美國的外部可持續(xù)性面臨風(fēng)險(xiǎn)

余永定

2004年時(shí)所有人都開始談?wù)撊蚪?jīng)濟(jì)失衡問題。由于美國的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比率高達(dá)5.3%，人們擔(dān)心美國凈外債占GDP的比率會繼續(xù)攀升，促使外國投資者對美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)收取更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。凈資本流動“驟停”、美元崩潰和國際支付危機(jī)的幽靈似乎正縈繞著全球經(jīng)濟(jì)。

然而，這一切都沒有發(fā)生，相反美國的經(jīng)常賬戶赤字還下降了，在2009年～2021年間平均為2.7%。更令人印象深刻的是，盡管美國背負(fù)巨額凈債務(wù)，但其投資收益仍然為正，這意味著償債對美國政府來說不是問題。不過，這并不是說美國的外部可持續(xù)性已成定局。

美國的經(jīng)常賬戶赤字自2020年以來大幅增長，在去年達(dá)到了GDP的3.6%，是自2008年以來的最高水平。同時(shí)，其凈外債達(dá)到了驚人的18萬億美元，占GDP的78%。快速上升的通脹已促使美聯(lián)儲著手提高利率并減持國債——這些舉措可能阻礙美國的經(jīng)濟(jì)增長并提升政府的借貸成本。

如果美國的凈外債負(fù)擔(dān)膨脹得過大，債務(wù)展期將變得越來越困難。外國投資者可能會懷疑美國將選擇用通脹來化解債務(wù)，并開始要求提高以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的利率，甚至可能完全停止購買這些資產(chǎn)。換言之，若美國不能將其外債狀況穩(wěn)定在一個(gè)合理水平，外部可持續(xù)性的問題會重新出現(xiàn)。

那么，美國經(jīng)濟(jì)究竟面臨多大的危險(xiǎn)？要回答這個(gè)問題我們就得考慮外部可持續(xù)性所依賴的四個(gè)變量：私人儲蓄和私人投資之間的差額，預(yù)算赤字規(guī)模，投資-收入水平以及GDP增速。

從上世紀(jì)50年代開始，美國的私人儲蓄和投資處于相對平衡狀態(tài)。這種情況在2008年次貸危機(jī)后發(fā)生了改變，從2009年到2020年，私人部門的儲蓄超過了投資——平均每年相差約1萬億美元。

這種“儲蓄過剩”主要是由快速惡化“收入及財(cái)富不平等”造成的。當(dāng)美聯(lián)儲在危機(jī)后推出的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃推高資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，那些擁有股票和房產(chǎn)的富人獲得了更高的回報(bào)，而該群體的儲蓄傾向要比低收入家庭高得多。

不過，過剩的儲蓄可能會最終下降。2022年一季度，美國私人儲蓄總額和國內(nèi)私人投資總額分別比2020年同期增長了7.2%和25%，這意味著儲蓄和投資之差有所縮小。在相對較短的時(shí)期內(nèi)，儲蓄可能會繼續(xù)下降，兩者之差相對于GDP的比重可能達(dá)到2%的水平。

相比之下，美國的預(yù)算赤字將持續(xù)增長。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的數(shù)據(jù)，過去50年，美國每年的財(cái)政赤字占GDP之比平均為3.5%，但2009年～2019年為5.7%。據(jù)CBO的預(yù)測，今年美國的財(cái)政赤字對GDP之比會達(dá)到3.9%，2032年有望達(dá)到6.1%。因此，可以相當(dāng)篤定地假設(shè)，未來十年美國的年均預(yù)算赤字將占GDP的5%。

在投資收益方面，美國面臨的前景可能也不太有利。目前為止美國的投資收益一直是正數(shù)，這反映了幾個(gè)因素——尤其是，在資產(chǎn)端其對外直接投資獲得高回報(bào)，在負(fù)債端美國國債的融資成本很低。

根據(jù)其過往記錄，我們可以假設(shè)美國的投資收入約占GDP的1%。但最近幾個(gè)月，美國極大地?fù)p害了自身的金融信譽(yù)，這可能導(dǎo)致美國的投資收入下降。此外，經(jīng)濟(jì)增長也是美國可能在近期陷入困境的另一個(gè)領(lǐng)域。假設(shè)，美國未來十年的年均增長率為2%左右，結(jié)合前文列出的其他假設(shè)，這意味著美國的外債負(fù)擔(dān)在未來幾年很可能達(dá)到GDP的100%。

地緣政治可能會加劇未來的挑戰(zhàn)。美國過往之所以能避免國際收支失衡和美元危機(jī)，主要是因?yàn)閬喼薷鲊胄泻褪统隹趪荚谧巫尾痪氲刭I入美國政府債券和短期國債。但在地緣政治緊張局勢加劇的情況下，這些買家可能會決定或被迫重新考慮自身的購買行為。

美聯(lián)儲正是在這種背景下推行相當(dāng)激進(jìn)的加息和縮表政策。美國目前對外國資本的需求增加（為貿(mào)易逆差融資），而外國投資者對購買美國政府債券和國庫券的意愿在下降，這可能會使美國陷入困境。

選自《中國新聞周刊》