持震蕩特征，主要與以下因素有關(guān)：一是股市前期表現(xiàn)沒有顯著背離基本面;二是政策在2021年三季度啟動了不同于以往周期的“跨周期調(diào)節(jié)”;三是2021年三季度的供給擾動也帶來了不同于正常需求規(guī)律的節(jié)奏，后續(xù)隨疫情脈沖的減退、運動式減碳的修正，消費和部分工業(yè)部門可能環(huán)比有一個小企穩(wěn)，市場對經(jīng)濟的預(yù)期不是單邊;四是供給收縮導(dǎo)致上游價格上漲，PPI線索映射下市場一度出現(xiàn)較集中的機會。從某種意義上說，本輪相當(dāng)于一個平滑版的“衰退前期”。

廣發(fā)證券認為，在政策穩(wěn)增長確認后，關(guān)于未來經(jīng)濟企穩(wěn)和信用周期的預(yù)期將會形成，投資時鐘將正式進入“衰退后期”。在衰退后期，由于信用周期重新擴張的線索形成，利率一般不再容易繼續(xù)下行，債券的機會將會逐步淡化。當(dāng)前的一個有利之處是年內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)格相對平滑，股票和債券似乎都未透支。

從權(quán)益資產(chǎn)的經(jīng)驗來看，相對最有利的是兩個時段：一個是去杠桿的時段，一個是杠桿率趨穩(wěn)回升的時段。如果杠桿率企穩(wěn)，那么對權(quán)益資產(chǎn)的估值壓力將會有階段性的緩和。

2022年首先名義GDP是繼續(xù)放緩的，這會鎖定利率大幅上行的空間。但同時上游價格調(diào)整更多出現(xiàn)在2021年年內(nèi)，不排除年底就已經(jīng)調(diào)整到位，疊加2022年年初財政投放加快落地。也鎖定了后續(xù)利率進一步下行的空間。

對于債券市場，廣發(fā)證券認為將維持區(qū)間走勢。

框架外的宏觀線索

第一點是疫情帶給資產(chǎn)定價的擾動。從我們的數(shù)據(jù)分析來看，雖然疫情、疫苗這些已經(jīng)不是資產(chǎn)定價的關(guān)鍵邏輯，但是依然對資產(chǎn)定價有比較明確的影響。比如說全球新增確診和原油價格一直呈負相關(guān)的一個關(guān)系。美債收益率在大多數(shù)時段，也是如此。

國內(nèi)資產(chǎn)定價從國債收益率到權(quán)益資產(chǎn)，周期相對成長的相對收益基本上也和本土確診之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的一個關(guān)系。所以對于2022年的宏觀面來說，疫情的走勢或者對應(yīng)的疫苗、口服藥的走勢可能依然是資產(chǎn)定價非常關(guān)鍵的一些線索。如果走勢相對平緩，那么對資產(chǎn)定價的擾動不會太大。但如果是階段性的且變化比較快，可能會是短期資產(chǎn)定價需要考慮的一個重要變量。

其次需要關(guān)注的因素是2022年美國貨幣政策的正常化。這會通過美元和美債的走勢給國內(nèi)資產(chǎn)定價帶來相對明確的影響。按照經(jīng)驗上的觀測，美元和全球主要的權(quán)益資產(chǎn)會呈負相關(guān)關(guān)系。而美債主要影響全球定價、具有可比性的那部分資產(chǎn)的估值。同樣這部分的話，如果是變化相對平緩，那么對資產(chǎn)定價的影響相對偏小。需要警惕階段性變化過快的時段。

第三是在全球碳中和的一個大背景下，需要關(guān)注全球碳中和的推進給上游價格以及整體資產(chǎn)定價（包括權(quán)益和債券）帶來的影響。這一點也需要深度關(guān)注。

之二：先立后破

2021年水晶球獎賣方分析師評選宏觀研究第二名的浙商證券宏觀經(jīng)濟團隊表示，“先立后破”的原則已是共識——“立”指積極發(fā)展新能源，“破”指淘汰落后產(chǎn)能。預(yù)計2022年開始，制造業(yè)將從一個順經(jīng)濟增長的帶動變量轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟增長的驅(qū)動變量，而房地產(chǎn)僅將起到經(jīng)濟托底的穩(wěn)定器作用。

最大預(yù)期差，產(chǎn)業(yè)開新局

在推進“雙碳”政策中，整體方針是“先立后破”，該原則在中央層面已經(jīng)形成共識。

2021年7月中央政治局會議有關(guān)“雙碳”政策表述，會議要求，要挖掘國內(nèi)市場潛力，支持新能源汽車加快發(fā)展，加快貫通縣鄉(xiāng)村電子商務(wù)體系和快遞物流配送體系，加快推進“十四五”規(guī)劃重大工程項目建設(shè)，引導(dǎo)企業(yè)加大技術(shù)改造投資。要強化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加強基礎(chǔ)研究，推動應(yīng)用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)。要加大改革攻堅力度，進一步激發(fā)市場主體活力。堅持高水平開放，堅定不移推進共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。

要統(tǒng)籌有序做好碳達峰、碳中和工作，盡快出臺2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正運動式“減碳”，先立后破，堅決遏制“兩高”項目盲目發(fā)展，做好電力迎峰工作。要防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，落實地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機制，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。

放眼全球，全球多國已通過立法或頒布政策推動“碳中和”目標(biāo)的實現(xiàn)，且美國、歐盟、日本碳減排政策持續(xù)強化，中國能源體系再造滿足全球需求。

