恒瑞打硬仗

韓璐

醫藥一哥恒瑞，來到十字路口。

過去的15個月，它的市值跌掉了4000億元，2021年的利潤，較上年萎縮了約三成，最新的一季度，營收和利潤又同比跌掉了20%。

現年64歲的創始人孫飄揚，決定再出山，接替了比他年輕15歲的前任，在9個月前重任董事長。

歷史上，孫飄揚帶領恒瑞，渡過幾次難關。

1990年，他剛接手連云港制藥廠（恒瑞醫藥前身）時，公司賬面利潤只有8萬元。他力排眾議，重金買下了VP16抗癌針劑技術，以及中國醫科院抗癌新藥專利權，打了一次翻身仗。

孫飄揚的風格，慣于果斷出手。重注豪賭，30多年后，他這種凌厲的風格一點沒變。

2020年初，時年62歲的孫飄揚，稍微清閑了些。

他卸任了董事長一職，只保留董事職位，將精力轉到研發領域，帥位由47歲的周云曙接棒。周云曙是孫飄揚的徒弟，在恒瑞任職總經理已達17年。

新老交替，恒瑞股價迎來了一年漲勢，到2021年初，股價創下新高116.87元，其后，形勢大變，股價一路走跌。

2021年7月，周云曙申請辭去董事長、總經理以及董事會專門委員會職務，官方公告為“因身體原因”，其在報告期的薪酬總額為1348.6萬元。

在之前的9個多月，孫飄揚同樣沒能逆轉估值、業績“雙殺”。

他回歸后，恒瑞市值依然折損近半，蒸發1800億元左右。

恒瑞也首次出現收入、利潤雙降，2021年，營收259.06億元，同比下降6.59%;凈利潤45.30億元，同比下降28.41%。

從季度走勢看，情勢更加悲觀。

一回任，孫飄揚主持的前兩個季度（2021年Q3、Q4），收入為69.01億元、 57.07億元，同比下降14.84%和31.41%。2022年收入企穩，但降幅依然高達20.93%。

公司將業績下滑歸因于三點：公司加快研發投入，集中帶量采購、國家醫保談判產品大幅降價導致毛利率下降;原輔材料及其他各項成本價格持續上漲;2021年初運營和人員成本高等因素。

2021年恒瑞260億元的營收，傳統仿制藥占比50%，仍是主要收入來源。自2018年以來，公司進入國家集中帶量采購的仿制藥共28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅73%。

舉例來說，第三批集采涉及6個藥品，自2020年11月開始執行，2020年銷售收入19億元，2021年下滑55%;第五批集采涉及8個藥品，2021年9月開始陸續執行，2020年銷售收入44億元，2021年下滑37%。

創新藥也因國家醫保談判而大幅降價。

例如，主要產品卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。2021年，恒瑞抗腫瘤藥營收131億元，同比下降14.39%。

如此高的降幅，財務影響不言而喻。這家龍頭藥企，在最慘淡的2021年第四季度，單季度扣非凈利只有5175.8萬元。

東方高圣常務副總經理瞿镕分析說，從外部看，2021年前期，醫藥企業業績大幅增長，龍頭企業估值更大幅拉升，后期資本市場大幅調整，二級市場低迷，恒瑞下跌不可避免;從內部看，帶量采購大大壓制了仿制藥業務收入和利潤。

老帥回歸，內外承壓。

孫飄揚重回決策一線，最大的挑戰是“青黃不接”：仿制藥業務貢獻利潤，受集采影響下滑;創新藥下注未來，銷售增長卻不及預期。

在瞿镕看來，這幾乎是所有藥企都在經歷的煎熬，只是恒瑞這類在位者更被動。

“高增速的生物科技公司，用一張巨額虧損單，贏得未來增長的預期。”瞿镕解釋說，“這些中國大制藥公司很不討巧，它們從仿制起從未虧損，照顧到盈利，轉型期長，增速會慢，資本看來后勁不足。”

