貨幣政策對大宗商品市場影響機制研究
——基于創新型和傳統型貨幣政策工具視角

姜春艷

（深圳大學 經濟學院，廣東 深圳 518071）

一、引言

全球金融危機過后，各國紛紛出臺寬松的貨幣政策來促進經濟復蘇，以維持經濟穩定發展，但并沒有達到預期的效果，卻帶來一系列其他問題。因此，各國不斷尋找和創新宏觀經濟政策工具，為更好地解決因政策決策而引發的問題，以便更好地實施具有針對性政策，提高政策有效性。在此背景下，創新型貨幣政策工具，或者說結構性貨幣政策工具應運而生。所謂結構性貨幣政策工具，是為引導定向貨幣流向以及實現其特殊用途，是中央銀行采用的有選擇地對某些特殊的信用加以調節和影響，并追求結構性調節效果的政策工具（盧嵐、鄧雄，2015）。結構性貨幣政策工具有別于傳統的貨幣政策工具，是針對當代新經濟發展模式和現有問題所創新出的“點對點”貨幣政策工具，這對完善貨幣政策框架具有重要貢獻。

中國處于金融市場化改革、供給側結構性改革和“三期疊加”等新歷史進程中，在這種新形勢的驅動下，中國經濟出現一系列新現象，例如經濟結構突變、金融市場和商品市場異象等。與此同時，中國金融體系在發生信用創造機制的變化，實體經濟不斷向金融經濟轉變，實體經濟功能弱化，并且國際貿易和外匯占款等也在發生變化。面對新形勢下的經濟系統運行，中國人民銀行不斷地設計和創新具有強化性的貨幣政策工具。貨幣政策工具的實施有利于對宏觀經濟目標下經濟的增長和通貨膨脹進行更有效的政策定向調控。在新形勢下，中國人民銀行為提高貨幣政策的針對性和有效性，大力完善宏觀經濟政策方式和工具，已出臺的經濟政策有定向降準、信貸資產質押再貸款，尤其是2013 年以來，陸續創新性地推出了一系列貨幣政策工具，并且在宏觀經濟政策實施時采用創新型貨幣政策工具和傳統型貨幣政策工具相互協調配合的政策實施方式。

創新型貨幣政策工具是常備借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)、中 期 借 貸 便 利(Medium-term Lending Facility，MLF)和抵押補充貸款(Pledged Supplemental Lending，PSL)，通常將其作為中長期基礎貨幣投放機制的補充性貨幣政策，用以促進經濟流動性，因此其視為短期流動性管理工具，但其最重要的特點是需要質押品，這無形中增加了一定的貨幣政策工具的約束條件，交易主體主要是大型商業銀行和具有政策調控能力的銀行，這使得一些并不能提供質押品的部門和中小商業銀行望而卻步，從另一方面而言，中央銀行的自主能力日益強大。2018 年6 月1 日，中央銀行擴大了MLF 的質押品范圍，允許達到條件的信用債券、小微、綠色和三農金融債作為質押品，這無形之間擴大了貨幣政策工具對經濟運行的調控力度和范圍。通過圖1 可知，創新型貨幣政策工具比傳統型貨幣政策工具的變動幅度更大，反應時間較為迅速，而傳統型貨幣政策工具的調控力度變化較為平穩，幾乎維持在較為平穩的水平線上，這在一定程度上表明，傳統型貨幣政策工具比較穩定，但不夠靈活，這可能是造成貨幣政策效果弱化的原因，但創新型貨幣政策工具調控力度和幅度較強，而且調控時間較短，體現出貨幣政策工具的靈活性，這恰巧彌補了傳統型貨幣政策工具的不足。

