浙江蘇泊爾股份有限公司股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)與效果案例研究

王 楠

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院,湖北 武漢 430205）

隨著我國(guó)部分企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，所有者自身管理已不能滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要，因而涌現(xiàn)出大量的職業(yè)經(jīng)理人，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生分離。然而，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所有者與管理者的目標(biāo)不一致，出現(xiàn)因管理者短視等而損害股東利益的危機(jī)。為了解決兩者之間的代理問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。與此同時(shí)，越來(lái)越多的金融資本競(jìng)相涌入我國(guó)資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)變更現(xiàn)象變得十分普遍。在此大背景下，如何在產(chǎn)權(quán)變更中科學(xué)制定行之有效的股權(quán)激勵(lì)方案，尤其是如何設(shè)置合理的行權(quán)條件，成為正在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的關(guān)注點(diǎn)。

浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇泊爾公司”）作為典型案例，在2006—2017年間共實(shí)施了四次股權(quán)激勵(lì)方案，并在2007年完成了由民營(yíng)家族企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變更，其時(shí)間之久、跨度之大，在中國(guó)上市公司中是十分少見(jiàn)的。本文通過(guò)研究蘇泊爾公司控制權(quán)變化前后股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)及實(shí)施效果，尤其是對(duì)行權(quán)條件進(jìn)行分析，以期為其他上市公司提供借鑒。

1 不同產(chǎn)權(quán)背景下蘇泊爾股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)比及動(dòng)機(jī)分析

1994年，蘇增福先生在杭州市創(chuàng)立了浙江蘇泊爾股份有限公司。2004年8月17日，蘇泊爾公司在深交所掛牌交易，股票代碼為002032。2007年之前，蘇泊爾公司為家族民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為蘇增福先生。2007年4月12日，蘇泊爾公司引入外部戰(zhàn)略投資者——法國(guó)SEB集團(tuán)，同年11月21日，SEB集團(tuán)對(duì)蘇泊爾進(jìn)行收購(gòu)，并持有蘇泊爾公司52.74%的股份，正式成為蘇泊爾公司的實(shí)際控制人。蘇泊爾公司先后于2006年、2012年、2013年和2017年四次推出股權(quán)激勵(lì)方案。在家族企業(yè)階段實(shí)施了第一套股權(quán)激勵(lì)方案，在外資企業(yè)階段實(shí)施了后三套股權(quán)激勵(lì)方案，其中第二套方案以部分作廢告終。

1.1 家族企業(yè)階段

家族企業(yè)背景下，蘇泊爾公司股權(quán)第一套激勵(lì)方案內(nèi)容及實(shí)際完成情況如表1所示。

由表1可知，家族企業(yè)背景下第一套方案的激勵(lì)對(duì)象共21人，全部為高級(jí)管理人員，且采用了不需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的股票期權(quán)的激勵(lì)方式，約束力較弱。此次方案的行權(quán)條件為以2005年年末數(shù)據(jù)為固定基數(shù)，要求考核期內(nèi)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)復(fù)式增長(zhǎng)率及每股收益復(fù)式增長(zhǎng)率均達(dá)到10%以上。從年報(bào)中可知，蘇泊爾公司2005年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.06%，凈利潤(rùn)復(fù)式增長(zhǎng)率為59.54%，再結(jié)合蘇泊爾公司2006—2010年的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，這5年間其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為13.88%、15.94%、13.19%、15.33%、17.58%，凈利潤(rùn)復(fù)式增長(zhǎng)率分別為41.76%、66.67%、39.07%、18.73%、24.79%，每股收益復(fù)式增長(zhǎng)率分別為48.72%、52.75%、11.46%、15.75%、12.41%。即使在2008年遭受金融危機(jī)沖擊的情況下，蘇泊爾公司仍能達(dá)到高于行權(quán)條件的收益率和增長(zhǎng)率，由此來(lái)看，此次方案行權(quán)條件的設(shè)置未免過(guò)低，有借股權(quán)激勵(lì)之名行利益輸送之實(shí)的嫌疑，該次股權(quán)激勵(lì)傾向于福利型激勵(lì)。

表1 家族背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)容及實(shí)際完成情況匯總

1.2 外資企業(yè)階段

外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司第二、三、四套股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)容如表2所示，行權(quán)條件實(shí)際完成情況如表3所示。

