中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)
——基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型

徐 瀅，何 一

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，因此一個(gè)國(guó)家的貨幣政策變動(dòng)也有可能對(duì)他國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生影響。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)中國(guó)的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)形式產(chǎn)生了較大的影響；另一方面，中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)也使得中國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的影響也逐漸體現(xiàn)出來(lái)，隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程也開始加速，中國(guó)已經(jīng)與多個(gè)國(guó)家與地區(qū)開展人民幣跨境支付、雙邊本幣互換、人民幣海外清算以及人民幣對(duì)其他貨幣直接交易等合作，而人民幣在2016年10月加入特別提款權(quán)，這不僅意味中國(guó)與“一帶一路”國(guó)家的人民幣跨境支付、與他國(guó)本幣互換、海外結(jié)算等合作會(huì)進(jìn)一步深入，更意味著中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的影響范圍可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。因此本文擬在此背景下探討以下三個(gè)問題：第一，中國(guó)貨幣政策是否對(duì)美國(guó)貨幣政策存在溢出效應(yīng)；第二，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)是否存在時(shí)變效應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖；第三，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道的傳導(dǎo)效率是否存在差異。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)者對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究，主要分為以下三個(gè)層次。第一，中國(guó)貨幣政策對(duì)他國(guó)溢出效應(yīng)的研究。Kozluk、Mehrotra在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)會(huì)對(duì)亞洲地區(qū)產(chǎn)生顯著影響，其中菲律賓和中國(guó)香港地區(qū)受到的影響最為顯著[1]；虎強(qiáng)通過GVAR模型和DSGE模型，分析了中國(guó)貨幣政策對(duì)東盟國(guó)家的溢出效應(yīng)，最后得出如下結(jié)論：中國(guó)貨幣政策對(duì)東盟國(guó)家的溢出效應(yīng)存在差異，中國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使得東盟國(guó)家的貨幣匯率出現(xiàn)升值[2]；崔百勝、葛凌清在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)會(huì)影響歐盟、美國(guó)、日本的GDP、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率以及短期利率[3]；安羚萍在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)主要通過資產(chǎn)價(jià)格渠道和貿(mào)易渠道影響“一帶一路”國(guó)家[4]；周禹在其研究中發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)“一帶一路”國(guó)家的短期利率的沖擊具有異質(zhì)性[5]；盛青青在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)減少自身貨幣供應(yīng)量將推動(dòng)“一帶一路”國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]；張哲、葛順奇、羅偉在其研究中發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的貨幣政策會(huì)通過實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹、利率、匯率、進(jìn)出口五個(gè)渠道影響“一帶一路”沿線國(guó)家，并且中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)不同國(guó)家的影響存在差異[7]。

第二，他國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)溢出效應(yīng)的研究。Lastrapes、Koray在其研究中發(fā)現(xiàn)，英國(guó)和法國(guó)的貨幣政策不會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)[8]；Miyakoshi等在其研究中選取了韓國(guó)、菲律賓、印尼等六個(gè)國(guó)家，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)這六個(gè)國(guó)家的貨幣政策不會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)[9]；Lienggesenne在其研究中發(fā)現(xiàn)，加拿大的貨幣政策不會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生外溢效應(yīng)[10]； Cho、Rhee在其研究中發(fā)現(xiàn)，除中國(guó)以外的亞洲發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策的溢出效應(yīng)并不會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生顯著影響[11]；譚小芬、殷無(wú)弦、戴韡的研究結(jié)果表明，不同國(guó)家貨幣政策對(duì)美國(guó)的外溢效應(yīng)存在差異[12]。

第三，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究。周文貴、陳梁在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的貨幣政策不會(huì)通過匯率渠道影響中美貿(mào)易[13]；楊子榮在其研究中發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策的調(diào)整會(huì)通過影響美國(guó)貨幣政策進(jìn)而對(duì)美國(guó)股市的股票收益率和波動(dòng)性產(chǎn)生影響[14]；楊子榮、白德龍?jiān)谄溲芯恐邪l(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策雖然會(huì)通過支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)和收入吸收效應(yīng)影響美國(guó)貨幣政策以及中美雙邊貿(mào)易，但是仍然無(wú)法對(duì)美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生顯著影響[15]；黃憲、楊子榮的研究結(jié)果表明，中國(guó)貨幣政策會(huì)通過影響聯(lián)邦基金利率和美元兌人民幣匯率從而影響美國(guó)貨幣政策[16]；陳雨萱、楊少華的研究結(jié)果表明，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)存在一定的聚類性，并且中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和金融的運(yùn)行上[17]。

