中創新航：女掌門力挽狂瀾，又遇疾風

姬婧瑛

脫胎于中航鋰電洛陽公司，以磷酸鐵鋰電池主打客車市場的中創新航曾一度陷入低迷，在新任掌門劉靜瑜主導下啟動轉型變革，擴產三元電池，進軍乘用車市場。近三年其動力電池產能增長321%，營收增長293%，2021年以9.3GWh裝機量躍升至國內第三，全球排名第七，成為動力電池行業“新貴”。其兩年半時間融資超200億元，2021年估值放大3.77倍至628億元。

上市后，中創新航資金問題短期得以解決，但其能否扭虧為盈，能否拓展客戶分散風險，能否完成產能爬坡，仍是影響其在二級市場價值的核心問題。隨著中創新航大客戶廣汽埃安傳出自研電池，其估值正面臨新的挑戰。

15家基石投資者投資近57億港元，供應商和大客戶合力護航

中創新航IPO發行價最終定為38港元/股，全球發售約2.66億股，募資凈額約98.64億港元，發行市值673.36億港元。

這意味著，中創新航一二級市場估值出現倒掛。其發行價位于招股價格區間（38-51港元/股）的最低價，較一級市場最后一輪融資價格41.67元/股出現了16%的折扣。而其香港公開發售僅收到3245份有效申請，認購倍數僅0.21倍。9月末同在港股上市的零跑汽車（09863.HK）和萬物云（02602.HK）也都未獲得足額認購。

中創新航港股上市，實在沒趕上好時候，但患難之中更可見人心。

中創新航IPO的基石投資者有15家，共認購1.49億股，占IPO總發行股份的56.17%，認購資金約57億港元。其中包括天齊鋰業等9家中創新航上游供應商或潛在供應商，1家下游整車廠小鵬汽車，以及江門、合肥長興兩家地方國資控股的投資平臺，大族激光和常州金測則是密切合作伙伴，曾投資中創新航旗下子公司（表1）。

這意味著，相較情緒近似冰凍的二級市場，產業鏈上合作伙伴對中創新航的認可度頗高。

中創新航能夠獲得上下游的“護航”，源于其在整個產業鏈中位置和未來成長預期，上下游通過投資方式實現深度綁定。

主打銷量增長最快的“兩極”客戶，第一大客戶貢獻51.9%的營收

中創新航2015年12月8日成立于常州，是一家動力電池和儲能系統制造企業，2021年末總資產387億元，凈資產約250億元。

2021年，中創新航總營收68億元，動力電池是其營收支柱，占比近9成。其中，三元電池創收由2019年的13億元增至55億元，增長超過3倍，占總營收的比重由75%提升至81%（表2）。

中創新航的營收主要來自國內市場，少部分來自歐美等境外市場，2019-2021年，其境外市場電池裝機量由0.1GWh增至0.2GWh，翻了一番，境外收入由1.27億元增至1.73億元，增長36%。營收增幅遠小于裝機量增幅，主要原因是國際競爭等影響，導致期間產品均價下降30%。此前，其境外產品售價一直高于國內，但到2022年一季度末，境內外已基本實現售價一致（表3）。這意味著境外市場的充分競爭，幾乎拉平了中國動力電池企業出海的議價優勢。

動力電池是技術密集和資本密集型行業，全球市場由核心大公司主導。按照弗若斯特沙利文的數據，2021年全球前十大動力電池制造商產品裝機量達到274.1GWh，市場份額92.4%，市場高度集中。中創新航動力電池裝機量9.3GWh，雖然僅為寧德時代的1/10，仍在全球排第七（表4）。2019年，中創新航動力電池的裝機量僅1.49GWh，未登上當年TOP10榜單。三年時間，其動力電池裝機量增長了524.16%。

裝機量高增長的背后，是中創新航穩定增長的下游客戶。其客戶主要分為兩類，一類是廣汽、小鵬、長安、零跑、吉利、合創、東風等“新勢力”品牌，一類是上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風小康、奔馳Smart等覆蓋用戶更廣闊的小型車品牌。