表2 外資背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵(lì)方案內(nèi)容匯總表

表3 外資背景下蘇泊爾公司行權(quán)條件實(shí)際完成情況

由表2可以看出，外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，增大了激勵(lì)對(duì)象的范圍和數(shù)量，第二、三、四套方案中的激勵(lì)對(duì)象分別為73人、114人、182人，不僅惠及中層管理人員和核心業(yè)務(wù)員工，高管占激勵(lì)人數(shù)的比例也在不斷下降，體現(xiàn)出其留住人才的決心。此外，蘇泊爾公司在激勵(lì)模式中加入了限制性股票，不同于股票期權(quán)，限制性股票更能激發(fā)被激勵(lì)對(duì)象產(chǎn)生工作熱情，因此對(duì)被激勵(lì)者的約束力更強(qiáng)，激勵(lì)效果會(huì)更好。

同時(shí)外資背景下，蘇泊爾公司也豐富了行權(quán)條件，除了要達(dá)到規(guī)定的ROE外，還要根據(jù)內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入及內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的完成率來(lái)計(jì)算可解鎖股票的數(shù)量。具體計(jì)算方法如下：當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)大于預(yù)設(shè)最大值時(shí)，完成率為100%；當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)處于預(yù)設(shè)最大值與預(yù)設(shè)最小值之間時(shí)，完成率為實(shí)際業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)設(shè)最小值的部分占預(yù)設(shè)最大值與預(yù)設(shè)最小值之間差額的比例并加上50%；當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)小于預(yù)設(shè)最小值時(shí)，完成率為0%。將內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入、內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的完成率按照各占50%的權(quán)重求和得出總完成率，并根據(jù)總完成率確定解鎖股票的比例。

在第二套方案的行權(quán)條件中，蘇泊爾公司2012—2015年間內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)設(shè)最小值分別為48.75億元、55.5億元、65.1億元、76億元，內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)設(shè)最小值分別為3.72億元、4.2億元、4.99億元、6.1億元。而蘇泊爾在2012年、2013年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入分別為46.95億元、53.89億元，內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為2.90億元、4.15億元，均未達(dá)到預(yù)設(shè)的最小值，按規(guī)定第二套方案被作廢[1]。根據(jù)計(jì)算可知，其預(yù)設(shè)的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入最大值年平均增長(zhǎng)率為17.06%，預(yù)設(shè)的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)最大值年平均增長(zhǎng)率為21.07%，這與2012年不景氣的小家電行業(yè)形勢(shì)顯得格格不入，再結(jié)合蘇泊爾公司2012—2015年實(shí)際完成的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，實(shí)際業(yè)績(jī)尚無(wú)法達(dá)到預(yù)設(shè)的最小值，可見(jiàn)行權(quán)條件設(shè)置過(guò)高是第二套方案失敗的主要原因。

汲取了第二套方案失敗的經(jīng)驗(yàn)，蘇泊爾公司在設(shè)置第三套方案的行權(quán)條件時(shí)更為謹(jǐn)慎。2013—2016年，其內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)設(shè)最大值分別為49.52億元和3.72億元、54.47億元和4.09億元、59.92億元和4.50億元、65.91億元和4.95億元，預(yù)設(shè)最大值年平均增長(zhǎng)率分別為10.00%和9.99%，與2012年預(yù)設(shè)最大值年平均增長(zhǎng)率相比有所降低，與宏觀形勢(shì)相適應(yīng)，更符合公司實(shí)際。同時(shí)期，蘇泊爾公司每年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為53.89億元和4.15億元、63.54億元和5.72億元、72.70億元和7.02億元、84.36億元和8.52億元，均較大幅度地超過(guò)了指標(biāo)的預(yù)設(shè)最大值，達(dá)到了行權(quán)條件，可全部解鎖限制性股票。可見(jiàn)，合理設(shè)置行權(quán)條件是成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵。

在第四套股權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)條件中，雖然將ROE的衡量標(biāo)準(zhǔn)提升到了18%，但實(shí)際在2016年蘇泊爾公司的ROE就已達(dá)到22.79%，2017—2020年實(shí)際ROE更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于18%，分別為26.87%、28.84%、30.54%、26.97%，可見(jiàn)ROE的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過(guò)低。另外，分別以第四套方案行權(quán)條件中預(yù)設(shè)的2017—2020年間內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的最大值為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出其預(yù)設(shè)的年平均內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和年平均內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為10.61%和12.43%。而通過(guò)對(duì)2012—2016年這5年的計(jì)算，得出年平均實(shí)際內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為15.79%和31.26%，早已超過(guò)預(yù)設(shè)的年平均增長(zhǎng)率。由此看來(lái)，此次預(yù)設(shè)的內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)收入和內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，激勵(lì)對(duì)象很容易就能達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有達(dá)到“跳一跳才能達(dá)到行權(quán)條件”的最佳設(shè)計(jì)目標(biāo)，激勵(lì)性不強(qiáng)。