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，不難發(fā)現(xiàn)其存在如下問題：第一，雖然有文獻(xiàn)提及中國(guó)的貨幣政策溢出效應(yīng)會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生影響，但是并未對(duì)相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道做深入分析；第二，現(xiàn)有的文獻(xiàn)將研究重點(diǎn)放在美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)之上，而對(duì)中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道缺乏深入的研究；第三，雖然有文獻(xiàn)提及中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，但是并未對(duì)其是否具有時(shí)變效應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖進(jìn)行深入分析。基于此，本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什(M-F-D)模型和相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道為基礎(chǔ)，通過TVP-VAR模型對(duì)相應(yīng)的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出相應(yīng)的結(jié)論，不僅有助于衡量中美兩國(guó)的貨幣政策溢出效應(yīng)是否存在時(shí)變效應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖，更有助于分析其動(dòng)態(tài)影響，從而幫助中國(guó)人民銀行更好地抵御美國(guó)貨幣政策的沖擊。

三、中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的理論模型和傳導(dǎo)渠道

(一)蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾和英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗萊明于20世紀(jì)60年代，在凱恩斯主義學(xué)派總需求決定產(chǎn)出的觀點(diǎn)的基礎(chǔ)之上，在IS-LM模型中加入國(guó)際收支曲線(BP曲線)，形成了蒙代爾-弗萊明模型。其后，多恩布什在蒙代爾-弗萊明模型的基礎(chǔ)上加入了理性預(yù)期假設(shè)，最終形成了蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型，在浮動(dòng)匯率下，利率是該模型中的內(nèi)生變量，大型經(jīng)濟(jì)體可以決定本國(guó)的利率水平，從而影響本國(guó)以及他國(guó)的匯率等變量；若此時(shí)一國(guó)推行擴(kuò)張性貨幣政策，該國(guó)國(guó)內(nèi)的利率會(huì)下降，相應(yīng)地該國(guó)產(chǎn)出會(huì)上升，該國(guó)總需求增加會(huì)在一定程度上增加進(jìn)口需求，因此該國(guó)對(duì)外國(guó)貨幣的需求也會(huì)上升，兩國(guó)的利差也會(huì)變大。在利差的驅(qū)動(dòng)下，資金會(huì)從本國(guó)流向外國(guó)，在外匯市場(chǎng)上將出現(xiàn)拋售本國(guó)貨幣、購(gòu)買外國(guó)貨幣的行為，但是在浮動(dòng)匯率制下，本國(guó)與外國(guó)無(wú)須維持匯率水平不變，故本國(guó)貨幣會(huì)貶值、外國(guó)貨幣升值，若一國(guó)推行緊縮性貨幣政策，則會(huì)起到相反的結(jié)果。簡(jiǎn)言之，一國(guó)的貨幣政策會(huì)通過影響本國(guó)與外國(guó)的利差影響本國(guó)與外國(guó)的匯率、進(jìn)出口以及產(chǎn)出等變量，因此中國(guó)的貨幣政策的溢出效應(yīng)也會(huì)通過利率渠道影響美國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量，當(dāng)中國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，會(huì)使得中國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量增加，貨幣政策工具利率會(huì)因此下降，貨幣政策工具利率下降會(huì)使得中美兩國(guó)利差變大，從而使得一些資本流向美國(guó)。資本流向美國(guó)同樣可以從兩個(gè)方面進(jìn)行分析，一方面美國(guó)的聯(lián)邦基金利率上升、美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增加；另一方面，由于一些資本流入美國(guó)，投資者需要兌換美元，美元將面臨升值壓力，美國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)有所降低，這會(huì)加大中美兩國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差的可能性；除此之外，利率變動(dòng)會(huì)通過改變匯率大小來(lái)改變進(jìn)出口，最終影響本國(guó)和外國(guó)的產(chǎn)出,所以中國(guó)貨幣政策也會(huì)通過匯率渠道對(duì)美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生影響，如果中國(guó)采取寬松的貨幣政策，則會(huì)使得中國(guó)國(guó)內(nèi)利率降低，人民幣可能會(huì)貶值，美元?jiǎng)t會(huì)升值，而美元升值則會(huì)使得美國(guó)出口的商品競(jìng)爭(zhēng)力下降并出現(xiàn)貿(mào)易逆差，最終影響到美國(guó)的產(chǎn)出以及其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