新勢力和小型車，正是近三年中國電動車銷量最大的“兩極”。

這種銷量分化，在銷量數據上體現得淋漓盡致。2021年，中國新勢力品牌累計銷量近44萬輛，約占中國乘用車市場整體新能源車銷量的13%，是驅動整個產業發展的“頭部”力量。2021年全球新能源車型銷量TOP20榜單上，中國8家企業上榜，銷量合計占全球新能源汽車總銷量的28.23%，除比亞迪的漢和小鵬汽車外，五菱宏光MINI、歐拉、廣汽埃安、奇瑞QQ和冰淇淋、長安奔奔均是以小型車為主。其中，五菱宏光MINI2021年銷量42.41萬輛，是全球銷量僅次于特斯拉Model3的50.07萬輛的車型。

可見，中創新航錨定這兩大市場，可謂定位清晰。

第一類客戶，定位中高端市場的“新勢力”品牌，包括傳統車企創設的獨立新能源品牌，對電池的續航里程、安全性能等要求苛刻。因此，獲得這類客戶并保持長期合作，需要動力電池企業過硬的產品力。

電池續航里程的專業評價參數是電池能量密度。2022年6月，由工信部發布的《免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》（第55批）顯示，超過95%的新能源車型安裝的電池系統能量密度低于180Wh/Kg，即不足5%的車型的電池能量密度高于180Wh/Kg。目前，動力電池行業性能最強的尖端產品，寧德時代2022年三季度發布的第三代CTP？麒麟電池，能量密度可達255Wh/kg，特斯拉4680圓柱電池，單體能量密度可達300Wh/kg。中創新航2021年推出的方形電芯能量密度最高達280Wh/kg，電池系統能量密度高達225Wh/kg，高于行業平均水平。

安全性能方面，熱失控是動力電池行業面臨的最大挑戰，對新能源汽車品牌影響最大的惡性事件，莫過于電池起火。目前，“針刺測試”是業界對熱失控最嚴苛的安全性能測試。中創新航推出的“彈匣電池”，通過了中國汽車技術研究中心有限公司的三元電池系統針刺不起火試驗，國內通過該試驗的企業僅兩家。

另外，中創新航研發的中鎳5系電池，在保持能量密度與高鎳8系電池相當的水平下，較低的鎳使用量，可以有效降低電池過熱的頻率，兼顧能量密度和安全性，并降低對鎳的依賴度。其研發的One-stopBattery電池，采用極簡超薄殼體技術，將能量密度提升約7%，能夠兼顧安全性及經濟性。

中創新航的產品力，是吸引小鵬、廣汽埃安等原本將其作為“二供或三供”品牌，進而由備胎變主咖的主要原因。

以廣汽埃安為例，2019-2021年，中創新航產品在廣汽埃安品牌電動車的裝機量由590.4MWh增至5.09GWh，增長了7.6倍。2020年，中創新航量產的5系高電壓電池，搭載于廣汽埃安的Aion-LX車型，該車型成為國內首款續航里程超過600公里的SUV新能源車型之一。2021年，中創新航對廣汽埃安系列車型的滲透率達到70%，雙方已成為密切合作伙伴。

2022年10月27日，廣汽埃安官宣控股的因湃電池科技有限公司已經注冊成立，計劃投資109億元開展動力電池自研自產業務。隨著廣汽埃安汽車銷量的強勢增長，其將進一步加強對產業鏈的把控。因此，廣汽埃安與中創新航的合作關系也將面臨重構。這對上市不久的中創新航估值，無疑形成了較大的考驗。

第二類客戶是定位大眾市場的小型車品牌，大部分以低于10萬元的實惠產品覆蓋最廣大的市場，但對價格敏感，注重性價比，主要采購磷酸鐵鋰電池。這就要求供應商在保障產品續航和安全的前提下，具備不斷降成本的能力。2019-2021年，中創新航所售電池的制造費用由0.15元/瓦時下降至0.07元/瓦時，下降53%；直接勞工成本由0.05元/瓦時下降至0.02元/瓦時，下降60%。降低成本，為下游整車廠提供利潤釋放空間，是獲客之后保持合作黏性的關鍵要素。

