金融資產管理公司參與問題企業破產重整的介入模式研究

摘? ?要：金融資產管理公司參與問題企業破產重整是業界和學術界的熱點研究問題。本文從共同治理理論出發并結合實踐，總結歸納出金融資產管理公司介入破產重整領域的五種模式。其中，傳統模式包括收購歸集不良債權介入模式、共益債務介入模式和破產投資介入模式;創新模式包括受托清償介入模式和預重整階段介入模式。金融資產管理公司在運用不同介入模式過程中，應增強與地方政府及司法機關的溝通與合作，預判各類風險并夯實盡調工作;努力爭取破產管理人身份，積極聯合優質產業投資者作為重整投資人，盤活破產重整企業低效無效資產。

關鍵詞：金融資產管理公司;破產重整;問題企業;介入模式;共同治理

中圖分類號：F830.39? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）04-0037-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.006

一、引言

經濟逆周期環境下，面對行業產能過剩、庫存及杠桿過高等現實問題，部分企業資產負債率居高不下，逐步陷入資不抵債的經營困境，隨時面臨破產清算。另外，瀕臨破產企業的負面運營，進一步衍生職工安置等問題，加劇了債務糾紛，甚至危及當地金融系統，對地方經濟和社會的穩定發展產生嚴重影響。然而，大多數企業雖然可能已經具備破產條件，但實際上仍有維持價值和再生的希望。破產重整作為避免企業破產清算的一種“預防破產的程序”，經由各方利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的參與下，進行業務上的重組和債務調整，能夠最大程度上幫助企業恢復營業能力，有效降低資產損失。

現實中，提升破產重整的成功率，幫助破產企業快速走出清算邊緣，是支持供給側結構性改革、保障地區社會和民生穩定發展的重要方面。金融資產管理公司（AMC）憑借自身專業優勢，肩負支持實體經濟高質量發展、助力供給側結構性改革的重任，面對當前企業破產清算案件不斷攀升、破產重整需求逐步高漲的特殊投資機遇①，介入破產重整領域，不僅能夠充分發揮逆周期金融救助功能，而且可以通過專業化重組手段最大程度挖掘潛在不良資產的內在價值，幫助企業恢復正常運營能力。

因此，面對破產重整這類特殊投資機遇，研究AMC如何將自身專業化能力應用于破產重整場景，提煉AMC介入問題企業破產重整的主要業務模式是本文主要內容。在當前經濟高質量發展的背景下，這一研究主題不論對于破產重整企業恢復經營，還是對于AMC自身轉型發展，均具有較好的現實意義和研究價值。

二、理論、文獻及制度基礎

（一）理論與文獻基礎

1. 理論基礎。經濟下行背景下，實體企業債務違約引發的破產重整事件頻發，AMC介入破產重整領域實施金融救助成為業界和學術界關注的熱點議題之一。根據共同治理理論，單一的金融救助不能根本解決金融風險問題，其間需要強有力的組織主導開展共同治理，通過各方談判、妥協，并采取利益為導向等方式變失序為有序（陳立芳，2021）[1]。而破產重整程序規則設計旨在幫助債權人與債務人、出資人等不同群體進行博弈（汪世虎，2006）[2]。其中，金融機構債權人委員會（以下簡稱金融債委會）作為一種自治性機制安排，通過構建一個全新、多邊的共同治理秩序，最大限度地保護企業資源，同步降低信貸風險（鄭文瑄，2019）[3]。但由于行政權的介入，破產重整往往以損害債權人權益的方式來保護債務人企業存續價值，偏離了破產法平等保護債權人與債務人權益的基本理念（梁偉，2019）[4]，同時，當前司法就管理人對債務人的監督權及經營控制權只有粗略規定，容易導致管理人決定權過大（劉雯麗，2018）[5]。除管理人之外，多數案例顯示地方政府是破產重整的發起者，并對重整的最終結果具有較大的話語權（Lin和Zhu，2001;Jean，1999）[6，7]。獲得政府支持能夠快速解決債務糾紛，但也可能引起政治爭議，扭曲產權制度（Tabor，2021）[8]。這就意味著當前破產重整程序中的共同治理機制尚不完善，現存管理人制度和債權人會議制度中的缺陷為AMC介入甚至主導破產重整程序創造了條件，即通過AMC專業性的重組技術統籌協調債權人會議等利益主體間的訴求。因此，共同治理理論對研究AMC協調破產重整程序中各方利益、提升共同治理效率具有很好的理論啟示。