(二)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論

國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論主要分為“溢出溢入效應(yīng)”學(xué)說(shuō)和“結(jié)構(gòu)性相互依存理論”。“溢出溢入效應(yīng)”學(xué)說(shuō)最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克爾于1974年提出，該理論認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策主要會(huì)通過國(guó)際貿(mào)易渠道和國(guó)際資本流動(dòng)途徑影響他國(guó)的經(jīng)濟(jì)。國(guó)際貿(mào)易渠道，主要是指一國(guó)的凈出口增加會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易對(duì)手國(guó)出口減少，最終使得貿(mào)易對(duì)手國(guó)的產(chǎn)出等減少；國(guó)際資本流動(dòng)途徑，主要是指兩國(guó)存在利差，國(guó)際資本會(huì)在利差的驅(qū)使下向高利率的國(guó)家移動(dòng)，這會(huì)使得高利率國(guó)家的相關(guān)資產(chǎn)的需求量也發(fā)生變動(dòng)。高利率國(guó)家相關(guān)資產(chǎn)的需求量變動(dòng)使得兩國(guó)的匯率發(fā)生變動(dòng)，最終影響兩國(guó)的產(chǎn)出和其他經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)“溢出溢入效應(yīng)”的相關(guān)理論，中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)也可能通過貿(mào)易渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道影響美國(guó)，貿(mào)易渠道主要是一國(guó)貨幣當(dāng)局通過匯率和利率的變動(dòng)影響進(jìn)出口，進(jìn)而影響本國(guó)和他國(guó)的產(chǎn)出。綜上所述貿(mào)易渠道與匯率、利率之間關(guān)系密切，也可以將其視為匯率和貨幣在進(jìn)出口方面最為直接的表現(xiàn)。但是貿(mào)易渠道也存在著其獨(dú)特性，即貿(mào)易渠道溢出效應(yīng)的方向存在兩種互斥的作用。假如中國(guó)貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性貨幣政策，人民幣匯率會(huì)出現(xiàn)貶值，在此影響下中國(guó)的進(jìn)出口水平和產(chǎn)出均會(huì)有所上升；而對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，由于人民幣匯率貶值，因此美元的匯率會(huì)被動(dòng)升值，因此美國(guó)的進(jìn)出口和產(chǎn)出有可能會(huì)下降；資產(chǎn)價(jià)格渠道主要是指在開放的金融市場(chǎng)匯總，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)提高貨幣供應(yīng)量，公民可能會(huì)將多余的現(xiàn)金投入資本市場(chǎng)。假如中國(guó)貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性貨幣政策，中國(guó)貨幣供應(yīng)量增加、利率下降，股票、債券等的收益也會(huì)因此提高，在貨幣供應(yīng)量增加和利率下降的雙重影響下，投資成本會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也會(huì)增加。但是考慮到中國(guó)整體金融開放程度較低，所以資產(chǎn)價(jià)格渠道僅僅具有理論意義，中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)美國(guó)的反溢出效應(yīng)的影響可能較小。