圖1 創新型貨幣政策工具和傳統型貨幣政策工具變動圖

創新型貨幣政策工具具有時間短、流速強、變動大的特點，重要的是，這些貨幣政策工具都需要質押品，而大宗商品通常被投資者作為資產進行質押以及融資等用途。尤其是在2000 年以后，大宗商品市場出現了大幅的劇烈波動現象，這是因為大宗商品具有和金融市場相類似的現象，可以作為抵御通貨膨脹沖擊的資產組合方式和投資資產，并且有大量的金融機構投資者和非金融機構投資者從原本的其他金融市場轉向大宗商品市場，從而加速貨幣在大宗商品市場中的流動，促使大宗商品價格波動出現異常。在以往研究中，大宗商品和貨幣政策之間的影響關系極為緊密，因此當創新型貨幣政策工具出現時，在理論上會造成大宗商品市場價格的波動，同時大宗商品也是質押品的一種表現形式，這使得貨幣政策工具與大宗商品之間的影響關系更為緊密。因此分析創新型貨幣政策工具與大宗商品市場之間的影響機制關系，有助于更好地分析創新型貨幣政策工具的有效性、實施性以及效果。同時對比分析創新型貨幣政策工具與傳統型貨幣政策工具之間對大宗商品市場的影響，可以更有效、更準確地觀測創新型貨幣政策工具的影響機制的不同，以及對大宗商品市場影響是否更有效。

值得關注的是，作為創新型貨幣政策工具，貨幣政策的實施與傳統操作大有不同，傳統貨幣理論也未明確將其考慮在內，是否會對經濟系統運行產生影響，改變原本的經濟運行機制，實施創新型貨幣政策工具結果是積極的還是消極的，貨幣政策效果是單一的還是組合的，這些目前都不得而知。因此將大宗商品市場與創新型貨幣政策工具之間的影響機制進行分析，這有助于分析創新型貨幣政策工具的效果以及實施的時間和持續時間，有助于在更短的時間內觀測到貨幣政策的運行機制和執行效果。通過分析大宗商品市場中的貨幣政策的影響機制有助于疏通傳統貨幣政策傳導機制，拓展貨幣政策傳導機制渠道，提高貨幣政策有效性。

文章安排如下：第二部分通過文獻梳理分析貨幣政策工具對于宏觀經濟之間的影響以及適用性；第三部分用理論來說明貨幣市場工具和大宗商品市場，以及物價水平和經濟增長之間的影響關系；第四部分是對文章采用的模型進行介紹；第五部分通過靜態分析和實變分析得出相應的脈沖響應機制；第六部分是對文章的結論和建議。

二、文獻綜述

貨幣政策工具一直是貨幣政策框架的重要組成部分，傳統貨幣政策工具包括存款準備金率、公開市場操作以及貼現率等，關于傳統貨幣政策工具的研究較多，在這里不再贅述。但是隨著金融危機的爆發，全球經濟出現蕭條現象，為刺激經濟復蘇和維持經濟發展，各國紛紛采用貨幣寬松政策。但是在此過程中，由于利率變動，容易出現流動性陷阱問題，使得貨幣政策傳導機制受阻(Mishkin，2011)。Fischer(2016)認為在危機期間非常規的貨幣政策是十分必要的，但是需要其他部門以及政策配合，否則不能達到預期效果，從而導致政策弱化(Borio&Zabai，2016)，降低政策獨立性(Taylor，2016)。并且非常規貨幣政策可能帶來一些負面影響，例如市場流動過剩，風險增加等(Gambacorta，2009)。

在宏觀審慎和利率市場化改革的經濟背景下，逐步出現調整貨幣政策框架以及創新貨幣政策工具或者結構性貨幣政策。一些發達經濟體通過信貸寬松貨幣政策工具來完善貨幣政策（劉勝會，2009；馬理、劉藝，2014）。但是關于中國結構性貨幣政策的研究較少，結構性貨幣政策通常是多種貨幣政策相互協調配合，但單一政策效果難以評估（彭俞超、方意，2016），對不同的結構性貨幣政策進行細致分析，可以提高貨幣政策的有效性（馬理等，2016）。孫國峰、蔡春春(2014)認為常備借貸便利工具可以控制經濟異常波動，穩定貨幣市場利率。關于創新型貨幣政策與傳統型貨幣政策之間比較的文獻較少，Ashcraft 等(2011)基于抵押品杠桿率視角對其進行了分析。

