非控股大股東退出威脅與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

劉洋洋 吳昊旻

【摘要】以2010 ～ 2020年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)非控股大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 非控股大股東退出威脅會(huì)顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 拓展性檢驗(yàn)表明， 非控股大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)中更加顯著； 中介機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 非控股大股東退出威脅減少了真實(shí)盈余管理， 進(jìn)而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)； 進(jìn)一步分析表明， 當(dāng)非控股大股東持股相對(duì)較少以及管理層持股時(shí)， 退出威脅具有更顯著的作用。

【關(guān)鍵詞】非控股大股東；退出威脅；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；代理理論

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）21-0035-7

一、引言

自2008年金融危機(jī)引發(fā)全球股市動(dòng)蕩以來， 我國(guó)股市長(zhǎng)期處于波動(dòng)之中。 股價(jià)崩盤對(duì)金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利， 2020年黨的十九屆五中全會(huì)明確要求維護(hù)金融安全， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線， 這表明金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的重要性。 在此背景下， 進(jìn)一步探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素， 不僅能預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生， 而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全有重要意義。

公司內(nèi)部人操縱信息， 壞消息累積到一定程度后爆發(fā)是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要誘因[1] 。 因此， 公司治理對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響。 目前， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)方面研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素， 包括外部環(huán)境， 投資者， 分析師， 會(huì)計(jì)師事務(wù)所特征， 管理者薪酬、行為與特征以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等[2-4] 。 然而， 鮮有學(xué)者關(guān)注大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 大股東退出威脅是國(guó)內(nèi)外一個(gè)較為前沿的研究方向， 其公司治理效應(yīng)也得到了諸多學(xué)者的證實(shí)， 如退出威脅能夠緩解兩類代理問題[5-7] 、提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和企業(yè)業(yè)績(jī)[8，9] 。 大股東由于身份、持股比例等存在差異， 目標(biāo)亦有所不同， 如控股與非控股大股東的目標(biāo)就存在差異性[10] 。 我國(guó)上市公司中非控股大股東退出威脅對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 還需要深入探究。

基于此， 本文擬深入研究我國(guó)上市公司非控股大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 并對(duì)制度背景差異和內(nèi)部作用機(jī)理進(jìn)行探究。 本文的邊際貢獻(xiàn)如下： 第一， 考察了非控股大股東退出威脅的經(jīng)濟(jì)后果， 拓展了退出威脅治理效應(yīng)的研究范疇； 第二， 從非控股大股東退出威脅的視角延伸了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究框架； 第三， 厘清了非控股大股東退出威脅影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制， 證明了非控股大股東對(duì)公司信息治理與監(jiān)督的重要作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

1. 非控股大股東退出威脅與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 股東是公司治理的重要主體之一。 股東按照持股比例可劃分為大股東與中小股東， 不同股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力不同， 大股東因持股較多， 具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力參與公司治理。 大股東能夠通過監(jiān)督、退出和退出威脅參與治理。 威脅是社會(huì)心理學(xué)體系中博弈的方式， 威脅可讓對(duì)手產(chǎn)生壓力從而發(fā)生退讓。 大股東退出威脅并不是真正的退出， 而是通過威脅的方式使企業(yè)退讓或妥協(xié)， 目前， 退出威脅的治理作用已被眾多學(xué)者證實(shí)[5-7，9] 。 在兩類代理問題中， 大股東都扮演著相當(dāng)重要的角色[11] ， 而非控股大股東作為一種特殊的大股東， 能夠通過退出威脅的方式對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。