經(jīng)濟開門紅，投資強發(fā)力

預(yù)計2022年全年GDP實際同比增速5.6%，四個季度當(dāng)季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%;預(yù)計大概率將目標(biāo)值設(shè)置在5.5%，實際值略高于目標(biāo)值。

2022年內(nèi)需中的制造業(yè)投資及居民消費是貫穿全年工業(yè)生產(chǎn)的主要支撐力量，疫情反復(fù)的風(fēng)險是擾動服務(wù)業(yè)的關(guān)鍵。

“三駕馬車”中，預(yù)計2022年消費低斜率修復(fù)，疫情防控仍以“清零”為主，疫情防控升級舉措仍對消費復(fù)蘇釋放形成制約;投資方面，受益于碳中和的推進對能源體系和工業(yè)鏈條的重塑，制造業(yè)投資有望大幅走高，基建投資趨穩(wěn)，地產(chǎn)投資略降;出口方面，發(fā)達經(jīng)濟體耐用品消費需求與發(fā)展中經(jīng)濟體供給之間的缺口漸進收斂，決定中國出口將逐步回落。

具體來看，居民消費能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在;疫情仍存不穩(wěn)定：疫情影響有所弱化，但“共存”策略短期內(nèi)較難確定。預(yù)計2022年消費依然有修復(fù)空間，但增速中樞較難回到疫情前水平，預(yù)計全年社會消費品零售總額增速為6.9%。一方面疫情因素漸次弱化;另一方面CPI溫和回升帶動名義增速回暖;從結(jié)構(gòu)上來看，必需品和“宅經(jīng)濟”相關(guān)消費品的景氣度仍將延續(xù)。

預(yù)計2022年固定資產(chǎn)投資增速7.8%，其中，制造業(yè)、基建、地產(chǎn)投資分別為11.1%、4%和5.4%。其中，制造業(yè)：受益于碳中和推進對能源體系和工業(yè)鏈條的重塑，有超出市場預(yù)期的較強表現(xiàn);基建：2021年底至2022年初形成實物工作量的政策基調(diào)下，預(yù)計基建投資2022年有所趨穩(wěn)，增速較2021年有微升;地產(chǎn)：走勢仍取決于監(jiān)管政策變化，預(yù)計2022年增速較2021年略降，保障房領(lǐng)域可能形成新的投資增量。

2022年進出口平穩(wěn)增長，外貿(mào)穩(wěn)中有升，預(yù)計2022年美元計價出口同比增長1.8%，進口同比增長2.1%，服務(wù)及貨物貿(mào)易順差4200億美元，對經(jīng)濟形成正向支撐。

貨幣略寬松，財政緊平衡

預(yù)計2022年豬價先低后高，油價先高后低，豬油對沖，CPI超預(yù)期上行的風(fēng)險不大，預(yù)計2022年CPI中樞為1.8%，走勢逐季回升。2022年輸入型通脹壓力緩解，預(yù)計全年P(guān)PI中樞回落至1.4%，走勢前高后低。

2022年貨幣政策可能隨整體政策環(huán)境而變化，核心變量是GDP增速走勢，預(yù)測2022年四個季度GDP實際當(dāng)季同比增速分別為5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，全年平均為5.6%，相應(yīng)的，預(yù)計一季度貨幣政策以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)，二季度可能轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，下半年有望再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松。通脹及海外因素對貨幣政策擾動較小。

預(yù)計2022年總量性寬松工具將相對謹(jǐn)慎，準(zhǔn)備金和利率下調(diào)窗口在2021年四季度和2022年一季度，目前傾向于前者。

預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策將有延續(xù)，繼續(xù)定向支持制造業(yè)、民營小微企業(yè)、綠色金融、高端制造等領(lǐng)域，同時預(yù)計房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸調(diào)控或有邊際放松，尤其是從滿足剛需的角度，首套房按揭貸款政策可能有適當(dāng)放松;碳減排貨幣政策工具落地初期，其更顯著的影響體現(xiàn)為“定向降息”，但拉長時間維度，其更是一項擴寬信用工具，有助于信用的定向釋放。

無憂加息潮，潛力碳中和

補庫臨近尾聲疊加樓市逐漸降溫，2022年美國GDP同比增速四季度逐季下行。

伴隨疫情步入正常化階段，部分存量儲蓄的釋放可能使得消費增速呈現(xiàn)出前高后低的走勢;投資逐季走弱：預(yù)計美國商品補庫2022年一季度結(jié)束，新屋補庫2022年二季度末附近完成，對資本開支的拉動作用將逐步趨弱。

美國財政領(lǐng)域除加稅基建組合拳外無邊際增量，政治領(lǐng)域民主黨中選敗選眾議院概率較大。

財政政策領(lǐng)域，拜登雙軌推進的兩大方案預(yù)計將在2021年內(nèi)落地，2022年正式生效，“加稅+新老基建+個人福利支出”的組合拳將落地兌現(xiàn);政治格局方面，2022年中選過后美國的政治廣譜將再次往右回遷，美國不會出現(xiàn)持續(xù)性的加稅周期，政治領(lǐng)域的反通脹力量也將再次出現(xiàn)。

下：A股策略

之一：先價值后成長

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第一名的長江證券策略研究團隊表示，2022年，宏觀和市場都將回歸“常態(tài)”，重塑起點。投資者有必要重視以下兩個長期問題：新舊能源交替期，部分產(chǎn)業(yè)鏈或面臨長期供給不足的問題;人口老齡化會對全球供需平衡產(chǎn)生深遠影響，消費者與生產(chǎn)者的比例是長期通脹中樞的決定性因素之一。而通脹對大、小盤風(fēng)格、成長、價值風(fēng)格的影響至關(guān)重要。