關于大宗商品與宏觀經濟之間的影響關系的研究。Bailey&Chan(1993)發現商品基差可顯示出商品價格對宏觀經濟的影響。Ping(1998)發現經濟活動和實際有效匯率等宏觀經濟/貨幣變量的波動似乎對長期和短期的實際非石油初級商品價格產生顯著影響，并且商品價格和經濟增長確實存在相互影響關系(Deaton&Miller，1995；Deaton，1999)。Awokuse &Yang(2003)發現商品價格對貨幣政策、通貨膨脹和未來經濟發展都有指示作用。林伯強、牟敦國(2008)表明能源價格上漲對中國經濟具有緊縮作用，但對不同產業的緊縮程度不一致，能源價格除了影響經濟增長，還將推動產業結構變化。商品相關的沖擊會對全球經濟波動起到適度的推動作用(Coibion&Alquist，2019)，因此，商品與宏觀經濟之間存在協調關系。

在貨幣政策工具與大宗商品市場的研究文獻中，更多的關注點在利率和貨幣供應量對大宗商品市場的影響，并且大宗商品價格與利率之間的影響關系更為顯著(Frankel，1984，1986；Brown &Cronin，2007；Calvo，2008；Akram，2009)，但是對創新型貨幣政策工具與大宗商品市場之間的影響機制問題的研究相對較少。文章基于上述對以往研究的梳理，創新型貨幣政策和傳統型貨幣政策對大宗商品市場之間的互動機制進行分析，可以作為此類研究的補充和拓展，可以更細致地對比分析多種貨幣政策工具對宏觀經濟目標沖擊的差異性，更加明確大宗商品市場在宏觀經濟中的重要性，尤其是大宗商品本身也是一種質押品，與金融市場具有強關聯性，那么創新型貨幣政策工具對其影響效應非常值得關注。

三、理論分析與研究假說

貨幣及貨幣理論在宏觀經濟運行中占有重要的影響地位和作用，貨幣是社會規則統一的最高表現形式，除了擁有能服務于社會的貨幣職能，還代表了社會發展進程，而貨幣理論就圍繞這種社會發展不斷地進行研究與探討，促使貨幣在社會與經濟體中發揮最大的效用。關于貨幣理論的研究集中討論在貨幣是否為中性，是內生還是外生以及貨幣的存量和流量問題，但是文章側重于關注貨幣政策工具對于貨幣理論的影響機制。

在人類歷史進程中，商品就是貨幣最早的表現形式，因此商品和貨幣之間的關系早已注定。早期商品和貨幣之間存在替代關系，通過物物交換可以得到商品，也可以通過貨幣購買得到商品，而現在是通過貨幣來購買商品，并且商品價格可以通過貨幣政策進行調控，以此來維持物價水平的穩定性，物價水平的穩定是宏觀經濟政策最為重要的目標之一。并且，物價水平可以視為貨幣政策執行效果最為快速的反應，商品價格是物價水平的重要組成部分，同時也是對貨幣政策效果反應較為敏感的指標因素之一。維持經濟增長也是宏觀經濟政策最為重要的目標之一，市場經濟流動、投資穩定等都是經濟發展的重要途徑，大宗商品市場呈現出與金融市場相類似的情形，致使大宗商品投資量增多，因此，不管是在經濟增長方面還是在貨幣政策調控方面，大宗商品具有重要的影響地位和作用。

假設H1：大宗商品價格對物價水平存在正向沖擊。

假設H2：大宗商品價格與經濟增長呈正向影響關系。

假設H3：大宗商品價格對不同的貨幣政策工具影響效果不同，存在正向與負向沖擊。

中央銀行的貨幣政策工具是為了更快速有效地達到宏觀經濟目標，通過貨幣管理促使貨幣供給和貨幣需求有效地契合，并且可以通過市場運轉情況做出有效地判斷，同樣也是證實貨幣理論的可應用性。貨幣政策工具是調控經濟系統中貨幣數量、貨幣流速的最直接有效的手段。根據費雪方程式MV=PT，M為貨幣數量，V為貨幣流通速度，P為物價水平，T為各類商品的交易總量。通過費雪方程式可知，貨幣流速和貨幣數量以及商品交易量都會對物價水平造成直接影響，為了維持物價穩定，其他三者就要保持一定的均衡關系。并且在經濟流通中，貨幣數量和貨幣價格相互協調影響(Friedman and Kuttner，2011)。而傳統的貨幣政策渠道會在低利率的情況下進入流動性陷阱，這導致利率貨幣政策失效，從而利率傳導機制也隨之受阻，并且還包括零利率下限、信貸市場受損以及新常態條件等問題，這促使中央銀行尋找和創新更適合經濟運行的貨幣政策工具。

