關于雙層股權結構下中小股東權益保障問題的研究

劉志勇 丁文文

阿里巴巴赴美上市將雙層股權結構帶入了大眾的視野，近年我國為吸引更多優質企業回歸、跟進全球資本市場的改革浪潮，在上海交易所科創板試點雙層股權結構。但隨之而來的是對此種結構弊端的研討，打破同股不同權伴生的是控股股東對中小股東權益的侵害。通過雙層股權制度在美國的長期應用可以發現，由于違背了原有的“一股一票”規則，雙層股權結構的應用可能產生壕溝效應。導致中小股東權益難以維護，因此，對雙層股權結構下公司內中小股東權益保障的研究刻不容緩。

一、雙層股權結構在我國的實踐現狀及功能分析

（一）雙層股權結構在我國的實踐現狀

1.我國雙層股權結構的現行政策。中國證監會于2019年1月30日發布了關于在上海證券交易所設立科創板試點的實施意見，實施意見提出允許科創板企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權擁有的表決數量大于每一普通股擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。法律方面，現行公司法規定股東表決權的時候為特別表決權預留了可能性。適用范圍方面，由于2018年國務院發布的推動創新高質量發展的意見書中表明允許科技企業實行同股不同權的治理結構，因此特別表決權適用于所有科技創新型企業。

2.雙層股權結構在我國資本市場的實踐現狀。2020年1月20日，具有云計算第一股和雙層股權結構屬性的優刻得科技股份優先公司正式掛牌科創板，開盤價較發行價上漲116.7%，特別表決權在我國資本市場的嶄露頭角使得我國資本市場的科創企業融資更為便利。

（二）雙層股權結構的功能分析

第一，雙層股權結構使公司獲得融資的同時保持創始團隊控制權。對于科技研發類公司，創始團隊對于公司經營起到領銜作用，但公司特點決定了其經營需要大量的外部融資，傳統多輪融資下的公司控制權會不可避免的稀釋。而雙層股權結構可以避免這種創始團隊被削弱控制權的現象，使得公司在獲得融資的同時依舊保持控制權，進而實現對公司長遠的戰略性規劃。

第二，雙層股權結構在幫助公司抵制惡意收購方面具有顯著意義。在原有同股同權的規則下，外部勢力只需大量收購公司股份便可以擁有公司控制權或較高的表決權，而雙層股權結構下因同股不同權的存在使得資本市場的外來勢力無法獲得壓制性的投票權。例如2013年《紐約時報》因雙層股權結構成功抵御了外來收購。此外，控股股東可以對公司重大決策擁有最后決策權，比如華為通過公司章程規定實現了同股不同權，并在公司章程中規定總裁有最后決策權。

第三，雙層股權結構有利于創設管理層高效治理的環境。要求每個股東都認真參與公司決策管理并不現實，而投票權的浪費有時是公司行動力低下的原因之一，所以集中投票權會大幅提升決策的效率。所以，雙層股權結構所做的就是使有能力，且了解公司運營的控股股東擁有更大投票權進而提升管理效率。

第四，雙層股權結構降低公司信息傳遞成本。因為在雙層股權結構下控股股東即創始團隊會與高層管理團隊人員將高度重合，而高層對信息的掌握速度和掌握量遠高于普通管理者，因此公司信息的流通速度會加快，進而提升公司運營效率。

二、雙層股權結構下中小股東權益問題分析

我國資本市場投資者總體專業能力中等，投資專業程度不高，除去專業的機構投資者之外，其他中小投資者往往有一定程度的懈怠。但是這種懈怠并不是雙層股權結構下控股股東侵占非控股股東利益的借口，在雙層股權制度下存在著以下中小股東可能存在的權益問題。

（一）內部監督失效損害知情權

雙層股權結構下多數股東會與董事會、監事會失去聯系，此結構下的董事會成員一般包括高級股票持有者，其他成員則由投票產生，那么董事會實質上是被高級股票持有者掌控。并且董事會與監事會對具有超額表決權的控股股東負責，進一步架空了目前現行的獨立董事和監事，使此部分監督力量無法有效監督及干預管理層的治理。

雖然有學者認為雙層股權結構下存在其他形式的監管機制，比如自我監管和創始團隊內部的互相監督，但實際上特殊表決權的存在可能會使公眾投資者失去應有的知情權和監督權，更有甚者會損害公眾投資者應有的收益權，表決權過于集中可能會使得公司內部監督失效。

（二）畸高股價損害經濟利益

《科創板上市規則》中表示準予雙層股權結構適用于創新能力突出且成長性較高的科技型企業，該科技型企業還應穩定運行滿足預計市值不低于100億元或最近一年營業收入不低于5億元且預計市值不低于50億元。由此可以得出，我國科創板預設的準許同股不同權的企業是發展潛力大、前景好、運行穩定的企業。而此規定一定程度上加重了投資者對此類企業的過高估值，結合市場定價機制的不完全，最終導致了雙層股權結構的公司股價畸高、公司估值泡沫。當市場回歸理性，雙層股權結構下的公司股價必定回落，而看準科技型企業高溢價且專業能力有限的中小股東必定會遭受經濟利益的損失，同時使投資者信心受挫，實際上并不利于資本市場的長期穩定。