2. 文獻基礎。從國內外的學術成果來看，關于AMC介入破產重整的研究主要聚焦在兩個方面：

一是介入破產重整領域的優勢。破產重整成為AMC業務拓展的重要領域之一，當經濟下行周期性特征顯著時，AMC 可以通過實質性重組業務，更廣泛地參與危困企業救助，并施以并購重組手段對產業結構進行調整（孫春雷和孟則，2020;于津梁和孟則，2020）[9，10]。AMC具有專業化管理模式、可協同的資源能力、充足的資金以及破產和止贖的法律基礎等稟賦優勢，可以有效地化解問題企業資不抵債、危機金融機構不良資產等問題，幫助其恢復至正常經營狀態（Claessens等，2001;Laryea，2010;Tabor，2021）[11，12，8]。

二是破產重整介入模式實踐。當前AMC正處于高質量轉型發展的關鍵時期，在問題企業破產重整領域進行了大量的創新實踐，創新出豐富的業務模式（梁英偉和陶峰英，2019）[13]。首先，收購歸集不良債權參與破產重整是AMC最為傳統的介入模式，通過參與重整程序，AMC可從金融債委會獲得相關信息、表達自身訴求、實施監督管理，以及協助管理人細化并落實相關決策（王鴻軒，2021）[14]。其次，當企業因債務違約瀕臨破產時，可以將不良債權轉移給AMC處置，并可依賴AMC化解資產風險的能力來提高債權轉移價值（Mitchell，2001）[15]。具體而言，AMC可通過破產重整、資產重組、債轉股等多種處置方式參與問題企業逆周期救助，盤活低效、無效資產，幫助企業恢復正常經營，并實現市場退出（胡古月，2020）[16]。在參與大型國有企業破產重整中，AMC通過債轉股的方式將其金融債務轉換為股權，從而幫助國有企業清除債務，為其再融資“掃清道路”（Jean，2005;Lardy，1998）[17，18]。最后，AMC申請成為破產管理人更加有助于推動破產重整進程。實踐中AMC以破產管理人身份參與破產債權的申報和重整計劃的制定，不僅有利于破產債權的統一申報，提高破產管理人審查效率和償債安排，而且AMC通過代表債權人加入金融債委會、參與重整計劃制定過程的協商談判，可以更好地對重整計劃償債安排的合理性、債務人的償債能力等做出準確判斷，統一債權人意見并形成決議（袁康和汪舒楠，2021）[19]。

綜上共同治理理論研究以及國內外學術成果可以發現，當前學術界關于AMC 與破產重整的研究多數是零散的，即便兩者有聯系，也幾乎停留在概念和意義的層面，對實操中具體AMC介入破產重整的模式尚未形成系統性研究。

（二）制度基礎

當前破產重整領域已經出臺了眾多制度，其中與AMC緊密相關的制度包括國務院層面的行政法規、部委層面的規章、司法層面的法律法規以及金融監管機構層面的部門規章等，具體如表1所示。

簡而言之，AMC介入破產重整領域發揮金融救助功能已具備較好的制度基礎，可以通過成為破產管理人、成為重整投資人、收購共益債、實質性重組以及投行化服務等方式，對破產重整企業實施專業化重組，幫助企業恢復正常的運營能力，避免進入破產清算階段。

結合以上理論和制度分析，本文將對AMC介入破產重整領域的具體模式進行詳細分析，其中包括傳統模式與創新模式兩大類別。

三、AMC介入破產重整的傳統模式

一般而言，AMC介入破產重整的模式主要包括收購歸集不良債權、收購共益債以及破產投資三種模式。

（一）收購歸集不良債權介入模式

大中型企業的破產重整往往涉及多家金融機構的大額金融債權，破產重整相對復雜，多數耗時較長。隨著時間的推移，金融機構有較大的不良資產處置壓力，且戰略投資人在與債權人談判過程中面臨債權分散和各金融機構意見較難統一情況，對重組草案的形成和表決均存在一定不利影響。