中央銀行創新的SLF、MLF 以及PSL 等貨幣政策工具的操作都是為了將宏觀經濟目標和政策以及貨幣數量相互協調。創新型貨幣政策工具會加大市場中的貨幣投放量和流轉速度，增加貨幣體系風險。SLF、MLF 和PSL 是通過投放貨幣量進行操作的，因此無形中改變了基礎貨幣的投放量，導致短期貨幣數量增多，基礎貨幣穩定性降低，貨幣乘數放大，使得原本穩定的經濟系統發生變化，同時三者的調控力度和方向都存在差異性，但是相對于傳統型貨幣政策工具，SLF、MLF 和PSL 是更為“精細”的調控工具，提高了政策實施的主動性和獨立性。而且，傳統型與創新型貨幣政策工具對宏觀經濟的影響存在顯著差異。尤其是在中國不斷深化改革任務中，經濟結構轉變與調整已成為當下較為重要的宏觀經濟調控內容之一，對此利用定向降準以及信貸政策等宏觀經濟政策手段可以有效調整經濟結構變化，并針對重點經濟發展方向和薄弱環節加大調控力度。但宏觀經濟調控仍存在一定的難度，不論是貨幣政策透明程度不高，還是價格信號扭曲等，其根本原因都是貨幣政策傳導渠道存在阻礙，并不能及時厘清加以疏通，因此，疏通貨幣政策傳導機制問題一直都是宏觀經濟研究的重中之重。就目前而言，中央銀行對宏觀經濟的調控主要通過兩種方式：一是調整市場運行中的貨幣數量；二是調節利率波動，促進投資等經濟活動，通過不斷地創新貨幣政策工具，找尋適當的貨幣政策傳導機制。

假設H4：數量型貨幣政策工具對通貨膨脹的影響為正向沖擊，而價格型貨幣政策對通貨膨脹的影響為負向沖擊。

假設H5：創新型貨幣政策工具比傳統型貨幣政策工具對通貨膨脹的調控力度更強。

假設H6：數量型貨幣政策工具對大宗商品價格指數的影響為正向沖擊，而價格型貨幣政策對大宗商品價格指數的影響為負向沖擊。

假設H7：在不同的貨幣政策工具中，經濟增長對貨幣政策工具的影響機制存在較大差異。

四、實證模型設定與數據說明

文章主要研究創新型貨幣政策工具和傳統型貨幣政策工具與宏觀經濟之間的影響機制差異性，因此通過采用傳統的VAR模型和時變因素的TVP-VAR 模型作為實證模型，目的是為了觀測靜態沖擊下和時變沖擊下的宏觀經濟之間的影響機制和波動情況。

1. 模型設定

VAR 模型。向量自回歸(VAR)模型是在不需要區分內生變量和外生變量的情況下，將所有變量在模型中運行，通過格蘭杰因果關系和脈沖響應來對變量之間的關系進行分析。VAR 模型可簡單設定為：

Yt=AikYt-it+εt

其中，Yt為k維內生變量，Aik為估計得系數矩陣，矩陣的大小取決于VAR 模型滯后階數的選擇，εt為k維沖擊向量。

在宏觀經濟研究中通常使用VAR 模型，借此分析近期變量受到某種經濟沖擊時對系統經濟的影響所產生的脈沖響應分析，此函數表示在正常情況下受到某種信息沖擊的影響，可以觀測當前時點和預期整體經濟系統的反映情況，包括受到沖擊的大小以及反應的時長。

TVP-VAR 模型。TVP-VAR 模型最主要的特點是該模型的系數伴隨著沖擊大小的變動而改變，可以通過不同的參數變化來捕捉到時間序列上的每一個波動點的脈沖響應分析，從而來觀測和分析各個變量與沖擊之間的時變影響關系，可以有效分析不同的時間階段、時間周期以及時間點的變量間的互動機制。因此文章借此模型來考慮商品關系對宏觀經濟的影響是否存在時變特征以及如何影響宏觀經濟因素，并且分析其是否存在時變性的傳遞機制。它是在傳統VAR 模型的研究基礎之上基于Nakajima(2011)的研究，重新設定截距項、方差以及估計參數。該方法可簡單的描述為隨時間變化的SVAR 模型。

