從美股散戶抱團博弈看金融民主化

馬廣奇 陳 越

（陜西科技大學經濟與管理學院 陜西西安 710021）

一、金融民主化的含義

股票市場是金融體系最具活力的主體構成部分，也是金融投資市場化的最典型的博弈場。隨著互聯網技術的不斷發展，股市的交易方式已逐漸線上化。通過互聯網，投資者可以輕易地在APP或者網站上完成基金、股票、債券、期權等交易，參與到金融活動中，進行資產管理，從而實現財富的再分配。由于個人投資者的廣泛參與，其行為也在一定程度上影響著股票市場的走勢，金融不再是一些資本家的專屬產物，逐漸變得平民化、民主化。

1941年，Eaton提出了金融民主（financial democracy）這個概念。Eaton提出美國聯邦政府應該采取相應的措施，從而促進金融市場更加民主。吳敬璉（2004）認為金融民主意味著將金融權利賦予每個人，將金融產品與服務推廣到社會各界，使每家企業都能享受到先進金融體系所帶來的便利。高廣春（2009）認為次貸是對金融民主化的一種嘗試，次貸使得更多的普通民眾能有機會參與到金融體系中，并享受到金融工具所帶來的福利。洪利和梁禮廣（2012）認為金融民主化更注重金融和財政資源在社會收入、分配、信貸、社會、保險及保障資本市場等領域的均衡配置。陳宗義（2014）指出金融民主是一種系測算統化的先進理念，金融民主概念外延應該包含實施的前提條件、實踐手段和效果。陳文和經邦（2013）指出金融民主化是保證中國經濟健康有序轉型的必要條件之一。就推進金融民主化的動力看，自上而下的制度變革和自下而上的“草根革命”缺一不可。諾貝爾經濟學獎獲得者Shiller（2003）在《金融新秩序：管理21世紀的風險》中，為世界設計了一種金融和社會保障體制，大力宣傳金融民主概念。幾年后，Shiller（2007）闡釋了在家庭風險管理方面，金融民主化所扮演的重要角色。在《終結次貸危機》一書中，他提倡金融民主化。在2012年出版的《金融與好的社會》這本書中，金融民主化的理念得到了完整的體現。他認為“金融民主化應該能夠預防社會上出現財富和權利隨機分配的現象，而且實現形式就是一整套完善的金融合約。金融應該幫助我們減少生活的隨機性。”

在現實股市中，散戶通常被認為是資金體量比較小的個人投資者，處于劣勢地位，他們在市場交易中很難影響股票的價格；機構通常被認為是擁有資金體量很大的投資者，處于優勢地位，對于一些流通市值較小的股票，他們能輕易左右其價格走勢。因此，在股市中往往散戶大量虧損，而機構會盈利。然而近期在美股中出現了令人驚訝的一幕，散戶集結起來抱團做多，令做空機構蒙受了巨大的損失。在某種意義上，這次事件算是股票市場的異象，打破了金融機構主導市場交易的慣例，沖擊了傳統的交易規則，昭示了金融并不只是為少數人服務的工具，也可以是為大眾實現財富分配公平的體系。

二、游戲驛站的多空博弈

（一）游戲驛站公司簡況

游戲驛站（英文名為GameStop，簡稱GME）于1984年成立，總部在美國得克薩斯州，是全球最大的視頻游戲零售商，提供新舊視頻游戲機、配件和視頻游戲，其業務主要以線下零售為主，在10個國家擁有超過5000家門店。

2002年，游戲驛站在紐約股票交易所上市，IPO股價為10美元，上市當日股價達到了20美元。當時，電子游戲深受年輕一代人的喜愛，游戲驛站的業績也很好，相應地其股價也節節攀升，在2007年股價達到了63美元的高峰。然而，由于網絡游戲的快速發展，主要收入來自于線下業務的游戲驛站走向衰落，業績的下滑使得游戲驛站股價一路下跌，到2017年底，股價在18美元徘徊。更糟糕的是，2018—2019年公司投資決策的失誤，導致了其股價跌到了谷底，最低只有3.2美元。2020年，由于新冠疫情的爆發，導致游戲驛站很多線下實體零售店關門，進一步打擊了游戲驛站線下零售業務，公司的經營面臨前所未有的挑戰。表1是近5年游戲驛站的凈利潤的變化情況。

表1 2015—2019年游戲驛站歸母公司凈利潤

（二）游戲驛站股票的多空博弈

美國當地時間2021年1月27日，美股游戲驛站上演了一場激烈的多空博弈，股價當日上漲了134.84%，換手率高達133.91%。各大媒體評論為“做空機構爆倉”“散戶‘血洗’華爾街”。此事件的持續發酵引發了各界的關注。