介入時點方面，目標企業具有較為明確的破產重整預期或法院已做出破產重整裁定之后，AMC需提前對企業破產重整有相對明確預期，比如認為被申請破產重整的企業具有核心資產和潛在競爭力，預計通過破產重整程序引入投資人后，破產企業有較大的預期能夠恢復生產經營并償還重組后負債。介入方式方面，為確保收購具有盈利性，AMC通常是打折收購金融機構對破產重整企業的不良債權（金融債），而很少收購破產重整企業與其他企業之間的不良債權（非金債），主要原因在于非金債很少有折扣且風險較大。出資方式方面，AMC圍繞目標企業進行不良債權收購和歸集，主要通過參與金融機構不良資產處置的競價，以打折收購金融機構對破產重整企業不良債權的方式進行出資。退出方式方面，待法院裁定破產重整后，根據破產重整方案，AMC將所收購的不良債權進行留債或轉股，其中留債部分按期收取本金及利息，轉股部分收取股利或轉讓退出（見圖1）。

（二）共益債務介入模式

法院受理破產重整之后，會指定破產管理人對破產企業進行管理，并向債權人會議發出通知，由債權人會議制定重整計劃，在此基礎上，破產管理人籌劃引入AMC等機構作為戰略投資人實施重整。為了兼顧共益債認定的合法性以及投放通道的合規性，AMC采取設立有限合伙企業（SPV）并通過銀行委貸等通道向破產企業提供資金的方式介入，該資金通過破產管理人專項用于償還債權人存量債權本金和相應費用，或用于破產企業“繼續營業”。退出路徑方面，破產企業的營業收入作為償還AMC債權還款來源。即便企業進入破產清算，該筆債權享有共益債優先清償順位，能夠較好地保障AMC投放資金的安全性（見圖2）。

AMC通過共益債方式介入破產企業的破產重整程序，一方面，能夠占據較好的優先清償順位②，有效保障融資投放和收益。這種法律安排能夠增強出資人對破產企業提供資金的意愿，降低其在破產重整中的風險，進一步提高重整成功的可能性。另一方面，AMC可探索共益債的“超優先性”。在實操中，通過積極與優先債權人、破產企業等進行談判，并尋求管理人、法院、相關政府部門的協助，提前爭取共益債在清償順位上優先于擔保債權的司法確認，進而將出資的優先清償順位安排明確在重整計劃中，保障交易的安全穩定性。值得注意的是，該模式下AMC可以嘗試將共益債擔保措施納入破產重整計劃草案之中③，并經由金融債委會決策通過可獲取與擔保債權同等的優先清償順位，最大程度上保護AMC出資安全性。

（三）破產投資介入模式

在破產重整項目中，AMC既可以重整投資人的角色介入，也可協助引入產業投資者作為重整投資人，聯合產業投資者共同實現問題企業和資產的盤活，具體包括以下方式：

AMC直接作為重整投資人，可直接或通過設立SPV作為重整投資人，采取股東借款等方式向SPV出資，SPV提供資金定向用于破產企業清償存量債務。同時獲取相關資產權益，并在開發運營的基礎上，獲取投資收益，如圖3（a）所示。

AMC還可以聯合產業投資者參與破產重整。AMC通過不良資產相關投資方式，為聯合成立的有限合伙企業提供資金，同時獲取相應比重的股權。該投資資金專項用于繳納破產重整資金、處理破產重整企業歷史遺留問題以及對破產重整企業實施追加投資。重整期間AMC根據持有股權，獲取有限合伙企業運營相關資產的部分投資收益，如圖3（b）所示。

與共益債模式不同，重整投資人的投資價款并不能被認定為與共益債具有相同的法律效力。AMC以重整投資人身份參與破產重整項目時，通常采取股東借款等形式向債務人或破產管理人發放重整投資價款。雖然重整投資價款具有借款外觀，但實質上并不是借款，因此，不會被認定為共益債務。