由于現實存在的技術壁壘，以及替換供應商至少12個月的時間成本，整車廠普遍與動力電池供應商深度綁定，中創新航亦不例外。其與整車品牌的強黏性，部分體現于穩中有升的大客戶收入占比數據。2019-2021年，中創新航來自前五大客戶的營收由13.99億元增至56.47億元，這五大客戶營收占總營收的比重由80.7%增至82.9%，2022年一季度這一比例更是上升至85.8%。

需要注意的是，客戶強黏性的另一面，是大客戶依賴，這是新能源行業初創企業做大階段的“共性”，如特斯拉之于松下電池，長城汽車之于蜂巢能源等。即使客戶分散如寧德時代，2021年來自特斯拉一家的營收亦占10%，大客戶是企業發展的“基本盤”。

中創新航這一問題也十分突出，其最大客戶貢獻的營收占比從2019年的39.6%上升至2021年的51.9%，2022年一季度則降至31%，集中度有所下降。

對中創新航而言，客戶集中的客觀限制在于產能不足，生產線滿負荷運轉也僅能保供存量客戶。

產能滿負荷運轉，IPO募資百億投建新產能

中國新能源汽車銷量從2012年末的2萬輛，增長至2022年5月末的1108萬輛，10年超550倍，2015-2021年產銷量連續7年位居世界第一。強勁的終端銷量帶動下，2017-2021年間，中國動力電池裝機量以43.5%的年復合增長率增長，2021年裝機量達到154.5GWh。

隨著新能源車滲透率快速增長，動力電池行業未來幾年將進入“TWh”時代，2025年的規劃產能約3000GWh，動力電池出貨量可達1200GWh。

國際能源署（IEA）的數據顯示，動力電池產業鏈中，中國生產了70%的正極，85%的負極，66%的隔膜和62%的電解質，擁有超過75%的動力電池產能。真是一串讓人敬畏的數字。

以寧德時代為例，有公開數據披露的2015年以來，其一直處在擴產能狀態（圖1）。2022年上半年，其電池系統產能154.25GWh，在建產能100.46GWh。2022年9月28日，寧德時代公告將投資約140億元新建洛陽動力電池生產基地，規劃產能約35GWh。目前，產能利用率飽和的寧德時代，仍處于產能爬坡階段。

寧德時代之外，9月內至少3家動力電池企業公告新的擴產能計劃。欣旺達（300207）公告擬投資213億元建設50GWh動力電池和儲能電池生產基地，億緯鋰能（300014）公告擬投資100億元建設40GWh動力電池和儲能項目，蔚藍鋰芯（002245）擬投資2.8億美元在馬來西亞新建10GWh圓柱鋰電池制造項目。

擴產能并非一套生產機制的簡單加法復制。內部受限于產品精率和良率的苛刻要求，外部受限于上游材料供應波動、下游整車廠的定制和升級要求，產能爬坡仍是動力電池等精密制造企業做大的難關之一，有很強的技術、時間、客戶、資金壁壘。

截至2022年3月末，中創新航在常州、洛陽、廈門運營四大生產基地，2019年產能利用率超過90%，2022年超過95%，生產線基本處在滿負荷運轉狀態（表5）。

中創新航本次IPO募資，約80%將撥付用于六大新建項目（成都一期項目、武漢二期項目、合肥一期和二期項目、廣東江門一期項目、四川眉山項目），合計95GWh的動力電池及儲能系統生產線建設的廠房、設備等籌建資金；約10%將用于先進技術研發；剩余10%資金將用于營運資金及一般用途。

按照行業內規劃產能與投入資金的配比數據，我們推算動力電池1GWh產能的投資額約在3.1-4.9億元區間。按照這樣的造價估算，中創新航95GWh新產能落地，需要至少294.5億元資金，IPO募資遠遠不夠。

因此，中創新航上市后，或仍需通過二級市場融資，但定增、發債等融資規模仍受限于當下港股低迷行情。更重要的是，中創新航一級市場的融資價格已推高至41.67元/股，而IPO的最終定價僅為38港元/股（折合34.2元人民幣/股），已是一二級倒掛，加之其上市20天股價已跌至22.8港元/股。再融資的定價，必然再次面臨新老股東的利益平衡問題。

要理解中創新航為何在一級市場的估值被推高，要追溯至其創始股東？中航集團旗下的鋰電公司，這家磷酸鐵鋰時代的行業領軍者，以其技術、品牌賦能中創新航，并貢獻民用動力電池產能，是將中創新航扶上馬送一程的“最強助攻”。