在社交論壇Reddit的分區Wall Street Bets（簡稱WSB）中有一群散戶。他們熱衷于投機一些冷門的股票，抱著賭博的心態去炒作股票。這次，他們把目標瞄準了游戲驛站。論壇里有一個ID為Deep Fxxing Velue（DFV）的人，是一位金融分析師，在2019年就注意到了有機構在做空游戲驛站，當時就買了5萬美元游戲驛站的看漲期權，并呼吁散戶抬住股價。WSB里面的散戶對游戲驛站這家公司有很深的感情，大多都是買游戲驛站公司游戲盤長大的。因此，散戶們對于WSB里面的帖子一呼百應，迅速形成了強大的抱團行為。他們只買不賣，有多少買多少，形成了股價的單邊暴漲。后來特斯拉創始人馬斯克也喊話為散戶加油，最后就發生了我們看到的這可以載入史冊的精彩多空博弈。

2021年1月，游戲驛站股價漲到了20美元，有的做空機構進行了大賣止損，股價被推升至了40美元。1月19日，著名的做空機構香櫞發表了對于游戲驛站的沽空觀點，稱游戲驛站最多只有20美元的價值。這更激起了WSB里面散戶憤怒的情緒，1月22日，GME又被拉漲，收盤漲幅超51%，達到65美元，1月27日更是達到了347美元。一些機構因為虧損而離場，香櫞則表示以后不再進行做空研究。當日，WSB的服務器被封禁。1月28日，正在瘋狂上漲的游戲驛站股價突然被美國各大券商限制了買入功能，這更引發了軒然大波。散戶們又對AMC影院和白銀發動了逼空，引發了AMC影院和白銀的大漲。美股散戶通過社交論壇集結起來，抱團與機構在游戲驛站股票上進行的精彩多空博弈，通過逼空機構交易者而盈利，這在金融史上堪稱是經典案例。游戲驛站（GME）的股價變化如圖1所示。

圖1 游戲驛站股價變化

游戲驛站精彩的多空博弈也引起了全球各界的高度關注。其中，美國眾議院議長佩羅西稱將全面審查游戲驛站公司的問題；緊接著，拜登的高級經濟顧問表示，拜登政府將對游戲驛站“過山車”式的股票交易的法律問題進行調查；美國經濟委員會主席布萊恩表示，委員會將致力于全面了解發生的情況，發現并追查潛在的違法行為；高盛就游戲驛站的這波熱潮向交易員發出警告；此外，米高梅電影公司將會將此次游戲驛站事件拍成電影。

三、散戶抱團博弈引發的金融民主化的思考

（一）網絡科技成為金融民主化的技術設施

隨著互聯網時代的到來，更多的人能通過互聯網進行交易，信息不對稱明顯減少，這次散戶聚集事件其中一點重要的原因就是散戶們可以通過一個平臺進行交流，信息交換的便利促成了散戶的抱團行為。正好趕上疫情防控期間，很多工廠以及公司都停工了，人們在互聯網上的交流更加頻繁。與此同時，由于美國政府的經濟刺激政策，很多人領到了補助，其中一部分錢就流向了股市。所有的因素聚集到了一起，最后就有了這次的游戲驛站多空博弈。互聯網時代快速的信息交換便于散戶群體的溝通交流，線上交易趨于常態化，散戶參與到股票交易活動更加便捷，降低了散戶群體參加金融獲利的門檻。以前，只有機構能進行的逼空交易；現在，散戶通過聚集，大量地做多游戲驛站，成功地進行了逼空，導致做空機構蒙受巨額損失。散戶的“抱團取暖”行為打破了金融權利結構的限制，在博弈中獲得了收益，使得社會財富進行了有利于普通民眾的再分配，在某種程度上，這是金融民主化的一種表現。

（二）貧富差距成為金融民主化的社會根基

一些散戶經歷過2008年的次貸危機，認為最終他們為華爾街精英們的失誤買單，而那些精英卻未受到相應的懲罰。由于疫情的影響，美國政府持續量化寬松，給社會注入更多流動性，財富分配變得更加不合理，聚集在了更多精英階層手中。貧富差距的變大使得底層人民聯合起來，散戶們這次在游戲驛站股票上做多，目的就是站在機構的對立面，打倒華爾街在金融市場上的絕對話語權。在機構通過“拔網線”“限制做多”等一系列措施后，散戶們堅定持股，不向機構妥協。這表現出了散戶所代表的普通民眾對金融民主化提出了更高的要求，不僅僅是參與到其中，而且能在金融活動中能夠掌握一定的話語權，能夠深度地參與到金融體系的建設中，讓金融體系更加公平，更加健康，服務于大眾。換言之，這也就要求金融民主化程度更加深化，使得普通民眾能有更多的方式來維護自己的利益，從而實現財富合理分配。

（三）游戲驛站成為金融民主化的合適“試驗品”

散戶們選擇游戲驛站是因為其被過分地沽空了，只要買入后堅持持有，對機構交易者進行逼空，機構投資者不得不購買游戲驛站股票進行平倉，游戲驛站股價就會上漲。因此，游戲驛站就成了散戶們與機構博弈的目標。游戲驛站這家企業，就其經營業績而言，其股票價格已經偏離其真實價值。股票價格被高估，散戶們通過WSB論壇討論，不看這家企業的基本面，盲目做多，具有羊群效應，在這家企業的股價已經被高估時，還要繼續看多，這是典型的噪聲交易。這些不理性的行為，加劇了市場的波動，使得不確定性進一步增強，加大了投資者的風險。雖然在某種程度上散戶做多是在維護自己的權益，但是其不理智的行為也可能對自己的財富造成損失。散戶應該在投資過程中多去研究公司，做價值投資，在股票投資過程中實現共贏，而不是盲目地參與多空博弈，讓股票這種金融工具服務大眾，實現財富共同增長。