重塑起點

首先，新舊能源的交替——部分產(chǎn)業(yè)鏈或面臨長期供給不足。

2008年是全球資本開支的重要分水嶺，長周期的開支下降限制了供給擴張的可能。2008年后，各國周期行業(yè)上市公司資本開支步調(diào)趨同，開支意愿下降，這在過去的工業(yè)歷史上是罕見的。

結(jié)構(gòu)上看，在新舊能源交替換代的磨合期，能源領(lǐng)域的開支不足是最值得關(guān)注的方向，這也將支撐長期通脹中樞的復(fù)蘇。從不同國家細項開支的分布來看，與能源供給直接相關(guān)的行業(yè)（包括石化鏈、金屬鏈），資本開支意愿都幾乎處于最低檔。即使考慮新興能源的加速替代，這也很難在短期緩解總供給不足的壓力。相反，全球雙碳的推行或?qū)⑦M一步壓制傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的開支投入，這將構(gòu)成重要的能源價格潛在上行風(fēng)險。

其次，通脹中樞的抬升——價值因子未必會失效。

人口老齡化是下一個二十年全球主要大國需要共同面臨的問題，消費者與生產(chǎn)者的比例可能是影響長期通脹中樞最為關(guān)鍵的因素之一。長期成本曲線的重構(gòu)和人口因素的全球性拐點，貫穿了過去近半個世紀(jì)的超級低通脹周期很難繼續(xù)維持，本質(zhì)上仍可以理解為全球從供給過剩轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性供給不足。

長期來看，通脹中樞的變化對市場風(fēng)格的影響非常重要。從美股的長期歷史來看，通脹對大小盤風(fēng)格和成長、價值風(fēng)格的轉(zhuǎn)換有非常直接的貢獻。通脹中樞上行期，中盤風(fēng)格、低估值風(fēng)格具有明顯的超額收益。

市場中性

2021年，宏觀矛盾在于供給短缺，2022年，宏觀矛盾在于需求的接力。

中性情景下，國內(nèi)貨幣政策仍將保持相對獨立的決策立場，流動性環(huán)境中性偏松，受海外干擾較小。由于地產(chǎn)去金融化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的磨合期，信用端或面臨可見的壓力。但據(jù)測算，綠電等“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)的預(yù)期投資有很大概率能對沖掉傳統(tǒng)投資下滑帶來的信用風(fēng)險。信用偏弱，但談不上失速。基于穩(wěn)健的流動性環(huán)境，偏弱但有底的信用，周期性下滑但正增長的盈利，2022年A股市場整體將保持中性。

長江證券匡算，2022年剩余流動性先下后上，全年整體處于歷史均值以上的充裕狀態(tài)，指數(shù)估值有一定支撐。中性情景下，2022年宏觀流動性或仍將保持中性寬松，信用偏弱但有底。

對于A股市場盈利狀況，長江證券預(yù)測，全A歸母凈利潤增速全年約為8%，先抑后揚，全年“V”型走勢。

收入增速：量價增速同比回落，2022年全A非金融累計營收同比增速預(yù)計8%。預(yù)計國內(nèi)工業(yè)增加值累計同比增速為6%，PPI累計同比增速為2%，兩者疊加，預(yù)測2022年全A非金融企業(yè)營收累計同比增速約8%。

歸母凈利率：杜邦拆解，非金融年度歸母凈利率水平預(yù)計5.0%，大致持平。杜邦分析下，假設(shè)非金融板塊2022年ROE在當(dāng)前水平（9.0%）小幅震蕩，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣維持在當(dāng)前水平附近（60%），權(quán)益乘數(shù)在3.0左右震蕩，則2022年全A非金融板塊歸母凈利率水平預(yù)計5.0%。

歸母利潤增速：2022年一季度-四季度的全A非金融歸母凈利潤單季同比預(yù)計-15.4%、-17.2%、39.9%、46.5%;累計同比分別為-15.4%、-16.4%、1.5%、8.1%。

風(fēng)格配置

2022年一季度“信用擴張、利率上行”環(huán)境下，價值、大盤風(fēng)格占優(yōu)，關(guān)注金融消費。后半程信用退坡，成長、小盤占優(yōu)。弱經(jīng)濟預(yù)期下的信用企穩(wěn)，大盤價值、金融消費階段性占優(yōu)，例如2012年下半年-2013年上半年、2019年上半年。

行業(yè)配置方面，長江證券將2022年行業(yè)配置機會分為“有望超預(yù)期”與“一致預(yù)期較強”兩個方向。

或超預(yù)期方向包括：制造業(yè)、大眾消費品、電力投資和運營制造業(yè)隱形冠軍。

具體來看，制造業(yè)：中間品出口可能比市場預(yù)期更為樂觀，隱含的制造業(yè)隱形冠軍值得重點關(guān)注。全球Capex周期上行，國內(nèi)定價的成本端見頂，產(chǎn)業(yè)格局上供需緊平衡，競爭優(yōu)勢上全球產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出。優(yōu)選機械、金屬材料、化工、汽車零部件、紡服制造、輕工制造細分。