TVP-VAR 模型的簡化形式為：

其中，Yt是(k×1)列向量的觀測變量，Xt=Ik?(，…，)，βt為(k2s×1)維，為(k×k)維，At為(k×k)維，矩陣At為簡化的下三角矩陣，均隨時間的變化而變化，這是時變特點的表征。Ωt是(k×k)的時變協方差矩陣，，At是下三角矩陣，t∑=diag(σ1t，…，σkt)，βt是B1t，…，Bst的(k2×k)堆疊矩陣，at=(a1t，…，aqt)′是由At堆疊的向量，ht=(h1t，…，hkt)，hit=log(σit)2，i=1…k，并且時變參數服從隨機游走過程：

從模型中可知，此計量模型需要估計的參數很多，由于隨機波動下的似然函數難以處理，因此一般采用貝葉斯推斷(Bayes Inference)和馬爾科夫蒙特卡洛模擬(MCMC)方法對參數進行估計。為了便于參數估計的可獲得性，在估計過程中，將∑h、∑a、∑β假定為對角矩陣，從給定的歷史信息中獲取參數的先驗概率密度。

2. 數據選擇與說明

文章分別選取傳統型貨幣政策工具和創新型貨幣政策工具與宏觀經濟變量構建模型。數據選擇時間窗口為2015 年5月—2020 年5 月的月度數據，包括貨幣政策工具，以7 天上海銀行間同業拆放利率(SHBR)作為傳統貨幣政策工具的代理變量，但上海銀行間同業拆放利率是日度數據，將其整理為月度數據。通常將利率代理變量視為價格型貨幣政策工具。以貨幣供應量M2(M)作為數量型貨幣政策代理工具，當前中國處于價格型貨幣政策和數量型貨幣政策工具共同協作期，但效果并未達到預期。以常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)作為創新型貨幣政策工具的代理變量。通過利率工具調整是為了控制促進投資運轉，加大貨幣流速。

宏觀經濟指標則由居民消費者物價指數作為通貨膨脹(CPI)的代理變量，以生產價格指數作為經濟增長(PPI)的代理變量，因為GDP 只有季度數據，因此用PPI作為GDP 的替代變量。大宗商品價格指數(CRB)是按照商品市場對經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數，CRB指數已成為投資者分析的重要參照指標。樣本數據均來自于WIND 金融客戶端。

文章根據五種貨幣政策工具設定五個宏觀經濟系統模型，將傳統型貨幣政策工具(SHBR、M)和創新型貨幣政策工具(SLF、ML、PSL)進行對比分析。五個模型分別為MLF 模型、PSL 模型、SLF 模型、SHBR 模型、M模型。

對上述宏觀經濟變量數據進行對數差分處理，所有數據通過一階ADF 檢驗，根據AIC 和SC 法則進行模型滯后階數，以此確定滯后階數為3 期，描述性統計見表1。

表1 描述性統計

表2 ADF 單位根檢驗

五、實證分析

文章為考慮宏觀經濟變量之間的影響機制，從傳統VAR和時變的TVP-VAR 模型對此進行細致分析，因此，分靜態分析和動態分析兩部分進行探討。

1. 傳統VAR 脈沖響應分析

（1） 通貨膨脹效應分析

從圖2 中可以看到，在不同的經濟模型中，大宗商品指數、經濟增長和貨幣政策工具對物價水平的沖擊。大宗商品指數在M模型中對物價水平的沖擊變動最小，這可能是因為貨幣供應量對物價水平的影響存在一定的時滯性，通常為2～3 個月。而其他幾個模型在整體波動層面呈現出一致性，在第二期達到最高峰，隨后快速下降，在第22 期振蕩至穩定狀態。但MLF 模型下在恢復至穩定狀態過程中的波動程度要大于其他模型，而SHBR 模型與MLF 模型有相近。在經濟增長對物價水平沖擊中，出現類似現象，MLF 模型和SHBR 模型沖擊幅度較大，波動幅度較大。在貨幣政策工具對物價水平的沖擊中出現了較大差異化，創新型貨幣政策工具比傳統型貨幣政策工具對物價水平沖擊的程度要小。