四、AMC介入破產重整的創新模式

除此上述較為傳統的介入模式之外，受托清償和預重整階段介入作為創新模式逐漸應用在AMC參與破產重整領域。

（一）受托清償介入模式

受托清償是AMC介入破產重整領域中的一種創新模式，其核心是以代償身份和職責獲取破產重整程序中的主導權，進而實現對相關資產權益的控制權。具體而言：

第一步，AMC通過充分盡調，準確把握破產重整債權人的各項權利，并根據破產管理人對破產企業涉案資產的價值評估結果，確認債權總額及各類債權金額，參與擬定《破產重整項目方案》。在此基礎上，可參與制定《破產重整計劃草案》（以下簡稱計劃草案）并提交給債權人會議表決。這意味著AMC通過制定可行的計劃草案在一定程度上替代債權人會議和破產管理人的部分職能，能夠實現在破產重組中的主導性。經債權人會議表決通過的計劃草案繼而可提交法院對其合法性和有效性進行裁定。一旦法院裁定計劃草案合法有效，AMC可正式介入破產企業的重整程序。

第二步，AMC采取受托清償的方式對破產企業及其相關主體進行重整，其核心操作包括三個步驟：一是受托清償，AMC基于全體債權人合法利益，接受問題企業委托并代理其清償相關債務。二是股權轉讓，破產企業及其相關公司通過轉讓股權及相關資產權益至AMC下屬子公司和成立的SPV，為AMC對破產企業進行債務重組奠定基礎。三是債務重組，SPV可通過與破產企業及其相關公司簽訂《債務重組合同》獲取債權，并約定債務本息、相應的收益權以及設定抵押擔保和保證擔保。除此之外，也可聯合信托通道采取股權他益信托方式，即SPV通過將股權轉讓給第三方信托公司，并設置唯一受益人為AMC，能夠在不直接持股的條件下，實現AMC對破產企業及其相關資產的實際控制，并為其實現相關收益后退出創造條件，如圖4所示。

AMC通過受托清償的方式對破產企業進行重整，不僅十分符合主業經營邏輯，更重要的是受托清償手段具有獨特的創新性，通過替代部分債權人會議和破產管理人職能，能夠為AMC在整個破產重整中贏得較好的主導權，進而更加主動且實質性地推進重整進程，最終幫助問題企業避免破產清算危機，維護地方經濟和社會的穩定發展。

（二）預重整階段介入模式

預重整是在庭外重組和破產重整兩種制度的基礎上，融合創新產生的一種新型輔助性企業救助模式。預重整制度的本質是將重整程序中的核心步驟，包括債權審核、資產審計評估、重整計劃制定、表決和通過等，遷移至司法程序之前進行。相比傳統重整制度和法庭外債務重整制度，AMC在預重整階段介入，能夠以較低的成本、較短的時間實現債權人、債務企業、擔保企業等各方價值利益的最大化，實現困境企業的自救，實現效率與公平的雙重價值目標。

預重整期間經合議庭批準，破產企業為維持“繼續營業”可以對外借款，且這種新增借款可被視為收購共益債行為④。這意味著，AMC可通過借款方式對具有負面經營影響的破產企業進行資金支持，為后期順利進入破產重整程序奠定基礎。

AMC可采取兩種方式介入預重整：一是通過提供借款的方式介入，資金專項用于破產企業繼續運營，后期可就該借款的共益債性質爭取債權人同意及司法確認，為后期債務清償提供保障;二是通過投資方式介入，其介入模式可直接投資或聯合第三方產業投資者共同出資，投放資金可于清償債務以及破產企業繼續經營等方面，同時積極與政府、法院、管理人和債權人進行溝通，提前鎖定破產企業相關核心資產，進而可通過資產轉讓等方式實現退出。詳見圖5。

預重整制度的核心在于預重整程序中的談判成果可以通過重整程序得到固化，債權人、債務人、AMC、產業投資者等利益主體均以計劃草案獲得法院的批準為目標，但由于計劃草案是眾多利益主體自主協商達成的，其談判、表決過程未在法律監督之下。為平衡不同利益訴求、提高共同治理效率，AMC充當各主體間的中介，通過提供資金以及后續專業化重組方案，最大程度保障債權人利益，幫助破產企業脫離破產清算困境。