四、實(shí)證模型和數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)模型設(shè)定

現(xiàn)有的一些文獻(xiàn)主要通過VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，但是VAR模型存在如下缺陷：第一，VAR模型能包括的變量十分有限，可能會(huì)忽略一些重要信息；第二，因?yàn)閂AR模型只能包含少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，所以VAR模型的脈沖響應(yīng)分析圖難以滿足分析的需要；第三，VAR模型假定估計(jì)系數(shù)和結(jié)構(gòu)方差在給定的數(shù)據(jù)時(shí)間內(nèi)是不變的，所以VAR模型無(wú)法刻畫出一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在的平滑變化或者結(jié)構(gòu)突變的特征，這會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤。因此本文的實(shí)證模型擬采用TVP-VAR模型。TVP-VAR模型最早由Primiceri[18]提出的由SVAR演化而來(lái)的非線性時(shí)變分析模型，可用于解決模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特性和可能的非線性特征以及某段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在的平滑變化或者結(jié)構(gòu)突變的問題，比較適合分析經(jīng)濟(jì)中的時(shí)變問題。

基本的VAR模型結(jié)構(gòu)如下：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt

(1)

yt表示k×1階被觀察變量向量，A表示k×k維系數(shù)矩陣，F(xiàn)1……Fs表示k×k階系數(shù)矩陣，μt則表示k×1階隨機(jī)誤差向量的結(jié)構(gòu)性沖擊。通過遞推識(shí)別來(lái)確定結(jié)構(gòu)性沖擊的同步關(guān)系，此處假定矩陣A為下三角矩陣:

(2)

此時(shí)在(1)式左右兩邊同時(shí)乘上A-1，并且 A-1Fi=Bi，( i=1……s)，可以得到：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εtεt～N(0,Ik)

(3)

(4)

上式中σi(i=1…k)是結(jié)構(gòu)性沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，與此同時(shí)，將Bi中的元素合并成K2s×1維向量β，同時(shí)定義Xt=Ik?(yt-1,…,yt-k),?表示克羅內(nèi)克積。因此(1)式可以轉(zhuǎn)化為：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

若將(5)式中的非時(shí)變系數(shù)轉(zhuǎn)化為時(shí)變系數(shù)，則可得到TVP-VAR模型，具體式子如下:

(6)

βt+1=βt+uβt,at+1=at+uat,h(t+1)=ht+uht

且βs+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μα0,∑h0) ，且βt,αt,ht之間相互獨(dú)立。

綜上所述，TVP-VAR模型需要滿足以下三個(gè)假設(shè)：第一，A是一個(gè)下三角矩陣，這樣假設(shè)是為了保證VAR模型的遞歸識(shí)別得以實(shí)現(xiàn)；第二，參數(shù)應(yīng)服從隨機(jī)游走，這樣不僅可以捕捉到結(jié)構(gòu)性變化中的隨機(jī)波動(dòng)，還能減少估計(jì)過程中的參數(shù)數(shù)量；第三，隨機(jī)游走過程中各參數(shù)誤差干擾項(xiàng)的協(xié)方差矩陣∑β、∑α、∑h必須是對(duì)角陣。

除此以外，考慮到TVP-VAR模型中許多狀態(tài)變量在其建模過程中并非平穩(wěn)，所以在實(shí)證分析中對(duì)先驗(yàn)值的選擇也應(yīng)該謹(jǐn)慎。現(xiàn)有的選取先驗(yàn)值的方法主要有兩種，一種是Primiceri的論文，以樣本前期信息作為先驗(yàn)值[18]，另一種則是Nakajima的論文，先人為設(shè)定一個(gè)相對(duì)合理的單調(diào)先驗(yàn)值[19]，本文擬采用后者。最后，考慮到隨機(jī)波動(dòng)條件下的似然函數(shù)比較難解的特點(diǎn)，本文的模型估計(jì)采用貝葉斯推斷下的馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬法(MCMC) 。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二)變量的選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文主要將以下數(shù)據(jù)納入TVP-VAR模型，中國(guó)貨幣政策工具利率主要選取7天同業(yè)拆借利率，進(jìn)出口變量主要選取中國(guó)進(jìn)出口和美國(guó)進(jìn)出口這兩個(gè)變量，產(chǎn)出主要選擇中美兩國(guó)的GDP數(shù)據(jù)①，并將其做月處理，中美金融數(shù)據(jù)指標(biāo)主要選取中美利差、人民幣兌美元匯率，中美利差選取中國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率日數(shù)據(jù)的月度均值之差、人民幣兌美元匯率主要選取實(shí)際有效匯率指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，上述變量的時(shí)間跨度均為2007年1月到2021年10月， 相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，變量均為一階差分處理的平穩(wěn)序列。表1所示為各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.模型估計(jì)與結(jié)果