史前階段：脫胎于軍工背景的中航鋰電，曾是成飛集成營收支柱

中創新航身世復雜，雖然上市主體成立于2015年12月，但其歷史淵源實際要追溯至2009年9月。彼時，為了響應國家新能源發展戰略，中國航空工業集團下屬的事業單位中國空空導彈研究院，在其所在地洛陽成立全資子公司中航鋰電（洛陽）有限公司（簡稱“中航洛陽”），從事動力電池和儲能產品從設計研發到生產銷售的一體化業務。

2010年，同樣由中國航空工業集團控股的成飛集成（002190）入股中航洛陽，向中航洛陽增資10.2億元，持股63.63%，成為其控股股東并實現并表，中航洛陽間接實現資產證券化。

而成飛集成也受到資本熱捧，在2010年7-10月僅4個月時間內，其股價一度暴漲5倍。

2016年，中航洛陽業績創歷史新高，成為成飛集成業績支柱，營收占比達6成，凈利潤則貢獻了近8成。

但是好景不長，主要生產磷酸鐵鋰電池的中航洛陽，在2017年遭遇補貼政策調整、三元技術路線變更、產線技術整改、配套車型重申等多重外部沖擊，裝機量跌出行業前十，2017-2018年連續巨虧超10.3億元。

中航洛陽由現金奶牛陡變為市值殺手，成飛集成的股價再次下跌。這是2010-2020年間，新能源概念股普遍可見的過山車行情的縮影。

為避免被披星戴帽，成飛集成于2018年7月啟動剝離中航洛陽多數股權的計劃。2019年6月27日，成飛集成將持有的中航洛陽63.98%股權、中航鋰電技術研究院35%股權，分別以15.55億元、5297.81萬元的對價售出，受讓方是常州金壇國資。

從此開始，金壇國資成為了中航洛陽的大股東，也是此后中創新航資產一系列變化的主導方。

上市主體轉型：迎來關鍵人物，啟動關鍵改革

2015年動力電池企業的產品普遍供不應求，行情大好。中航洛陽擴產能、拓市場的計劃，遇上正在大力打造“動力電池”城市新名片的常州。雙方一拍即合，于2015年12月8日合資創立中航鋰電（江蘇）有限公司（簡稱“江蘇公司”，中創新航的前身）。

其中，金壇區政府出資28億元，通過旗下的兩大投資平臺金沙投資和華科投資分別持股50%、20%，中航洛陽持有剩余的30%股權。雖然金壇區政府持股70%，但中航洛陽擁有51%的表決權，是江蘇公司的實際控制人。

這樣安排，既可以享用金壇區的資金和政策等一系列政府服務，又可以受用中航洛陽技術和品牌的加持。

只是，以磷酸鐵鋰為主，主攻客車市場的中航洛陽，被押中三元技術主攻乘用車市場的寧德時代超越，需要一場果斷快速的改革來逆轉頹勢。于是，成立不久的江蘇公司成為“天選之子”，啟動了從公司名稱、股權結構到核心管理層的一系列大變動。

2018年7月31日，劉靜瑜空降中航江蘇公司擔任董事長，成為改變公司進程的關鍵人物。

據公開資料，劉靜瑜出生于1970年4月，東北財經大學管理學碩士，是集齊“中國注冊會計師、注冊評估師、注冊稅務師”的財會界大神。

從履歷來看，劉靜瑜屬于中航系統內部培養、選拔、歷練出來的經理人。調任江蘇公司后，劉靜瑜帶來了其在深天馬A的老搭檔戴穎，后者擔任新公司副總裁，負責投融資和資本運營工作。

劉靜瑜曾公開表示，“我過去做面板，有敬畏心，現在做電池更有敬畏心”。面板與電池，同屬高精尖技術層面的精密制造，同樣面臨此起彼伏的專利之戰，同樣需要不斷追跑。懷著敬畏之心的劉靜瑜，主導了新公司一系列的改革，主要包括五方面。