2022年上半年增長壓力仍比較明顯， 所以2021年年底定調(diào)穩(wěn)增長，2022年年初啟動穩(wěn)增長節(jié)奏上是比較合適的。

大眾消費品：基于產(chǎn)品提價、成本見頂，疊加共同富裕催化，看好大眾品的業(yè)績反轉(zhuǎn)。通過對2020年中國主要消費品大類的消費額、中國該品類消費額占全球的比例、過去5年中國該品類消費額的復(fù)合增速以及2020年中國GDP總量在全球的占比、2015-2020年中國GDP的復(fù)合增速5個指標(biāo)的統(tǒng)計，可以看到，中國大眾消費品中，家庭護理、乳制品、啤酒、軟飲料、大眾美容和個護產(chǎn)品的消費占比仍低于GDP占比，且過去幾年增速仍不高。

同時，中高端品質(zhì)消費領(lǐng)域，日本在玩具和游戲、美容和個護用品、奢侈品上的消費表現(xiàn)仍然強勁，對中國也有一定啟示。隨著國內(nèi)人均收入水平和生活品質(zhì)的提升，中高端消費特別是美容、個人護理、奢侈品等“悅己”屬性較強的消費品具備不小的市場空間。

電力投資和運營：隨著綠電投資從前端到后端，逆周期對沖下投資有望超預(yù)期，新能源運營平臺、火電轉(zhuǎn)型新能源以及水電、核電的行業(yè)發(fā)展有望超預(yù)期;同時，隨著“碳達峰，碳中和”推進，清潔能源裝機和發(fā)電占比提升趨勢較確定，將對電網(wǎng)系統(tǒng)產(chǎn)生顯著影響，未來電網(wǎng)投資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣，其中新型電力系統(tǒng)建設(shè)提升了電網(wǎng)數(shù)字化、電網(wǎng)智能化、特高壓等環(huán)節(jié)的景氣確定性，繼續(xù)看好相應(yīng)細分領(lǐng)域的投資景氣。

此外，高外需敞口企業(yè)也值得關(guān)注。自2019年以來，高外需敞口企業(yè)獲得明顯超額，本質(zhì)上受益于外需拉動、競爭格局優(yōu)帶來的基本面優(yōu)勢。新冠疫情開始以來，高海外營收公司的股價表現(xiàn)持續(xù)較高，核心原因在于市場對海外需求預(yù)期較好，因而高海外敞口公司獲得更高估值。事實上，2021年以來，高海外營收公司的凈利潤增速確實明顯更高，并且增速差在持續(xù)拉大。

2022年預(yù)期增速優(yōu)勢較高的高外需敞口企業(yè)主要分布在：半導(dǎo)體材料、氟化工、電機及控制等領(lǐng)域。

一致預(yù)期較強的方向：主賽道細分，通脹剪刀差收斂主賽道細分。

當(dāng)前市場預(yù)期：短期爆發(fā)力強（高PEG高增速）的方向主要在三條產(chǎn)業(yè)鏈：TMT（半導(dǎo)體、軟件、部分元器件等）、醫(yī)藥鏈、部分中游設(shè)備鏈（新能源、軍工）等;爆發(fā)力次之但持續(xù)性或較強（高PEG低增速）的包括制藥、醫(yī)療器械、零部件及元器件等。

剪刀差收斂環(huán)境下，全A利潤結(jié)構(gòu)由上游轉(zhuǎn)向中下游，看好毛利率受益的部分中下游細分，如家電、紡服、文娛用品、消費電子、通用機械等。

自上而下：尋找業(yè)績增速與（PPI-CPI）軋差呈現(xiàn)顯著負相關(guān)的行業(yè)，此前這些行業(yè)大多顯著受損于剪刀差擴張，若2022年剪刀差收斂，則其潛在業(yè)績增長彈性較大。其中成本壓力緩解帶來業(yè)績增長的主要有：金屬貿(mào)易及資訊、品牌零售、電力、油氣服務(wù)等;漲價通脹增厚業(yè)績的主要有：精細化工及新材料、紡織制造、家用輕工、文娛休閑用品等。

逐步提價（必選消費）：尋找可以多次緩慢漲價的消費子賽道，主要分布在必選消費領(lǐng)域，產(chǎn)品單價一般相對較低，或者周期輪動明顯，即將行至低點走上行行情，主要行業(yè)涉及食品飲料領(lǐng)域（調(diào)味品、啤酒、乳制品）、農(nóng)業(yè)（畜牧養(yǎng)殖）。

加快周轉(zhuǎn)（量升伴隨價升）：尋找可以在提升銷量的消費子賽道，可選消費在需求好轉(zhuǎn)的周期下，往往傳導(dǎo)通脹更順利，下游廠商提價同時多也開展促銷活動，轉(zhuǎn)變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因此多迎來“量價齊升”的窗口期，業(yè)績快速增長，增長前提為需求好轉(zhuǎn)或平穩(wěn)。主要行業(yè)涉及家電、汽車、家裝、航空等。

汽車：全球范圍內(nèi)缺芯限制2021年的汽車產(chǎn)銷量，隨著缺芯情況的緩解，汽車的供需缺口收窄，或?qū)⒎帕?家電、家紡：地產(chǎn)政策的放松及新出臺的家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒋龠M新增需求和替換需求;航空：隨著全球范圍內(nèi)的防疫情況的趨穩(wěn)，若未來中國放開出入境政策，則國際航線占比較多的航空公司或?qū)⒂瓉砹績r齊升的發(fā)展階段。

之二：高景氣邂逅流動性

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第二名的天風(fēng)證券策略研究團隊表示，2022年信用擴張，剩余流動性更充裕，A股估值整體有支撐。非金融A股整體盈利上半年下滑，下半年企穩(wěn)。當(dāng)前為信用擴張前期，指數(shù)區(qū)間震蕩，調(diào)整則為春季躁動打開空間，春季躁動后二季度可能再次調(diào)整。