五、AMC介入破產重整的政策建議

AMC介入問題企業破產重整業務領域，應堅守以下原則：

（一）充分利用化解區域性風險契機，增強與地方政府及司法機關的溝通與合作

一般而言，大型破產重整項目對地方經濟與社會發展的影響較大，尤其是對當地就業、民生以及財政等方面產生巨大影響，如“英利能源（中國）有限公司”“三胞集團有限公司”等大型破產重整案例，地方政府甚至中央層面相關機構的介入積極性較高，政策紅利釋放的空間較大。AMC可提前參與政府組織的預重整協調工作，及時與主要債權人溝通，在計劃草案確定之前爭取能夠平衡各方利益訴求的最優政策支持，包括統一協調金融債權人、新增流動性支持、加快相關資產處置、減免利息稅費等。另外，在預重整階段介入模式中，AMC應積極推動法院提前介入預重整并靠前實施法律指導和工作監督。通過借助法院在協調重整企業、管理人以及相關部門利益方面的威信力，提前制定戰略投資實施方案以及重整方案，以獲取預重整階段的主動權，為預重整與重整程序有效銜接打下基礎。

（二）預判各環節風險，夯實盡職調查工作

不同介入模式下，破產重整中不同利益主體訴求和司法程序具有復雜性和多變性，AMC需要提前介入，做實盡調工作，盡量避免信息不對稱性，尤其是在制定破產重整項目方案和計劃草案時。介入其中需要充分進行風險識別及防范。主要風險包括不良債權收購定價、重整計劃可行性、當地司法環境以及重整投資人實力等。AMC介入之前需要對問題企業、還款來源、債權及標的資產、產業投資者、司法環境以及政府配合度等真實情況做足盡調工作，對破產重整失敗概率進行動態分析，綜合判斷可能發生的風險。

（三）努力爭取破產管理人身份，提升共同治理效率

傳統破產管理人多由法院指定的律師事務所擔任，協調能力多以司法約束為主，實際共同治理的效果受限。而AMC在介入合規性、資金實力、專業重組手段以及協調利益能力等多方面具有先天優勢。AMC應注重與法院溝通，力爭成為唯一破產管理人，抑或是聯合信托通道成為受托處置方，主導破產重整程序并有序推進各個環節，以此化解債務人存量風險，最大化平衡債權人利益訴求，實現高效的共同治理目標，同時也能保障自身權益。

（四）聯合優質產業投資者作為重整投資人，盤活破產重整企業低效無效資產

AMC的資產運營能力往往比較欠缺，在介入問題企業破產重整程序之前，應注重聯合合作意愿較高且資質較好的產業投資者共同成為重整投資人，尤其在破產投資介入模式和預重整階段介入模式中，對整個破產重整的持續推進具有關鍵作用。結合AMC專業化的資產、債務、管理、技術重組等實質性重組能力，以及產業投資人的資產運營實力，能夠為后期盤活破產重整企業低效、無效資產做足準備工作，提升計劃草案的通過率。

注：

①截至2021年12月31日，全國企業破產案件達到171701件。數據來源：全國企業破產重整案件信息網，http：//pccz.court.gov.cn。

②根據《破產法》和《破產法》司法解釋（三）規定，通常情況下，共益債的清償順序在破產費用和擔保債權之后，優先于職工債權、稅款債權及普通債權，并且隨時產生、隨時清償。

③根據《破產法》司法解釋（三）第二條規定，管理人或者自行管理的債務人可以為前述共益債提供擔保。

④深圳中院《審理企業重整案件的工作指引（試行）》第三十六條規定：“在預重整期間，債務人因持續經營需要，經合議庭批準，可以對外借款。受理重整申請后，該借款可參照《破產法》第四十二條第（四）項的規定清償。”《蘇州市吳江區人民法院審理預重整案件的若干規定》第七條規定：“（預重整期間的借款）預重整期間，經本院許可，債務人可以為繼續營業而借款。受理重整申請后，該借款可以參照企業破產法第四十二條第四項的規定清償。債務人可以為前述借款設定抵押擔保，抵押物已為其他債權人設定抵押的，按照物權法第一百九十九條規定的順序清償。”

參考文獻：

[1]陳立芳.金融風險處置中的共同治理問題研究：LG公司案例 [J].金融發展研究，2021，（08）.