2 投資者對(duì)蘇泊爾股權(quán)激勵(lì)方案的市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文采用事件研究法，基于有效市場(chǎng)理論，深入研究投資者對(duì)蘇泊爾公司成功實(shí)施的第一、三、四套股權(quán)激勵(lì)方案的市場(chǎng)反應(yīng)。本文選擇蘇泊爾公司公布股權(quán)激勵(lì)方案草案的日期作為事件日，即分別將2006年6月29日、2013年8月29日及2017年8月31日作為第一、三、四套方案的事件日。出于謹(jǐn)慎性考慮，本研究將草案公告的前后5個(gè)交易日作為窗口期，把蘇泊爾公司第一、三、四次股權(quán)激勵(lì)草案公告前約120天至前6天設(shè)定為清潔期，即將2006年1月4日—2006年6月21日間的107個(gè)交易日作為第一套方案的清潔期，2013年3月1日—2013年8月21日間的116個(gè)交易日作為第三套方案的清潔期，2017年3月1日—2017年8月21日間的120個(gè)交易日作為第四套方案的清潔期，3個(gè)清潔期間內(nèi)均未發(fā)生對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的事件。由于蘇泊爾公司是在深交所掛牌，考慮到數(shù)據(jù)的綜合性和準(zhǔn)確性，故采用滬深300指數(shù)作為大盤(pán)綜指。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富Choice金融終端，回歸分析等數(shù)據(jù)的計(jì)算由Excel2010和Stata15完成，三套股權(quán)激勵(lì)方案的市場(chǎng)反應(yīng)如表4。

由表4可以看出，第一套股權(quán)激勵(lì)方案事件日當(dāng)天的AR為-3.29%，CAR為-7.77%，均為負(fù)值，直到第4日AR才為正值，CAR隨之回升。結(jié)合第一套方案內(nèi)容來(lái)看，此次激勵(lì)對(duì)象僅限家族成員，激勵(lì)門(mén)檻低，行權(quán)條件非常寬松，明顯帶有管理層自謀福利的色彩，未能帶來(lái)正向財(cái)富效應(yīng)，未獲得投資者的認(rèn)可。

表4 蘇泊爾公司三套股權(quán)激勵(lì)方案的市場(chǎng)反應(yīng)比較

第三套股權(quán)激勵(lì)方案公告日當(dāng)日的AR為正，達(dá)到了3.75%，同時(shí)CAR也達(dá)到了8.81%，處于較高水平，說(shuō)明該套方案獲得了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。可見(jiàn)，相較于第一套股權(quán)激勵(lì)方案草案，蘇泊爾公司轉(zhuǎn)為外資企業(yè)后的該套方案激勵(lì)范圍更大更廣、激勵(lì)模式更適合、行權(quán)條件設(shè)置得更為合理，所以顯示出的利好消息更持久，能夠達(dá)到明顯的激勵(lì)效果，資本市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)非常積極樂(lè)觀。

第四套股權(quán)激勵(lì)方案公布當(dāng)日的AR為1.11%，助力CAR回升至-1.22%。但在其后4天內(nèi)CAR均為負(fù)，并且整體呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)該方案在公布當(dāng)日給予了正面反饋，但并沒(méi)有持續(xù)過(guò)久，資本市場(chǎng)回應(yīng)不佳。其市場(chǎng)反應(yīng)雖不如同為外資企業(yè)背景下公布的第三套方案，但明顯好于在家族企業(yè)階段發(fā)布的第一套股權(quán)激勵(lì)方案。結(jié)合第四套方案內(nèi)容來(lái)看，其行權(quán)條件較容易實(shí)現(xiàn)，激勵(lì)性很弱，致使投資者對(duì)本次激勵(lì)方案的認(rèn)可度偏低。