如何從此岸跳到彼岸？

為轉型創新藥，有仿制藥企控制研發，用合作或者許可引進模式，降低財務壓力，平滑收入曲線，以求穩妥。

有評論認為，恒瑞之前也不敢下重注，在戰略執行上有搖擺，造成其在創新藥的地位下降。

孫飄揚回歸后，情勢迅速為之一變。

早在2019年10月，他就宣布停掉一般仿制藥項目，即便進行到后期的仿制藥項目也不例外，只做創新藥和高端仿制藥。重任董事長，他出手更果決。

他先大手筆花了14億元，引入“First-in-Class”免疫抗腫瘤藥物普那布林，后者在非小細胞肺癌二三線患者（EGFR野生型）的全球三期臨床研究中，達到總生存期的主要終點。

自主研發的投入，大幅加碼。

2021年，他公開強調創新的三大戰略目標：高端制劑出口海外，突破性創新藥在國內上市，真正原研創新藥在全球上市。

業績下滑，但恒瑞全年研發投入依然高達59.43億元，研發費用率高達23%，已達到跨國藥企的投入力度。

尤其2021年下半年，收入大幅萎縮，研發費用卻快速攀升，達到33.62億元，較上年多投了9億元，研發費用率達26.67%，投入強度較上年高出7.3個百分點。其中，海外研發投入共計12.36億元，占到總研發費用的兩成。

在產品管線方面，恒瑞全面鋪開，已布局腫瘤、代謝疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、感染性疾病等多個領域，且在探索蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、基因治療、mRNA等新技術。

2021年財報顯示，恒瑞已上市創新藥增至10款，位居國內同行業前茅，另有60余個創新藥正在臨床開發，250多項臨床試驗在國內外開展。

產品布局戰線廣、消耗大，日均要砸下1600萬元的研發費用，孫飄揚的確在打場硬仗。

力保研發的同時，孫飄揚也不得不減員降費。

他推進了銷售改革，撤銷區域層級架構，整合銷售運營、營銷財務、支持部門職能，精簡人員。

2021年，其銷售人員由年初的17138人優化至13208人;行政和財務人員，也分別減少了822人、143人;只有研發人員增加757人。全年雇員總人數大降了4412人。

2021年，其銷售費用為93億元，同比減少4%;管理費用28億元，同比下降7%，尤其在下半年，銷售費用和管理費用的降幅均在15%以上。

唯獨研發費用，全年同比增長19%。

人事變動，似乎在呼應這種調整。

4月中旬，恒瑞首席醫學官（CMO）兼副總經理鄒建軍離職，在加入恒瑞6年多后，轉投君實生物。

2019年入職的張曉靜，獲任副總經理、首席醫學執行官（腫瘤），其從事中西方臨床實踐和臨床研發將近20年，將承接臨床研發領域的重要領導工作。

孫飄揚還任命了1986年出生的王泉人為副總經理，他是恒瑞目前最年輕的高管，將承擔帶領腫瘤領域其它項目的臨床研發職責。

業績下滑，高層換血，2022年的恒瑞，壓力依然不小。最新一季度，其扣非凈利潤11.8億元，情況在穩下來，只是研發費用在10億元左右，減少3億元，研發策略可能有調整。

頭豹研究院分析師崔靚則告訴《21CBR》記者，創新藥的研發費用投入大、周期長、風險高，需要企業有持續的資金基礎、業內領先的研發實力來對沖投資風險，資本依然很偏好恒瑞這樣的大型藥企，集采和醫保的影響，則是較為短期且會減弱。

“從0到1很容易，但從100億到500億很難。”瞿镕則認為，資本關注的是未來和預期，大型制藥公司兼具盈利和想象力，恒瑞長期向好的邏輯仍在。截至3月底，其持有的現金及交易性金融資產高達180億元，在當下尤其難得。

“創新藥泡沫被擠破之后，醫藥寒冬來臨，藥企陷入資金荒，恒瑞擁有現金流和產品優勢，迎來一個擴張的絕佳契機。”在他看來，恒瑞可以把握主動權，尋找并購機會，強化市場地位。

而孫飄揚可能有自己的打算。

在他回歸后，流傳出一份交流紀要，他說道，企業發展有其自身節奏，他不會根據二級市場的節拍，更不可能天天看股票的波動來經營。