首先，公司更名中航鋰電科技有限公司（下文統稱“中創新航”）。

第二，以市場為導向，由原先以磷酸鐵鋰為主的產品線，變更為以三元電池為技術主線，但仍保留占優勢的磷酸鐵鋰業務盤子。

第三，以客戶需求為導向，從客車市場切換到乘用車賽道。乘用車市場是動力電池應用的最大細分行業，2019年按裝機量計，中國42.2GWh或68%的動力電池安裝于乘用車，2021年這一組數字增長至132.2GWh或86%。因此，中創新航開拓乘用車整機廠客戶，以主流整車廠“二供或三供”

角色切入主流市場，從無到有，再到多，截至2022年3月，中創新航動力電池境內和境外的累計銷量19.43GWh。

第四，拋開“軍用”背景的包袱，逐步調整公司股權，推動中創新航上市。

第五，開拓國際市場，定位全球化公司，境外營收已連續超過1億元。

2018年6月，寧德時代上市，示范效應顯著。中航鋰電上市節奏加快。2021年10月29日，中航鋰電整體變更為股份有限公司，并于11月18日更名為中創新航科技股份有限公司（簡稱“中創新航”）。為了達到上市要求，中創新航股權調整和業務拓展雙管齊下。

為了達到業績增長的“硬指標”，中創新航業務拓展加快。2019年開始，中創新航密集拓展業務，先后在廈門、德國、深圳、成都、武漢、合肥等地成立分公司，至上市時分公司已增至12家。2022年4月，中創新航設立四川材料公司，并新建四川生產基地，規劃產能20GWh。

在寧德時代CVC大手筆投資產業鏈的龍頭示范作用下，中創新航也開啟了專業化投資之路。2022年4月28日，中創新航作為LP投資設立凱博（成都）新能源產業投資基金合伙企業（有限合伙），期限6年，主要投資新能源產業鏈。

最關鍵的事項是股權關系的調整。

核心一步是“母子”關系逆轉（圖2）。2019年4月，中航洛陽將其持有的中創新航30%的股權以10.94億元的對價轉讓給成飛集成；成飛集成將其持有的中航洛陽45%股權，同樣以10.94億元的對價，轉讓給中創新航。最終的結果是，由成飛集成為橋梁，中創新航向中航洛陽支付10.94億元。交易完成后，中航洛陽與中創新航的股權關系倒轉，中航洛陽成為中創新航的控股子公司。交易完成后，中創新航由常州金壇區的金沙投資、華科投資合計持股70%，成飛集成持股30%。

經過一系列股權轉讓，至2020年末，中創新航持有中航洛陽74.37%股權，導彈研究院、中航投資、中關村國盛、中航投資、洪都航空合計持有剩余25.63%股權。2021年10月，導彈研究院等股東將該筆股權全部轉讓給中創新航。

或許是為了淡化中航洛陽的“軍工”色彩，2021年10月18日，中創新航將持有的中航洛陽51%股權以15.3億元轉讓給金城科技；2022年3月3日，中創新航將中航洛陽49%股權以10.878億元對價轉讓給金航控股。中航洛陽成為金城科技、金航控股分別持股51%、49%的公司。這兩家公司均為常州金壇區國資控制。

經過以上操作，股權層面，中航洛陽與中創新航再無關聯，中創新航不再涉及“軍工”背景，為其全球發售新股掃清了潛在障礙。至此，中創新航和中航洛陽均成為金壇區國資控股的動力電池資產。

中創新航雖剝離了中航洛陽股權，但保留了其客戶和產能。中航洛陽民用動力電池的49家客戶，其中45家與中創新航簽署合同，且中航洛陽接受中創新航的委托加工業務。

為避免同業競爭，金壇區國資做出承諾，一是除接受中創新航的委托訂單，中航洛陽只能在滿足后者需求并取得后者同意后方可從事民用動力電池及儲能產品業務；第二不得在未經后者書面同意情況下授權或許可第三方使用共同專利；第三，如果計劃出售民用動力電池和儲能相關資產，優先出售給中創新航。