（四）機構交易者長期獲得了優勢地位和慣性套路

游戲驛站這家企業，在這兩年一直處于虧損狀態，加之2020年疫情以來，主要營收來源于線下業務的游戲驛站經營受損，因此做空機構對于游戲驛站這家公司進行了估值，認為其股價被高估，并且對其股票進行做空。根據有效市場假說，這種做法并沒有什么問題，其初衷是通過套利行為糾正市場不合理的行為，目的是為了市場變得更加有效率。這是市場對于公司的一個挑選，股市作為主要的直接融資市場，股民在交易過程中，對股票進行合理的定價，讓好的公司能在資本市場融資到更多的錢。一般而言，一家公司的股票被做空10%～20%就算是被嚴重做空了。但是根據統計，機構做空的游戲驛站的總量達到了該企業流通股的140%，這是不合理的，即使全部流通股平倉，也不能覆蓋機構的頭寸。機構聯合起來做空，利用制度漏洞博取利益，這就是目前美國股市所面臨的問題。這件事能引起強烈的共鳴，究其原因是投資者認識到了金融制度在某種程度上是不合理的。群眾需要的不是精英權力結構的金融環境，而是一個能服務于所有人，能夠實現財富公平分配的金融環境。

（五）現有交易規則的縫隙和金融制度的缺陷暴露無遺

在美國股市做空股票很容易，散戶和機構投資者都能參與做空股票。美國資本市場比較殘酷，一般情況對股價影響最大的就是公司的業績。當投資者發現美國股市中某個公司的業績預期下滑或者估值偏高，就會做空該公司的股票或者賣出這個公司的看漲期權。美國證券法規定在做空股票前應該事先聯系到擁有該股票的多頭借出股票，裸空股票是違法的，但是美股的結算是交易后三天進行的，監管不到位，這就是導致了這次游戲驛站空頭頭寸超過了其流通股比例。散戶交易被限制這件事，完全違背了自由公平交易的原則，監管層面也應該加強對金融機構的監管，更好地維護普通民眾的利益。

四、金融民主化的啟示與建議

（一）散戶投資者應該學會做金融民主化的主人

股票市場的本質是直接融資的市場，市場通過選擇，可以挑選出優質的公司，淘汰劣質的公司，從而引導資源優化配置，促使產業向高級化方向發展。為了維護普通投資者的利益，使得普通投資者能夠在金融市場上獲得收益，最重要的是普及金融知識，做好投資者教育。很多投資者把金融市場當作賭場，買股票為什么買都沒弄清楚。股票是代表著擁有這家公司的所有權，相當于投資一家公司，而不是單純的博弈過程。要想實現財富的合理分配，那就應該買優質的公司，擁有這家公司的所有權，享受這家公司的分紅，從而實現投資者與公司的雙贏。其他的金融工具也是類似的，投資者應該合理地利用金融工具來管理風險，創造收益，實現財富的再分配。

對于在游戲驛站上的多空博弈，散戶雖取得了階段性的勝利，獲得了一定的收益，但是這僅是多筆投資中的一筆，而且風險極高。散戶要想在整個金融市場中生存下去，還是應該保持相對理性，合理地利用金融工具，合理管理自己風險，而不是通過運氣來博取收益。因此，對散戶投資者的教育顯得尤為重要，散戶只有通過學習的途徑，運用好金融工具來管理風險，才能實現金融服務于民，金融才能更加民主化。

（二）機構投資者應該學會敬畏市場

機構投資者應該合理利用金融工具。游戲驛站股票確實被高估了，機構投資者做空，使其股價回歸到正常水平沒有錯，但是機構持有的空頭頭寸太高，已經超過其流通股總數，游戲驛站股價的上漲，機構交易者被迫購買股票來覆蓋其空頭頭寸，從而止損，為他們濫用金融工具買單。機構交易者應該合理地利用金融工具，來管理自己的風險，而不是過度地濫用金融工具。同時，機構投資者應該恪守職業道德，市場也應該加強對機構投資者的監管，對一些禁止行為應該加強懲處力度，增加違規違法成本，從而來規范機構行為。

（三）中國股市應該注重金融民主化建設

國內股市還沒有做空制度，也沒有T+0制度，對于散戶投資者本來也是一種保護。我國股市從成立至今也只有30年，國內投資者的專業知識整體也比較欠缺。這些制度在一定程度上是很好的，但是另外一方面，也存在一些問題。由于金融工具的欠缺，投資者很難通過金融工具來管理自己的風險。因此，在加強投資者教育的同時，也應該逐步開發出一些創新型的金融工具，幫助投資者來管理風險，尤其要樹立金融民主化意識，保護中小金融投資者利益，從而使金融服務于大眾，推動金融民主化進程。