信用周期迎來拐點

信用周期是A股市場的關(guān)鍵變量——決定當(dāng)期的剩余流動性。

信用周期可以較大程度形容A股市場的剩余流動性環(huán)境。當(dāng)信用擴張的時候，也是企業(yè)部門能夠通過各種手段拿到便宜資金的時候，于是這一階段，一般都會發(fā)生所謂的“脫實入虛”，即企業(yè)部門將拿到的資金投入房地產(chǎn)市場或者金融市場。

作為一個驗證，信用周期的指標(biāo)可以很好的同M1-PPI相互擬合。投資者常用M1-PPI來形容股票市場的剩余流動性，大體邏輯在于，M1代表市場上的錢，PPI代表進入實體經(jīng)濟的錢，于是兩者相減，即代表漏出到金融市場的錢。

最終，信用周期表征的剩余流動性，很大程度決定了A股市場整體估值的水位。

信用周期的方向決定2022年A股的估值端有一定支撐。從過往信用與估值的走勢來看：信用擴張時，估值向上;信用收縮時，估值向下。從過往的信用擴張階段的規(guī)律來看：非金融A估值擴張的概率為100%、平均漲幅為105%;上證指數(shù)估值擴張的概率為83%、平均漲幅為53.4%。從這一點出發(fā)，預(yù)計2022年A股整體的估值水平會有小幅的抬升，但幅度相對有限，因為信用的擴張也有制約。

根據(jù)當(dāng)前的情況（盈利增速下行、信用逐步底部回升），未來半年，我們可能正處于信用擴張前期，對應(yīng)市場可能沒有太大指數(shù)機會，更多是結(jié)構(gòu)性機會為主。若2022年下半年盈利逐步企穩(wěn)之后，可能轉(zhuǎn)向“盈利向上+信用向上”的信用擴張后期，屆時指數(shù)層面的機會可能相對較好。

小盤風(fēng)格遠未結(jié)束

小盤風(fēng)格占優(yōu)背后的兩種情形：低基數(shù)困境反轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)周期上行。

在美股歷史上，大盤股占優(yōu)時間較長，其中一共有4次明顯的小盤股行情，均是成于動蕩年代或事件危機之后，總結(jié)下來有兩類：事件沖擊之后的低基數(shù)效應(yīng)（一年左右）以及動蕩年代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（2-5年）。A股歷史上小盤股占優(yōu)同樣來自于低基數(shù)困境反轉(zhuǎn)與產(chǎn)業(yè)周期上行。

在A股歷史上，大盤股與小盤股占優(yōu)時間相當(dāng)，其中一共有4次明顯的小盤股行情，也同樣來自于事件沖擊后的基數(shù)效應(yīng)（非典沖擊后的2004年、金融危機沖擊后的2008-2009年、新冠疫情沖擊后的2021年）以及產(chǎn)業(yè)周期上行后存量經(jīng)濟向增量經(jīng)濟過渡（比如2012-2015年移動互聯(lián)時代）。

2021年年初以來，A股市場出現(xiàn)了中小盤風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的行情，這背后的支撐同時來自兩種場景的疊加。一是復(fù)蘇后半段，小盤股由于低基數(shù)效應(yīng)，業(yè)績彈性更大。2021年進入疫后復(fù)蘇后半段，大部分公司的業(yè)績得到普遍修復(fù)，而低基數(shù)作用也使得中小市值公司的業(yè)績彈性更大。另外，2016年以來，大盤藍籌與中小市值公司走勢和估值的極致分化，在業(yè)績收斂的前提下，也得到修正，并使得小盤股的行情進一步擴散。二是存量經(jīng)濟向增量經(jīng)濟過渡，政策與產(chǎn)業(yè)周期共同驅(qū)動“硬科技”板塊高增長，產(chǎn)業(yè)層面，能源革命、智能化、國產(chǎn)、軍備需求等多條線索，均指向經(jīng)濟增量方向。

大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局變化帶來的相對業(yè)績的變化，對風(fēng)格因素起作用的也是市場對于中短期盈利增速高低的追逐。市場對于中短期增速的偏好，不管是A股市場，還是美國等成熟市場，都有相通之處，萬變不離其宗的規(guī)律仍是“景氣度高低決定漲幅大小”。

天風(fēng)證券將全市場所有個股每年的扣非增速分為10組（第1到10組由高到低），統(tǒng)計每組每年漲幅中位數(shù)，結(jié)果顯示：在大部分年份，不管市場是牛市、熊市、還是震蕩市，不管風(fēng)格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當(dāng)年的景氣度（扣非增速）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。

業(yè)績穩(wěn)定的白馬股如白酒、醫(yī)藥等從2021年2月份開始消化估值，目前處于長期配置窗口，但中短期的預(yù)期回報目標(biāo)可能一般。從增速出發(fā)，2020年白馬排序很靠前，2021年很靠后，2022年則可能前移。

核心配置一：產(chǎn)業(yè)上行

從當(dāng)前來看，大部分硬科技板塊調(diào)整幅度已經(jīng)達到歷史平均調(diào)整幅度，但調(diào)整的時間仍然不足。不同賽道近期股價高點至今（2021年12月24日），儲能（均值跌幅-27.2%）調(diào)整幅度相對較大，新能源車（均值跌幅-24.2%）、半導(dǎo)體（均值跌幅16.7%）、光伏（均值跌幅-21.5%）、軍工（均值跌幅-11.6%）整體調(diào)整也較為顯著。