圖2 通貨膨脹效應分析

（2）大宗商品指數效應分析

從圖3 可知大宗商品指數在五個模型中所受到經濟沖擊后的反應狀況存在顯著不同。從通貨膨脹對大宗商品價格指數的沖擊中可知，M模型下在第2 期達到最高點后，隨后在第6 期緩慢至平穩狀態，而其他幾個模型則是在第2 期達到高峰后，迅速呈幾何狀態下降，不斷地振蕩在第22 期達到穩定狀態。SHBR 和MLF 模型兩者的波動程度和恢復速度呈現一致性，其他模型的波動幅度略微較緩。在經濟增長對大宗商品指數的沖擊中，還是PSL 模型和SLF 模型較為一致和平緩，而在貨幣政策工具對大宗商品指數的沖擊差異較大，SHBR 模型對大宗商品指數的影響最為強烈，這與以往研究結果相一致。而PSL 和SLF 貨幣政策工具的沖擊為正向，達到高峰后緩慢至在第8 期達到平穩狀態。MLF 模型則是在第2 期達到低谷，隨后轉為正向影響，緩慢達到穩定狀態。由此可知，除了SHBR 模型外，其他模型都可以在第8 期左右達到緩慢平穩狀態，而SHBR 模型則一直持續到第22 期。這說明，創新型貨幣政策工具可以對大宗商品價格指數起到更準確的調控力度，避免價格指數飆升。在實際貨幣政策操作中，中國政策制定者已經意識到，貨幣的數量和價格是相互協作的過程，若偏離均衡水平過大會引發一系列問題（周小川，2004）。

圖3 大宗商品指數效應分析

（3）經濟增長效應分析

從圖4 中可以看出，在這幾種模型下，各經濟變量對經濟增長指標的沖擊，通過大宗商品價格指數對經濟增長的影響，可以看出在傳統型貨幣政策工具下的波動較低，而在創新型貨幣政策工具下則波動較高。這說明創新型貨幣政策工具對經濟增長的影響具有較大的沖擊。貨幣政策工具對經濟增長的沖擊與對大宗商品價格指數的沖擊在整體上呈現一致性，但是在PSL 模型下，沖擊幅度較大。這在一定程度上說明貨幣政策工具對于經濟增長的影響效果很顯著，相對于傳統貨幣政策工具而言，創新型貨幣政策工具對經濟增長的影響效果會更有優勢。

圖4 經濟增長效應分析

（4） 貨幣政策工具效應分析

從圖5 可以看出，各經濟因素對貨幣政策工具的沖擊情況。傳統型貨幣政策工具的反應較弱，較為平穩，而創新型貨幣政策工具的反應則較大，而且波動較為劇烈，這說明創新型貨幣政策工具具有一定的反應能力和反應條件，對宏觀經濟因素變動也較為敏感，波動情況也較能體現出宏觀經濟所面臨的情況，尤其是SLF 模型，受到通貨膨脹和商品價格指數的沖擊極為敏感。

圖5 貨幣政策工具效應分析

2. 時變TVP-VAR 模型估計

TVP-VAR 模型是檢驗宏觀經濟變量之間的時變性分析較為有效的方法，文章按照Nakajima(2011)建立模型的方式，根據VAR 模型的滯后階數選擇結果，并將MCMC 模擬迭代次數設定為10000 次，其中前1000 次為欲燒值。表3 列出MCMC參數估計結果，所有參數的樣本均值和方差均小于1.96（95%置信水平），Geweke 為收斂性診斷檢驗，用于判定馬爾科夫鏈的收斂性，Inef 為無效影響因子，用于觀測MCMC 模擬過程中產生的不相關樣本量，Inef 越小代表樣本越有效。基于此，該模型具備良好的估計效果。

表3 MCMC 參數估計結果

3. 時變TVP-VAR 脈沖響應分析

通過圖6 可以看出，文章將貨幣政策工具與宏觀經濟因素之間的影響分為提前3 期和提前6 期進行分析，這是基于以往文獻研究中表明，大宗商品價格與宏觀經濟之間，尤其是與利率和貨幣供應量之間的影響，主要體現在中短期，而長期的影響關系較弱，這有一部分原因是因為大宗商品是最能反映當前居民消費水平情況的重要指標，因此中短期對于宏觀經濟政策的影響最為顯著。