股權關系調整后，中創新航在兩年半時間內進行了6輪融資，引入40家戰略投資者（包括廈門國資旗下4家投資平臺，35家機構投資者和成飛集成），為上市做準備。

沖擊上市：兩年半完成6輪融資，1年內估值放大3.77倍

融資是動力電池行業擴產的本錢和生命線，而中創新航的快速融資節奏與估值放大之路則尤為引人注目。

其估值由2020年12月的131.52億元增至2021年11月的628億元，一年時間暴漲3.77倍。

中創新航成立三年半才啟動第一輪融資。2019年4月，中創新航三大原始股東以所持中航洛陽股權對中創新航增資4.873億元（表6），中創新航的注冊資本增至44.873億元。

第二次股權增資是2021年10月，導彈研究院等5家中航洛陽的少數股東，將持有的中航洛陽25.63%股權，置換為中創新航1845.66萬股股份，相當于以中航洛陽股權對中創新航增資7.69億元。

除了兩次股權增資外，2019年7月至2021年11月，中創新航又進行5輪融資，引入40家投資者、12個員工持股平臺，合計獲得200.5億元現金注資。

縱觀中創新航融資歷程，2021年前的4輪融資，認購單價均為1.03元/注冊資本。2020年12月第4次融資后，中創新航估值131.52億元。2021年內，其估值發生兩次躍升。

其一，2021年10月15日，金圓投資將其持有的中創新航1.57%股權以約2.13億元的對價轉讓給創合鑫材，該筆交易中創新航估值135.67億元。

其二，2021年11月，中創新航以41.67元/股的單價獲得116.399億元融資。同時，中航洛陽少數股東以股權注資，即順盈投資、中關村國盛、中航投資、洪都航空、導彈研究院，將所持中航洛陽25.63%股權置換為中創新航1845.66萬股股份，交易價格也是41.67元/股（表7）。

交易完成后，中創新航注冊資本15.06億元，按照41.67元/股的融資價格計算，中創新航估值628億元，至此，中創新航上市前的股權架構成型（圖3）。金壇控股通過四大投資公司合計控制中創新航30.04%的股權，成飛集成持股10.03%、近40家投資者合計持股56.86%，12家員工持股平臺持股1.85%，中航洛陽少數股東持股1.22%。

新財富統計，金壇區國資方通過旗下投資平臺共投入58.57億元資金（包括中創新航注冊資本28億元，其中3.26億元以所持中航洛陽股權等注資），廈門國資方通過旗下四大投資平臺共投資35.1億元（2020年曾以2.1335億元轉讓1.57%股權，轉讓完成后，仍持有當時中創新航7%股權），小米長江、紅杉凱辰等35個戰略投資者共投資136.399億元。

這些投資方出資235.78億元，其中119.38億元資金的認購發生在中創新航減資和股改之前，認購成本約為1元/注冊資本。2021年7月7日，中創新航減資，注冊資本由127.6877億元減至12億元，股東持股比例不變。2021年10月29日，中創新航整體變更為股份有限公司，以截至2022年4月30日的凈資產折成12億股股份，每股面值1元。由此計算，原股東的認股成本變為10.64元/股。

剩余116.399億元資金的認購發生在股改之后，認購成本為41.67元/股。

需要看到的是，中創新航這家百億資金澆灌的動力電池獨角獸，正處在產能爬坡的蓄力階段。上市后，中創新航還要面對諸多難題。

第一，擴產能資金不足，而二級市場定增、發債等融資方式，依舊受制于港股低迷的行情，融資與擴張需要再平衡。

第二，扣非后凈利潤連續虧損，盈利依賴政府補貼，當務之急是要盡快依靠自身業務實現“自我造血”。

第三，客戶集中度高，大客戶依賴問題仍然存在，在市場集中度持續提升、整車廠自研自產配套動力電池的的形勢下，裝機量僅有寧德時代1/10的中創新航，需繼續拓展客戶來分散風險。

這些問題將持續影響資本市場對中創新航的價值判斷。近期，隨著寧德時代市值從最高1.5萬億元下降至不足9000億元，新能源產業賽道估值整體也面臨一定的下移，再加上港股進入新一輪筑底期，中創新航在此不利地形下，正在經歷估值縮水，截至2022年10月28日，其股價較發行價已跌去40%。隨著行業的擴張，競爭格局的變化，中創新航作為國內僅次于寧德時代、比亞迪的種子選手，其競爭力會否在市值上得到更明顯地體現，我們拭目以待。