參照Nakajima設(shè)定模型參數(shù)如下:a、b、h的先驗(yàn)分布，其均值都為0，相對(duì)應(yīng)的協(xié)方差矩陣∑a0=∑b0=∑h0= 10×I，且協(xié)方差矩陣的第i個(gè)對(duì)角線服從如下先驗(yàn)分布：(∑a)2～Gamma(4,10-4)、(∑b)2～Gamma(20,10-4) 、(∑h)2～Gamma(4,10-4) ,為保證TVP-VAR的遞歸序列，需要對(duì)相應(yīng)的指標(biāo)變量進(jìn)行排序，從而確保At是一個(gè)下三角矩陣；依據(jù)SC和HQ準(zhǔn)則，將模型的滯后階數(shù)設(shè)為1階。為了計(jì)算參數(shù)的后驗(yàn)分布，本文應(yīng)用MCMC迭代法10000次，其中前1000次為預(yù)模擬，由于前1000次預(yù)模擬存在不穩(wěn)定性，故其結(jié)果應(yīng)當(dāng)舍去，TVP-VAR模型模擬和估計(jì)由Matlab2017a完成。

表2主要是中美相關(guān)變量的TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果，這張表中Geweke和無(wú)效因子主要是用來(lái)衡量MCMC模擬過程是否收斂，根據(jù)結(jié)果，由于大部分無(wú)效因子小于100，故在5%的顯著性水平下，基本可以拒絕原假設(shè)，即MCMC的模擬結(jié)果是收斂于后驗(yàn)分布，換言之MCMC模擬過程是基本有效的，因此可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

表2 TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

TVP-VAR模型中的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。通過觀察等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以分析自變量對(duì)因變量是否具有時(shí)變效應(yīng)，而通過觀察時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，則可以分析自變量對(duì)因變量是否具有時(shí)點(diǎn)脈沖。此處將等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)的時(shí)間設(shè)置為3、6、9和12個(gè)月，將數(shù)量型貨幣政策的時(shí)點(diǎn)設(shè)置為2010年10月、2012年7月、2015年7月和2019年7月，分別代表了中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率加息初期、加息中期、降息初期和降息中期。

圖1主要是中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖，在2010年10月這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，給定中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率一個(gè)單位的正向沖擊，會(huì)對(duì)中美兩國(guó)利差產(chǎn)生正向的結(jié)構(gòu)變動(dòng)，在此影響下，美元對(duì)人民幣的匯率、美國(guó)進(jìn)出口以及美國(guó)產(chǎn)出都會(huì)發(fā)生正向的結(jié)構(gòu)變動(dòng)，而在2012年7月這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)較上一個(gè)時(shí)點(diǎn)有所增強(qiáng)，而在2015年12月以及2019年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖可以看出，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)又有所減弱。

造成上述現(xiàn)象的原因，可以歸納為以下三點(diǎn)：首先在2010年10月這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，中國(guó)貨幣當(dāng)局開始了小幅度的加息，此時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率仍然處于一個(gè)較低的水平，所以中國(guó)貨幣當(dāng)局加息不僅會(huì)增大中美兩國(guó)的利差、擴(kuò)大相應(yīng)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)幅度，還會(huì)使得美元對(duì)人民幣匯率、美國(guó)進(jìn)出口以及美國(guó)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出產(chǎn)生正向的結(jié)構(gòu)變動(dòng)；其次在2010年10月到2012年7月這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率整體上升，此時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率仍然處于一個(gè)較低的水平，因此中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)中美兩國(guó)利差的結(jié)構(gòu)變動(dòng)有所增強(qiáng)，中美兩國(guó)利差對(duì)匯率的結(jié)構(gòu)變動(dòng)也有所增強(qiáng)。但是此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行大規(guī)模的量化寬松，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，因此在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上中國(guó)貨幣政策通過利率渠道對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)變動(dòng)有所減弱；在2015年12月和2019年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)重新開始加息，這使得一些資本開始回流美國(guó)，中國(guó)貨幣政策通過利率渠道對(duì)美國(guó)的影響在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)也會(huì)進(jìn)一步減弱。