貨幣政策工具與大宗商品指數。從圖6 整體情況而言，傳統的數量型貨幣政策M與創新性貨幣政策SLF 在整體上幾乎趨于一致，這說明成倍借貸便利對于中央銀行的政策是緊密跟隨的，并且中央銀行設置其主要目的是滿足金融機構短期的大額流動性需求，所以兩者在一定程度上呈現相似性。貨幣政策工具對大宗商品指數在短期和中期的情況下較為類似，但是短期的影響程度比中期的影響程度要弱一些，而且SHBR 貨幣政策工具比其他創新型貨幣政策工具的影響程度要大，在短期情況下傳統數量型貨幣政策工具對大宗商品價格指數的影響為負向沖擊，這是因為貨幣政策工具具有一定的時滯性。而在中期傳統數量型貨幣政策工具與大宗商品價格作為正向沖擊，同時這也說明價格型貨幣政策比數量型貨幣政策對大宗商品價格指數的影響程度和幅度要大，這點符合早期的研究理論。而在大宗商品價格指數對貨幣政策工具的沖擊影響過程中可以看出，MLF 貨幣政策工具比其他類型貨幣政策工具的影響程度較大，出現這種現象可能的原因是中期借貸便利需要通過國債票據等金融信用債務作為抵押品，而大宗商品與債券之間的影響關系極為緊密，通常將大宗商品和債券之間作為互補性的資產組合。

貨幣政策工具與通貨膨脹。從圖6 中可以看出貨幣政策工具對通貨膨脹的影響，在短期PSL 的沖擊影響最大，其他均為負向影響，這可能是因為貨幣政策工具存在一定的時滯性，而在中期則對MLF 影響比較大。通貨膨脹對貨幣政策工具的影響，在短期是MLF 最為顯著，M和SLF 最為顯著。這說明通貨膨脹對于貨幣數量及貨幣政策的影響最深，當市場流動中的貨幣數量越來越多，那么通貨膨脹可視為必然發生的現象，但是通過其他貨幣政策調控可以減少通貨膨脹發生的可能，或者將通貨膨脹控制在預期范圍內，而不是超過未預期到的范圍。

圖6 時變脈沖響應分析

貨幣政策工具與經濟增長。貨幣政策工具對經濟增長的影響可以看出，在短中期時傳統型貨幣政策工具效果更為顯著，而經濟增長對貨幣政策工具的影響則也是傳統型貨幣政策工具較為顯著。值得關注的是，MLF 對經濟增長的影響一直是負向影響，在短期的影響程度大于中期的影響程度，對貨幣效果產生了一種直接的觀測效果。這與貨幣政策工具對通貨膨脹的影響保持一致。

通過上述靜態模型分析和時變模型分析可知，創新型貨幣政策工具和傳統型貨幣政策工具對宏觀經濟系統的影響存在顯著性的差異，尤其是對于大宗商品市場的指數沖擊存在較大差異。不管是在靜態模型還是在識別模型，它們之間的差異都可視為若貨幣政策制定者可以選擇政策組合式工具以此進行宏觀經濟政策調整，借此可以對宏觀經濟政策的效果加以調控和約束，而且它們之間可以通過多種貨幣政策工具組合，不應總依賴于單一貨幣政策工具所帶來的效果進行單一的政策效果評估，而是要考慮多個貨幣政策工具的綜合運用而得出的政策效果結論。但是這存在一個很重要的問題，幾種貨幣政策工具之間的組合選擇執行后究竟會得出怎樣的政策效果，這需要在未來很長的時間內不斷地嘗試變換組合和調試，從而得到有效的觀測結果。