一方面， 非控股大股東退出威脅能夠緩解第一類代理問題， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 管理層因負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)而擁有信息優(yōu)勢(shì)， 有動(dòng)機(jī)利用自身權(quán)利攫取私利， 維持高額報(bào)酬， 實(shí)施機(jī)會(huì)主義信息披露， 這就導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)壞消息的累積， 增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。 持股較多的非控股大股東利益與企業(yè)發(fā)展情況息息相關(guān)， 其有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層， 同時(shí)， 其退出行為可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生信號(hào)傳遞效應(yīng)。 Helwege等[12] 的實(shí)證研究表明， 大股東的退出行為導(dǎo)致企業(yè)強(qiáng)制變更高管的比例大大增加， 這嚴(yán)重影響了管理層的薪酬和聲譽(yù)。 因此， 非控股大股東退出威脅能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為和對(duì)壞消息的隱瞞， 使其努力工作以保住職位待遇和職場(chǎng)聲譽(yù)， 從而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面， 非控股大股東退出威脅能夠緩解第二類代理問題， 約束控股股東的私利行為， 加強(qiáng)控股股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)管， 增強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和可靠性。 控股股東擁有公司的主要決策權(quán)， 有可能為了自身利益而通過現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)方交易、非經(jīng)營(yíng)性資金占用、盈余管理等方式進(jìn)行利益侵占， 為了掩飾侵占行為， 其存在操縱信息和利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)， 這會(huì)直接損害非控股大股東的利益。 非控股大股東通過“用手投票”的方式對(duì)掌握控制權(quán)的控股股東約束比較有限， 往往采用退出威脅的方式表達(dá)自己的訴求。 資本市場(chǎng)認(rèn)為擁有內(nèi)部信息的大股東退出反映了企業(yè)的負(fù)面信息， 會(huì)導(dǎo)致公司股票被大量拋售的情況出現(xiàn)， 造成股價(jià)大幅下跌， 控股股東將面臨難以分散的風(fēng)險(xiǎn)， 即使控股股東仍然能夠掌握企業(yè)的控制權(quán)[13] ， 但其利益會(huì)大幅受損， 因此， 控股股東在面臨非控股大股東退出威脅時(shí)， 為了避免其退出造成自身利益的巨大損失， 會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管， 減少利益侵占和信息操縱行為， 從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 非控股大股東退出威脅對(duì)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的降低作用。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、非控股大股東退出威脅與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 從我國(guó)企業(yè)改革的歷程來看， 企業(yè)發(fā)展與政府干預(yù)、國(guó)家政策等息息相關(guān)。 非控股大股東退出威脅對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更顯著， 而對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較為有限。 首先， 國(guó)有企業(yè)的信貸資源等傾斜優(yōu)勢(shì)使其在市場(chǎng)中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小， 同時(shí)， 國(guó)有企業(yè)的大股東大部分為各級(jí)政府部門， 其干預(yù)方式往往為行政手段[14] ， 因此非控股大股東通常不會(huì)采用退出威脅對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管。 其次， 國(guó)有企業(yè)對(duì)退出威脅的敏感性相對(duì)較弱。 國(guó)有企業(yè)的控股股東屬于政府， 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低， 控股股東對(duì)非控股大股東的退出威脅敏感性不強(qiáng)， 而非國(guó)有企業(yè)若出現(xiàn)股價(jià)崩盤， 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高。 再次， 在非國(guó)有企業(yè)中， 高管持股比例較高， 因此其也更加在乎公司的股價(jià)[7] 。 此外， 非國(guó)有企業(yè)高管會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到更為嚴(yán)厲的懲罰[3] ， 出于對(duì)自身發(fā)展的考慮， 其會(huì)盡量避免非控股大股東退出， 從而有動(dòng)機(jī)減少自身的機(jī)會(huì)主義行為以及在日常經(jīng)營(yíng)決策中對(duì)次優(yōu)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的選擇。

3. 非控股大股東退出威脅與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)： 區(qū)分制度背景差異。 表4列（1）、（2）中非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)不顯著， 說明非控股大股東退出威脅的作用在國(guó)有企業(yè)中并不顯著； 而在列（3）、（4）中， 非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)分別為-4.122和-2.725， 且均在10%的水平上顯著， 說明非控股大股東退出威脅顯著降低了非國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 H2得以驗(yàn)證。

本文按地區(qū)年度市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)均值將樣本分為市場(chǎng)化水平高低兩組， 回歸結(jié)果見表4中列（5） ～ 列（8）。 市場(chǎng)化水平較高組非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)分別為-5.095和-3.149， 且均在10%的水平上顯著， 而市場(chǎng)化水平較低組非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)不顯著， 結(jié)果說明非控股大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在市場(chǎng)化水平較高地區(qū)更顯著。 回歸結(jié)果與H3存在差異， 一種可能的解釋是， 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 股票流動(dòng)性強(qiáng)， 非控股大股東的退出行為能夠更快地反映到市場(chǎng)中， 其退出威脅的可信度更高， 從而對(duì)控股股東和管理層產(chǎn)生更大的影響， 這也從側(cè)面說明市場(chǎng)化水平和股票流動(dòng)性的提高是退出威脅發(fā)揮作用的重要影響因素。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 首先， 采用非控股大股東的數(shù)量替代大股東競(jìng)爭(zhēng)程度[6] ， 重新計(jì)算。