從調(diào)整幅度與復(fù)盤的經(jīng)驗規(guī)律相比，大部分硬科技板塊進一步大幅下跌的空間可能已經(jīng)不大。但從調(diào)整時間來看，半導(dǎo)體、儲能、光伏、新能源車、軍工等主流賽道調(diào)整的時間均在25-35個交易日附近，接近歷史調(diào)整幅度的交易日下沿，可能還需要一定的時間來消化。

歷史上高增速板塊次年表現(xiàn)如何呢？根據(jù)天風(fēng)證券的研究分類，一類是次年業(yè)績增速進一步提升，則次年大概率繼續(xù)取得超額收益，如2008年的通信設(shè)備、2012年的電子制造;另一類是次年業(yè)績增速回落但仍然不差（增速>30%或兩年復(fù)合>50%），次年仍有較大概率取得超額收益，如2014-2016年的傳媒，2020年的半導(dǎo)體和醫(yī)療器械;還有一類是次年業(yè)績增速回落較多，但在全行業(yè)中仍處于前列（全部104個二級行業(yè)中排名前30），如2014年的通信設(shè)備。

另外，每年四季度的行業(yè)配置思路，會承接下一年，值得重點研究。

四季度表現(xiàn)突出的另一個特點是：資金開始布局第二年預(yù)期有高景氣的方向。因此，很多時候四季度表現(xiàn)不錯的板塊很可能延續(xù)到轉(zhuǎn)年。2021年四季度表現(xiàn)不錯的板塊包括：汽車電子、汽車零部件、元宇宙、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、豬肉、必選食品、軍工、白酒、電網(wǎng)等。

核心配置二：困境反轉(zhuǎn)

2022年，在PPI-CPI剪刀差收窄的背景下，重點看好必選食品和豬肉。PPI-CPI剪刀差收窄，意味著中上游利潤逐步向中下游轉(zhuǎn)移，復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，必選食品取得超額收益的概率較大。同時，考慮每4年一個大的周期底部，2022年中，生豬價格可能筑底，對應(yīng)養(yǎng)殖行業(yè)的機會。

可選消費中，看好汽車和零部件。雖然傳統(tǒng)汽車銷量的大幅改善，目前沒有預(yù)期，但是隨著缺芯的邊際改善，傳統(tǒng)汽車鏈條的補庫存可能帶動板塊形成困境反轉(zhuǎn)。

新主線：5G應(yīng)用端

物聯(lián)網(wǎng)：建議關(guān)注中下游的物聯(lián)網(wǎng)硬件設(shè)備與應(yīng)用端的業(yè)績放量。較4G產(chǎn)業(yè)而言，5G產(chǎn)業(yè)to B端應(yīng)用場景明顯增加，打開潛在市場空間的同時也意味著硬件滲透類別的延伸。除5G手機外，物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)硬件預(yù)計仍有滲透空間。

元宇宙：上游設(shè)備與盈利模式清晰的to B應(yīng)用更占優(yōu)。互聯(lián)網(wǎng)巨頭轉(zhuǎn)型帶動下，元宇宙質(zhì)變點有望前移。Facebook高調(diào)宣稱進軍元宇宙業(yè)務(wù)，在2021年政策已向加強AR、VR基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與制度搭建傾斜的背景下，國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加速拓展元宇宙業(yè)務(wù)并積極開發(fā)應(yīng)用場景，覆蓋游戲、社交、辦公、傳媒等多個領(lǐng)域。

從業(yè)績兌現(xiàn)角度審視元宇宙產(chǎn)業(yè)，to C端中游設(shè)備與to B端下游應(yīng)用可能更占優(yōu)：to C端方面，5G、千兆網(wǎng)等低延遲通信基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋初步完成，實現(xiàn)應(yīng)用端放量的硬件滲透率在70%-80%左右，而根據(jù)工信部等十部門《5G應(yīng)用“揚帆”行動計劃》，預(yù)計2023年5G個人用戶普及率超過40%，故現(xiàn)階段可能仍處在硬件設(shè)備加速滲透階段，建議關(guān)注云、邊緣計算、VR、AR、MR等設(shè)備及其相關(guān)上游芯片、傳感器、顯示屏等。

To B端方面，考慮到互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)積極介入且政策有所傾斜，建議關(guān)注盈利模式更為清晰的虛擬人、元宇宙辦公等應(yīng)用端場景。

業(yè)績上修：新能源運營商

成本端：新能源裝機放量在即，度電成本下行改善利潤結(jié)構(gòu)實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的核心路徑之一在于能源領(lǐng)域的新能源替代，多地已在制定或推出相關(guān)規(guī)劃。同時，技術(shù)進步與原材料價格下行預(yù)期將持續(xù)壓縮風(fēng)光電LCOE，進而改善運營商利潤結(jié)構(gòu)。

收入端：電價改革落地，打開運營商利潤空間21Q3以來為修復(fù)上網(wǎng)積極性，決策層加速推進電價市場化改革。因此，中長期工業(yè)與居民部門電價市場化改革大概率將持續(xù)推高電力價格，打開運營商利潤空間。

增長選擇：哪類資產(chǎn)更優(yōu)？

在天風(fēng)證券對增長判斷的主邏輯中，有兩條核心觀點：年度漲幅排名與當(dāng)年增速正相關(guān);高增長但減速的標(biāo)的仍有相對收益。但不同增速水平對加速、減速的反應(yīng)也會有所差異。