六、結論與建議

文章通過VAR 模型和TVP-VAR 模型對創新型貨幣政策工具和傳統型貨幣政策工具與經濟增長、通貨膨脹、大宗商品價格指數之間的靜態和時變性影響機制進行對比分析，尤其是大宗商品在此過程中的重要地位和作用，借此觀察創新型貨幣政策工具的宏觀經濟政策調控效果和作用機制。研究結果表明：第一，中央銀行實施創新型貨幣政策工具會改變原有的宏觀經濟系統運行機制，包括貨幣供應機制和利率調控機制；第二，大宗商品價格指數對貨幣政策工具的影響機制存在顯著不同，但達到穩定狀態的持續期幾乎一致，而且不同的貨幣政策工具對大宗商品指數的影響存在較大差異，但創新型貨幣政策工具比傳統型貨幣政策工具的影響程度較小；第三，不同的貨幣政策工具對經濟增長的沖擊影響具有較大差異，利率型貨幣政策工具比數量型貨幣政策工具的沖擊更強，PSL 的沖擊最大；第四，貨幣政策工具存在時變效應，中短期存在較大影響程度，不同貨幣政策工具的中短期沖擊情況也存在較大差異，而且，利率型貨幣政策工具的作用效果大于數量型貨幣政策工具；第五，基于質押品的貨幣政策工具具有較強的靈活性和時效性，可以對大宗商品價格指數和經濟增長以及通貨膨脹進行有效且快速地調控。

基于上述結論，文章提出以下幾點政策建議：第一，實施貨幣政策工具多樣化組合并細化監測體系，注重貨幣政策與其他宏觀經濟政策的協調。隨著中國貨幣政策工具的不斷創新，貨幣政策組合效應也隨之而來，但由于創新型貨幣政策的實施年限和周期較短，以及兩種或多種貨幣政策工具組合所產生的綜合效應，那么這種綜合效應是穩定的還是隨機的？這需要結合當時的經濟情況，經過日積月累地觀測與探究，捕捉不同貨幣政策工具之間的組合效果，從而針對不同的宏觀經濟情況實施“點對點”的貨幣政策工具組合。還需結合“量”和“價”貨幣政策的配比關系，根據貨幣政策效果不斷豐富和完善現有貨幣政策工具，并將其盡量透明化，促使公眾對其有正確的理解和預期，借此提高貨幣政策工具的效果。同時，將貨幣政策和財政政策以及配合其他中央宏觀經濟政策舉措，多種政策協調配合，高度強化貨幣政策有效性和及時性；第二，加強對大宗商品市場的關注度。大宗商品市場與金融市場存在密不可分的關聯以及呈現相似性。同時大宗商品價格是通貨膨脹目標的重要組成部分，貨幣政策工具對大宗商品價格調控力度存在顯著不同，可根據商品價格變動情況來考量貨幣政策的實施效果，但大宗商品價格并不是評測貨幣政策效果的唯一因素，尤其是創新型貨幣政策工具最大的特點是需要有質押品，而且債券市場與大宗商品市場的關聯性較強，在創新型貨幣政策工具下，分析大宗商品市場對宏觀經濟政策的影響相對之前而言更為重要；第三，深化利率市場化改革，加強和完善市場管理制度。創新型貨幣政策工具是通過利率調控和貨幣數量投放操作的宏觀經濟政策，在不斷地創新貨幣政策工具中需要建立和推進與之相匹配的政策體系和金融體系。因此，需要不斷深化利率市場化改革，加強利率走廊建設，完善利率市場機制。通過貨幣政策工具不斷地探索利率走廊邊界，并將價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具相互組合調配，從貨幣政策效果引導利率市場化改革的方向和進程；第四，加強宏觀審慎和貨幣政策，維持經濟發展穩定。黨的十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，針對宏觀經濟發展目標，穩定物價水平，控制通貨膨脹，維持經濟穩定增長，將宏觀審慎政策納入宏觀經濟管理政策，目的是為了防范系統性金融風險，防止誘發金融體系問題，補充貨幣政策對金融體系調控的弱化點，從金融市場和貨幣市場以及實體經濟三方面全面監控和調整，強化貨幣政策和宏觀審慎的聯合，從而對金融市場、大宗商品市場加以更深層次地調控，反之，從政策效果不斷判斷宏觀經濟政策協作的精準性。重要的是，創新型貨幣政策工具是基于宏觀審慎要求為前提，以此促進更多的部門盡力達到宏觀審慎要求，從而提高貨幣政策和宏觀審慎效果。