3 研究結(jié)論

本文通過(guò)分析蘇泊爾公司公布第一、三、四套股權(quán)激勵(lì)方案后的市場(chǎng)反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的股權(quán)激勵(lì)方案在設(shè)計(jì)上有著較大差異。家族企業(yè)背景下公布的股權(quán)激勵(lì)方案存在激勵(lì)范圍小、激勵(lì)模式選擇不恰當(dāng)、行權(quán)條件寬松等問(wèn)題，整體表現(xiàn)出明顯的管理層自利性，資本市場(chǎng)認(rèn)可度偏低。外資企業(yè)背景下的股權(quán)激勵(lì)方案涉及的激勵(lì)對(duì)象覆蓋面更廣、激勵(lì)模式更為合理、行權(quán)條件更豐富。與家族企業(yè)階段的市場(chǎng)反應(yīng)相比，總體表現(xiàn)出更強(qiáng)的激勵(lì)性，但同時(shí)也說(shuō)明投資者的認(rèn)可度還受行權(quán)條件難易程度的影響，當(dāng)行權(quán)條件很容易達(dá)成，不具有“挑戰(zhàn)性”時(shí)，投資者往往會(huì)呈現(xiàn)負(fù)面反饋[2]。

4 建議

4.1 恰當(dāng)選擇激勵(lì)對(duì)象，提高股權(quán)激勵(lì)的效果

激勵(lì)對(duì)象是企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)制度過(guò)程中的重要一環(huán)，激勵(lì)對(duì)象不應(yīng)只涵蓋高層，還應(yīng)擴(kuò)大至為企業(yè)創(chuàng)造可觀價(jià)值的員工。確定適當(dāng)?shù)募?lì)范圍，恰當(dāng)選擇被激勵(lì)人員，不僅能有效規(guī)避利益分化和團(tuán)體壁壘的風(fēng)險(xiǎn)，提高股權(quán)激勵(lì)的效果，還能吸引更多高素質(zhì)人才參與公司建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[3]。

4.2 全面考慮自身狀況，靈活選擇股權(quán)激勵(lì)模式

不同股權(quán)激勵(lì)模式具有不同特點(diǎn)。由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，蘇泊爾公司在家族企業(yè)階段公布的第一套方案中選用了股票期權(quán)模式，帶有明顯的福利性，并未達(dá)到理想的激勵(lì)效果。外資控股下的蘇泊爾公司在后三套方案中選用了限制性股票的模式，激勵(lì)對(duì)象只有在達(dá)成行權(quán)條件后才可以解鎖股票，因此激勵(lì)效果更加強(qiáng)烈。所以，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)需要全面考慮自身情況，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)的特點(diǎn)，審慎考量不同激勵(lì)模式的優(yōu)缺點(diǎn)，靈活選擇股權(quán)激勵(lì)模式。

4.3 合理制定行權(quán)條件，充分激發(fā)激勵(lì)對(duì)象的積極性

合理設(shè)置行權(quán)條件是企業(yè)達(dá)到股權(quán)激勵(lì)預(yù)期目標(biāo)的重要前提。適當(dāng)?shù)男袡?quán)條件可以激發(fā)激勵(lì)對(duì)象的積極性，發(fā)揮個(gè)人潛力，更有利于實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的有機(jī)統(tǒng)一。處于千變?nèi)f化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)往往難以獨(dú)善其身，行權(quán)條件的設(shè)置不僅要考慮自身實(shí)際，還要考慮外部宏觀環(huán)境。行權(quán)條件設(shè)置過(guò)高會(huì)因無(wú)法達(dá)到預(yù)設(shè)業(yè)績(jī)而導(dǎo)致激勵(lì)失敗，設(shè)置過(guò)低則會(huì)因太容易完成業(yè)績(jī)目標(biāo)而達(dá)不到激勵(lì)效果。因此，設(shè)置合理的行權(quán)條件是股權(quán)激勵(lì)方案的關(guān)鍵。另外，在設(shè)計(jì)行權(quán)條件時(shí)應(yīng)適當(dāng)加入行業(yè)相對(duì)指標(biāo)，例如，以企業(yè)性質(zhì)相同、發(fā)展目標(biāo)相似的同期公司的指標(biāo)為參考，盡可能豐富行權(quán)條件，避免設(shè)置單一考核指標(biāo)，以達(dá)成充分激發(fā)激勵(lì)對(duì)象積極性、發(fā)揮企業(yè)成長(zhǎng)潛力的目標(biāo)，真正實(shí)現(xiàn)以股權(quán)激勵(lì)的方式提升公司業(yè)績(jī)的初衷[4]。