天風(fēng)證券進一步將增長的類型分為五大類來討論。第一類：加速增長，由原本的低速、中速或高速增長繼續(xù)維持高速增長;第二類：持續(xù)高增長，增速維持在30%以上的高增長區(qū)間;第三類：減速增長;第四類：低速穩(wěn)定，增速區(qū)間在0-30%之間;第五類：困境反轉(zhuǎn)，由大幅負增長或零增長轉(zhuǎn)為高速增長。

天風(fēng)證券研究后得出的結(jié)論為：第一類加速增長，不管是由低速加速還是由高速加速，與持續(xù)高增長的漲幅區(qū)分度不大;第二類減速增長，若增速降幅不過大（比如增速降幅不大于50%，絕對增速仍在30%以上），其漲幅與前兩類區(qū)分度也不大;第三類減速增長，若增速降幅過大（比如增速降幅超過50%，特別是絕對增速也較低的情況），其相對收益表現(xiàn)很差;第四類困境反轉(zhuǎn)，若是由大幅負增長（比如負增長幅度超過-50%）到高速增長，則難有超額收益;若由負增長幅度在-30%以內(nèi)或零增長附近到次年高速增長，則甚至可獲得優(yōu)于第1類和第2類資產(chǎn)的收益;而低速穩(wěn)定在這幾類資產(chǎn)中的表現(xiàn)墊底。

綜合來看，高增長是主邏輯，但要避免兩類陷阱：一是上一年基數(shù)過低、二是增速降幅過大。按此思路（增速>30%且增速降幅不超過50%），2022年建議關(guān)注的行業(yè)比如：智能汽車（包括汽車電子和車聯(lián)網(wǎng)）、汽車零部件、整車廠、軍工、儲能設(shè)備、光伏、通信設(shè)備、消費電子、檢測、生產(chǎn)線設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、云服務(wù)（包括云計算和工業(yè)軟件）等。

之三：浴火重生

2021年水晶球獎賣方分析師評選策略研究第三名的申萬宏源策略研究團隊表示，浴火，趨勢過猶不及，“穩(wěn)增長，寬信用”預(yù)期終有限，美國政策糾偏，緊縮預(yù)期可能來得更早一些。年初行情發(fā)酵后，市場可能出現(xiàn)明顯回調(diào)。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年結(jié)構(gòu)性行情或卷土重來。

最重要的宏觀變量

中國宏觀調(diào)控以我為主，A股主要矛盾在國內(nèi)，市場已經(jīng)形成了思維慣性。但實際上，A股受海外影響的程度是有周期性的。2020年以來，中國在防疫策略上獨樹一幟，基本面和政策面的節(jié)奏也與海外不同，A股和美股的相關(guān)性確實處于相對低位。2022年A股受海外影響的程度可能邊際上行，“中美相對力量平衡”是2022年A股沒有大風(fēng)險的必要條件。

美國緊縮會對A股的資產(chǎn)配置環(huán)境產(chǎn)生負面影響，但不是單邊趨勢，從戰(zhàn)略進攻到戰(zhàn)略防御，再到戰(zhàn)略相持。申萬宏源將從政治周期、政策和盈利的角度論證這一判斷。

影響政策的非經(jīng)濟周期因素：2022年是中、美、歐共同的政治周期大年。政策周期主要由經(jīng)濟周期的內(nèi)生決定，但也會受到政治周期的影響。2022年是中、美、歐共同的政治周期大年，從政治周期來看，中國的穩(wěn)定性和確定性最高，對資本市場的影響也最為直接;而美國的變數(shù)最大，可能成為全球資本市場高波動的重要來源。

政策方面，展望2022全年，中國穩(wěn)增長可能仍將“有所為，有所不為”。結(jié)構(gòu)上，寬信用“三大抓手”，財政融資、房地產(chǎn)融資、綠色貸款，其中：2022年專項債凈融資需足額足量，但撬動社會杠桿能力難免下降。房地產(chǎn)只能“托而不舉”，低融資成本房企市占率提升只能循序漸進，民營房企信用風(fēng)險仍是“灰犀牛”。這決定了財政和房地產(chǎn)融資在2022年可能缺乏彈性。而新能源投資擴張是產(chǎn)業(yè)周期+政策扶植共振的方向，綠色再貸款是有力的金融支持工具，新能源相關(guān)的信用擴張將快馬加鞭。這將是2022年A股市場最重要的基本面趨勢之一。

美國方面，即便經(jīng)濟總量能夠從疫情中恢復(fù)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的問題也將持續(xù)更長時間。這決定了美國的緊縮預(yù)期可能并不持續(xù)，但仍需提防其階段性出現(xiàn)。美國的政策糾偏“已站在正確的道路邊”，變化可能比預(yù)想的來得早一些。

從盈利來看，2022年A股基本面回落已沒有預(yù)期差，關(guān)鍵是定量。按申萬宏源的測算，2022年A股非金融石油石化歸母凈利潤同比預(yù)測為-4.1%（2021年為27.9%），2021年四季度–2022年四季度單季同比分別為-4.6%，3.6%，-6.5%，-2.7%，-15.7%。A股總體利潤增速回落后仍需磨底。

結(jié)構(gòu)上，周期和中游制造歸母凈利潤增速可能逐季回落，其中周期盈利能力（銷售凈利率）在2022年一季度見頂后回落，中游制造盈利能力逐季向下。而消費和穩(wěn)定歸母凈利潤增速可能前低后高，盈利能力均在2022年二季度觸底回升，構(gòu)成2022年相對業(yè)績趨勢占優(yōu)的方向。