[2]汪世虎.我國公司重整制度的檢討與建議——以債權人利益保護為視角 [J].現代法學，2006，（02）.

[3]鄭文瑄.金融債委會的現實需求及理論基礎問題研究 [J].金融發展研究，2019，（07）.

[4]梁偉.企業破產重整中利益沖突與平衡的問題研究 [D].吉林大學，2019.

[5]劉雯麗.我國企業破產重整管理人職能研究 [J]. 廣西大學學報（哲學社會科學版），2018，40（02）.

[6]Lin Y，Zhu T. 2001. Ownership Restructuring in Chinese State Industry：An Analysis of Evidence on Initial Organizational Changes [M].Cambridge University Press.

[7]Jean C Oi. 1999. Rural China Takes Off：Institutional Foundations of Economic Reform [M].Berkeley：University of California Press，xvii，253.

[8]Tabor N. 2021. Policy Brief：Design Choices in Sovereign Asset Management Companies [OL].https：//ssrn.com/abstract=3850974 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.3850974.

[9]孫春雷，孟則.新冠疫情、經濟周期與投資機會——金融資產管理公司主營業務視角 [J].新金融，2020，（06）.

[10]于津梁，孟則.AMC參與實質性重組業務探索 [J].中國金融，2020，（12）.

[11]Claessens S，Klingebiel D，Laeven L. 2001. Financial Restructuring in Banking and Corporate Sector Crises： What Policies to Pursue？ [D].NBER Working Paper，NO. 8386.

[12]Laryea T. 2010. Approaches to Corporate Debt Restructuring in the Wake of Financial Crises [R].IMF Staff Position Notes 2010/002，International Monetary Fund.

[13]梁英偉，陶峰英.由不同投資主體發展看金融不良資產管理行業發展趨勢 [J].法制與社會，2019，（17）.

[14]王鴻軒.破產重整中AMC的金融債權保護 [J]. 法制與社會，2021，（10）.

[15]Mitchell J. 2001. Bad Debts and the Cleaning of Banks' Balance Sheets：An Application to Transition Economies [J].Journal of Financial Intermediation，（10）.

[16]胡古月.金融資產管理公司逆周期調節機理 [J]. 中國金融，2020，（12）.

[17]Jean C Oi. 2005. Patterns of Corporate Restructuring in China： Political Constraints on Privatization [J].The China Journal，53.

[18]Lardy N R. 1998. China's Unfinished Economic Revolution [M].Washington，DC：Brookings Institution Press.

[19] 袁康，汪舒楠.破產重整中的違約債券處置及其利益平衡 [J].中國軟科學，2021，（05）.

Research on the Intervention Modes of AMCs Participating in Bankruptcy Reorganization

Wang Ning1，2

（1. Postdoctoral Research Station，National Development Institute of Peking University，Beijing? ?100871，China;

2. Postdoctoral Research Station of China Huarong Asset Management Co.，LTD.，Beijing? ?100142，China）

Abstract：The participation of financial asset management companies in the bankruptcy restructuring of troubled enterprises is a hot research issue in the industry and academia. This paper summarizes five models for AMCs to intervene in bankruptcy restructuring based on shared governance theory and practice. Among them，the traditional model includes the intervention model of acquiring and collecting non-performing debts，the intervention model of co-beneficial debts and the intervention model of bankruptcy investment;the innovative model includes the intervention model of trustee liquidation and the intervention model of pre-restructuring stage. In the process of using different intervention models，AMCs should enhance communication and cooperation with local governments and judicial authorities，anticipate various risks and consolidate due diligence work;strive to obtain the status of bankruptcy administrator and actively join with high-quality industrial investors as restructuring investors to revitalize inefficient and ineffective assets of bankruptcy restructuring enterprises.

Key Words：AMCs，bankruptcy reorganization，Problem enterprises，intervention modes，common governance

（責任編輯? ? 劉西順;校對? ?XS，WY）

收稿日期：2022-01-20? ? ? 修回日期：2022-02-18

作者簡介：王寧，男，安徽淮北人，北京大學國家發展研究院博士后科研流動站、中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站博士后研究人員，研究方向為企業并購重組。