然后， 用指示函數(shù)重新衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 計(jì)算方法如下：

Crashi，t=1［?t，Wj，t≤Average（Wj，t）-3.09σj，t］

（8）

其中， σj，t為該企業(yè)股票第t年周特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差， 3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)正態(tài)分布概率小于1%的區(qū)域。

再次， 為進(jìn)一步消除年度和行業(yè)層面潛在的異方差問題， 本文對(duì)公司個(gè)體層面和行業(yè)層面進(jìn)行聚類分析。

最后， 本文剔除2014年以后的數(shù)據(jù)， 以削弱市值管理制度建立產(chǎn)生的影響。 回歸結(jié)果見表5， 與前文回歸結(jié)果基本一致。

五、機(jī)制檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

1. 機(jī)制檢驗(yàn)。 下面擬以企業(yè)的盈余管理為切入點(diǎn)， 對(duì)非控股大股東退出威脅影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制進(jìn)行分析。 模型如下：

DAi，t/AbsREMi，t=β0+β1ETi，t+β2Controlsi，t+

Yeari，t+Industryi，t+εi，t? （9）

NCSKEW/DUVOLi，t+1=β0+β1ETi，t+β2DAi，t/

AbsREMi，t+β3Controlsi，t+Yeari，t+Industryi，t+

εi，t? ? ?（10）

使用真實(shí)盈余管理（AbsREM）和應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）作為中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)。 結(jié)果表明： 表6中列（1）、（2）的結(jié)果說明非控股大股東退出威脅顯著抑制了企業(yè)的真實(shí)盈余管理， 對(duì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理沒有顯著影響， 列（4）表明非控股大股東退出威脅通過抑制真實(shí)盈余管理降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 列（6）的結(jié)果也證明了真實(shí)盈余管理的部分中介效應(yīng)。 表6的結(jié)果基本表明， 非控股大股東退出威脅通過抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 進(jìn)一步分析： 退出威脅的可信度和作用強(qiáng)度。 大股東退出威脅發(fā)揮治理作用會(huì)受其退出可信度的影響。 當(dāng)大股東持股比例之和相對(duì)于控股股東越少， 其積極參與公司治理的動(dòng)機(jī)就越弱， 退出的可信度越高[9] 。 本文按非控股大股東與控股股東持股比例的差值中位數(shù)將樣本分為持股比例差較大和較小兩組， 根據(jù)表7， 非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)僅在持股比例差較大組顯著。 由此可見， 非控股大股東退出威脅的可信度越高， 越能發(fā)揮治理效應(yīng)， 降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

大股東退出對(duì)管理層利益造成的損害程度， 是退出威脅影響管理層治理的重要因素。 當(dāng)管理層持股時(shí)， 退出威脅發(fā)揮的治理作用更大， 能夠更加有效地抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 本文以管理層是否持股進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 根據(jù)表7， 非控股大股東退出威脅（ET）的系數(shù)僅在管理層持股組顯著， 表明在管理層持股的情況下， 退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更明顯， 即發(fā)揮的治理效應(yīng)更強(qiáng)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究結(jié)果表明： 非控股大股東退出威脅顯著降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)； 同時(shí)， 非控股大股東退出威脅對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化水平高的地區(qū)更加顯著； 機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 非控股大股東通過抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文證明了非控股大股東退出威脅的治理作用， 具有重要的啟示： 第一， 非控股大股東如何在公司治理中充分發(fā)揮作用是公司需要關(guān)注的重點(diǎn)， 上市公司要進(jìn)一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)， 發(fā)揮股權(quán)制衡的積極影響； 第二， 非控股大股東要利用其優(yōu)勢(shì)積極參與公司管理， 近年來非控股大股東的整體數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)， 這與國(guó)家建立合理股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的要求相契合， 也從側(cè)面反映出非控股大股東影響力的提升； 第三， 投資者和政府監(jiān)管部門要充分重視非控股大股東在企業(yè)中的作用， 營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境， 充分發(fā)揮其對(duì)企業(yè)的積極作用， 從而維護(hù)我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 許春玲? 李小艷）