所以，申萬宏源對2022年中美相對力量的節(jié)奏判斷是：歲末年初中國穩(wěn)增長加碼+美國政策糾偏依然徘徊，中強美弱，戰(zhàn)略進攻。年中美國政策糾偏進入正循環(huán)，緊縮預(yù)期發(fā)酵，A股資產(chǎn)配置環(huán)境惡化，戰(zhàn)略防御。但外患終有度，內(nèi)憂終可解，下半年中美政治周期關(guān)鍵窗口，戰(zhàn)略相持。

成也蕭何敗也蕭何

2021年A股行情“含新能源量”極高，2022年新能源的方向和節(jié)奏對于A股總體而言也至關(guān)重要。

2020年以來，已有1749家A股上市公司單家發(fā)布過8條以上“新能源”關(guān)鍵詞的公告。這批公司總市值（38萬億元）占全部A股的39%，2021前三季度利潤占比26%，而2021年以來這批公司平均上漲了39%！可以認為，過去一年A股賺錢效應(yīng)的擴散，小盤股的活躍，主要源于新能源。

2022年同樣“成也蕭何敗也蕭何”。“成”在新能源投資快馬加鞭，新能源仍是稀缺的高景氣方向。“敗”在板塊性價比偏低，進一步上漲有待基本面趨勢的持續(xù)驗證。而在分母端沖擊下，新能源板塊也難以一枝獨秀。2022年新能源板塊行情節(jié)奏，可能也是“兩頭高，中間低”。

股市流動性展望

居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移趨勢已成，2022年大概率還是增量博弈，關(guān)鍵是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能進一步回落，扣除買房支出的居民儲蓄率處于低位，流量上，能夠增配股市的資金是減少的。同時，房地產(chǎn)市場（特別是二手房交易）熱度可能較長時間維持低位，這會抑制信用創(chuàng)造，也會使得居民可理財資金的增速回落。

所以，2022年仍是增量博弈，但增量資金規(guī)模可能弱于2020-2021年。節(jié)奏上，新基金發(fā)行開門紅仍可期，增量資金將更多流向善于挖掘小市值和科技成長的投資者，增量資金屬性仍支持小盤股行情活躍。但2021年三季報開始，小盤股基本面已經(jīng)開始掉隊，熱點賽道主題投資的外溢，終將回歸基本面。申萬宏源認為，小盤風(fēng)格在歲末年初可能演繹出沖頂行情。大勢研判核心結(jié)論：浴火，趨勢過猶不及，“穩(wěn)增長，寬信用”預(yù)期終有限，美國政策糾偏，緊縮預(yù)期可能來得更早一些。年初行情發(fā)酵后，市場可能出現(xiàn)明顯回調(diào)。重生，鳳凰涅槃需靜待，海外壓力終有度，下半年政治周期關(guān)鍵窗口，結(jié)構(gòu)性行情卷土重來。

通脹中樞上行期，中盤風(fēng)格、低估值風(fēng)格具有明顯的超額收益。

行業(yè)精選框架

大類板塊選擇，申萬宏源把握三大主要矛盾：一是消費和穩(wěn)定資產(chǎn)是2022年相對基本面趨勢占優(yōu)的方向。二是A股總體盈利能力回落的階段，消費和科技類資產(chǎn)是跑贏市場概率最大的資產(chǎn)。三是大宗商品價格是2022年最具變數(shù)的宏觀變量，不要看輕周期，做好擇時，2022年也可能貢獻可觀的收益。

所以，申萬宏源將大類板塊內(nèi)部行業(yè)比較的重點，聚焦在消費、科技和周期三大方向上。

消費內(nèi)部精選：啤酒、調(diào)味發(fā)酵品（漲價成功率較高的消費品），乳品（競爭格局優(yōu)化），CXO（新冠特效藥研發(fā)生產(chǎn)落地），醫(yī)美耗材（仍是消費品內(nèi)部業(yè)績增速最高的方向之一），汽車和家電零部件與新能車相關(guān)個股。另外，以疫情改善、地產(chǎn)刺激見效和漲價兌現(xiàn)為前提條件，還有大量行業(yè)受益（如服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)鏈、農(nóng)業(yè)等），這些板塊暫不做推薦，持續(xù)跟蹤其驅(qū)動力兌現(xiàn)的情況。

科技內(nèi)部精選：新能源是寬信用的抓手，新能車是穩(wěn)消費的抓手，限制行業(yè)發(fā)展的瓶頸環(huán)節(jié)，2022年可能都是產(chǎn)業(yè)和政策趨勢共振的方向。

新能源發(fā)展需要突破的儲能、特高壓和智能電網(wǎng)，新能車滲透率提升所必須的充電樁，這是2022年科技板塊精選核心的產(chǎn)業(yè)鏈線索。在具體的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，上游重點關(guān)注硅、鋰、磷（供需格局占優(yōu)）。中游重點關(guān)注需求趨勢性增加的功率半導(dǎo)體、CIS半導(dǎo)體。下游重點關(guān)注新能源運營環(huán)節(jié)，中上游供需矛盾緩和，將使運營環(huán)節(jié)的盈利和投資擴張更加順暢。其他產(chǎn)業(yè)鏈方向上，國防軍工依然首選飛機產(chǎn)業(yè)鏈，消費電子重點關(guān)注VR、AR和折疊屏手機的放量。

周期各行業(yè)都需要擇時，精選基本面彈性相對大的方向：2022年供需能夠維持緊平衡，商品價格有韌性的方向，主要是石油、天然氣、化學(xué)原料和制品、銅。