圖2主要是中國(guó)貨幣政策通過匯率渠道影響匯率美國(guó)進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖，從時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖中不難發(fā)現(xiàn)，在2010年10月和2012年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)貨幣當(dāng)局選擇了加息，但是其對(duì)匯率的結(jié)構(gòu)變動(dòng)并未隨之變強(qiáng)；在2015年12月和2019年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)匯率的結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)有所減弱，這是因?yàn)?2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)恰好開始加息、中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率開始降息，因此中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)匯率的影響有所減弱。從相關(guān)的脈沖響應(yīng)圖不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)，中國(guó)貨幣政策通過匯率渠道對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的影響都不是十分顯著。

圖1 中國(guó)貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

圖2 中國(guó)貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

圖3主要是中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率通過利率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖，從等間隔脈沖響應(yīng)圖不難看出，在滯后3期，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)中美利差、匯率、美國(guó)進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時(shí)變效應(yīng)存在不明顯的正向波動(dòng)，這說(shuō)明中國(guó)貨幣政策對(duì)相關(guān)變量的時(shí)變效應(yīng)存在時(shí)滯，在滯后6期，這種時(shí)變效應(yīng)有所增強(qiáng)，而在滯后9期到滯后12期，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)相關(guān)變量的時(shí)變效應(yīng)有所減弱，但是在滯后3期到滯后12期，中國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)美國(guó)的產(chǎn)出均未造成顯著的時(shí)變效應(yīng)。

造成上述現(xiàn)象的原因如下，在滯后3期，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)的金融危機(jī)，中國(guó)貨幣當(dāng)局采取了適當(dāng)寬松的貨幣政策，所以其對(duì)中美兩國(guó)利差、匯率、美國(guó)進(jìn)出口的時(shí)變效應(yīng)變動(dòng)并不顯著；在滯后6期，中國(guó)貨幣當(dāng)局的加息起到了一定作用，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)中美兩國(guó)利差、匯率以及美國(guó)進(jìn)出口的時(shí)變效應(yīng)有所增強(qiáng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)重新開始加息，中國(guó)貨幣政策通過利率渠道對(duì)中美兩國(guó)利差、匯率、美國(guó)進(jìn)出口的影響也隨之減弱；由于在這期間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了大規(guī)模量化寬松，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)大于中國(guó)貨幣政策通過利率渠道的外溢效應(yīng)，所以在滯后3期、6期、9期和12期，中國(guó)貨幣政策利率渠道對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的時(shí)變效應(yīng)非常微弱，變化幅度很小。

圖4主要是中國(guó)貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口以及產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖，在滯后3期到滯后6期，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)匯率的時(shí)變效應(yīng)出現(xiàn)小幅度的增強(qiáng)，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的量化寬松政策所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，所以中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的變化幅度不大。在滯后9期到滯后12期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)放棄量化寬松政策，回歸常規(guī)貨幣政策，中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)匯率的時(shí)變效應(yīng)對(duì)匯率的影響進(jìn)一步減弱。

圖3 中國(guó)貨幣政策通過利率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖4 中國(guó)貨幣政策通過匯率渠道影響匯率、美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖5主要是中國(guó)貨幣溢出效應(yīng)通過貿(mào)易渠道影響美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖，從加息初期的2010年10月和加息中期2012年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的圖形可以看出，當(dāng)中國(guó)貨幣當(dāng)局推行緊縮性的貨幣政策時(shí)，其對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口和產(chǎn)出存在正向結(jié)構(gòu)變動(dòng)，并且存在著一定滯后性；從降息初期的2015年7月和降息中期的2019年7月這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的圖形可以看出，當(dāng)中國(guó)貨幣當(dāng)局推行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，其對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口和產(chǎn)出的正向時(shí)點(diǎn)脈沖會(huì)有所減弱；與圖6相比，中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道的溢出效應(yīng)對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口和產(chǎn)出的正向時(shí)點(diǎn)脈沖要弱于對(duì)中國(guó)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)。

圖5 中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

圖6 中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響中國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)圖

圖7主要是中國(guó)貨幣溢出效應(yīng)通過貿(mào)易渠道影響美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖。從圖中不難發(fā)現(xiàn)，在不同的滯后期數(shù)內(nèi)，中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)美國(guó)的產(chǎn)出產(chǎn)生不顯著的時(shí)變效應(yīng)，這說(shuō)明中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)美國(guó)的影響十分微弱，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可以歸納為以下兩點(diǎn)：首先美國(guó)自身貨幣政策具有強(qiáng)大的外溢效應(yīng)，足以抵消中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)，并且美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)也有強(qiáng)大的外溢效應(yīng)，這也會(huì)在一定程度上影響中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)產(chǎn)出等變量的影響；其次，人民幣具有“國(guó)際化”特征的時(shí)間太短，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)貨幣政策只能扮演美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的“承受者”這一角色，這也使得中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)美國(guó)的影響十分微弱。

圖7 中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響美國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

圖8主要是中國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)通過貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口以及產(chǎn)出的時(shí)變效應(yīng)，從中國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響可以看出，時(shí)變效應(yīng)存在一定的滯后性，在滯后3期產(chǎn)生了不顯著的正向時(shí)變效應(yīng)，從滯后6期開始，這種時(shí)變效應(yīng)開始顯著，短期的變化更加顯著，并且從滯后6期開始的不同階數(shù)都出現(xiàn)了峰值。雖然不存在明顯的互斥作用，但是其對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)出口以及產(chǎn)出的影響要強(qiáng)于對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口以及產(chǎn)出的影響。

圖8 中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道影響中國(guó)進(jìn)出口和產(chǎn)出的等間隔脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論與啟示

本文以蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)理論為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道，并且通過TVP-VAR模型對(duì)相關(guān)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論。

第一，雖然中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策存在正向的時(shí)變效應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖，但是這兩種變動(dòng)的影響較弱。由于在所選擇的時(shí)點(diǎn)內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了幾輪的量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的溢出效應(yīng)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)，因此中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的影響較弱。

第二，從作用渠道上看，中國(guó)貨幣政策主要通過利率渠道、匯率渠道和貿(mào)易渠道影響美國(guó)的貨幣政策。三個(gè)渠道都會(huì)對(duì)美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生不顯著的溢出效應(yīng)，但是貿(mào)易渠道由于存在著互斥性，即中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)的產(chǎn)出的影響較為顯著，而對(duì)美國(guó)產(chǎn)出的影響則要弱于其對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響。

基于以上兩點(diǎn)結(jié)論，本文得出以下幾點(diǎn)啟示。

第一，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)貨幣政策的影響要弱于美國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)自身產(chǎn)出等的影響，并且考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策具有非常強(qiáng)的溢出效應(yīng)，因此中國(guó)要謹(jǐn)慎美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)可能對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的消極影響，特別是在2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)重新啟動(dòng)新一輪的量化寬松政策之后，因此中國(guó)應(yīng)該推行穩(wěn)健的貨幣政策，健全并且完善宏觀審慎監(jiān)管，借鑒相關(guān)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)做好預(yù)期管理和引導(dǎo)工作，從而有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，維護(hù)中國(guó)金融市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。

第二，從作用渠道上，中國(guó)貨幣政策通過貿(mào)易渠道會(huì)對(duì)中國(guó)的產(chǎn)出產(chǎn)生較為顯著的影響，會(huì)對(duì)中國(guó)的產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的正向波動(dòng)。這說(shuō)明，中國(guó)應(yīng)該練好經(jīng)濟(jì)“內(nèi)功”，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展勢(shì)頭，更加重視國(guó)內(nèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)作用，打造以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，以擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由外需拉動(dòng)型向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。

[注 釋]

① USGDP表示美國(guó)產(chǎn)出、Erate表示匯率、USEI表示美國(guó)進(jìn)出口、USCPI表示美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、CIOR表示銀行間同業(yè)拆借利率、CHNGDP表示中國(guó)產(chǎn)出、IG表示中美兩國(guó)利差、CM2表示中國(guó)貨幣供應(yīng)量、CEI表示中國(guó)出口。