（三）訴訟實踐有限

雙重股權結構可能誘發道德風險和加大代理成本問題，但我國內地和港交所現行的法律準則并沒有明確相應的中小股東權利救濟機制。有學者在269份證券訴訟勝訴案例中分析得出我國證券市場的違規查證和分析有待進一步加強，269份案例中約40%的投資者獲得的損害賠償不足其請求賠償的20%，此處還未將訴訟費用納入考量，可見我國目前證券市場的訴訟實踐有限。

根據目前我國《公司法》現行規定出現的現象是，對于董事濫用權力侵害其他股東利益或公司利益，解決方式主要是中小股東直接訴訟或間接訴訟。如果投資者的權益受到具有特殊表決權股東的直接損害可以提起直接訴訟，而如果投資者的權益受到的是間接損害則無法提起直接訴訟，此時可以通過《公司法》中規定的通過股東代表提起訴訟保護自己合法權益。基于上述規定，當雙層股權結構下的上市公司出現控股股東濫權行為時，中小股東出于成本和收益對比考慮可能不會提起訴訟或選擇搭便車，而且即使中小股東分別提起訴訟，在上市公司中小股東眾多的情況下法院審理此類案件的工作量會大幅提高。

三、雙層股權結構下中小股東權益保障措施

（一）外部監管治理措施

1. 更改信息披露要求及風險提示。某公司股價出現畸高現象很大程度上歸因于信息不對稱，以雙層股權為結構的公司更是如此。因此為保護中小投資者利益，外部監管環節中對信息披露方面的管理要更為嚴格。

就披露內容監管而言，需要披露的內容并不應與同股同權的公司披露相同內容。采用雙層股權結構的公司應當披露每個重大交易中的利益沖突，如控股股東與其他投資者、控股股東與公司自身之間的利益矛盾點，確保決策的公正。此措施一定程度上可以約束擁有特殊投票權的控股股東在面對既對公司有商業利益而又對其本人有商業利益時的決策。在此基礎上，公司披露的信息可以更大程度上提示中小投資者公司內部管理和未來發展方向，使投資者了解更多公司信息進而理智決策，防止股價泡沫后中小投資者的損失。

2. 完善中小股東訴訟司法救濟。基于我國目前對中小股東利益損害后續的救濟措施欠缺和雙層股權結構的特殊性，保護中小股東合法權益的事后司法救濟程序必須提上日程。設置司法救濟不僅是補償中小股東損失，更是一種制衡控股股東的手段，更能以此激起中小股東對雙層股權結構公司治理的監督。目前我國規定由投保機構作為代表人為中小股東提起訴訟，但此類機構對法律賦予新職能后具體如何細化、如何執行都是未知數，需盡快填補空白。此外，很多中小股東放棄訴訟的原因在于訴訟費用高昂，而控股股東承擔訴訟費用的能力明顯強于中小股東，因此，在訴訟費用承擔規則的制定方面需要酌情給予中小股東便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司內部監督權。提升公司內部監督強度、保障信息滯后的中小股東權益必須設立以中小股東為代表的公司監督機構，并且因為獨立董事對于雙層股權結構的運行沒有特別監督和審查的權利，因此新的治理章程必須賦予監事會和獨立董事限制雙層股權結構公司中的控股股東和高級管理人員的權利。監事會和獨立董事的監督權限最低要覆蓋控股股東的管理行為，而針對控股股東的監督還應考慮到其特殊交易尤其是關聯交易的行為。對于監事會和獨立董事的監督機制建立可以參考港交所企業管制委員會相關準則，強制性要求雙層股權結構的公司建立獨立且職能全面的機構來監督控股股東。

2.設置業績型日落條款。雖然《科創板上市規則》中規定了觸發日落條款的特定事件或特定股權比例，但是這種觸發式日落條款無法控制控股股東在位時期的控制權濫用問題和控股股東失信處理問題，雖然一定程度上可以捆綁控股股東和上市公司的利益，但是卻忽視了表決權壟斷這個容易損害中小股東利益的問題。因此，使用業績型日落條款可能是現有模式下的最優解，設定一定標準的公司業績目標，當創始團隊一定彈性期間內無法完成時公司便主動轉為一股一權的普通制公司。通過規定業績可以督促創始團隊長遠經營，同時設置彈性期間降低為達成業績而出現的財務造假可能性。此種日落條款更符合雙重股權結構設立的初衷——讓創始團隊掌握主導權實現公司長遠發展，同時又鞏固中小股東合理權益。

3.增設剝奪特別表決權條款。因為控股股東相對于中小股東擁有“絕對權力”，那么對控股股東的權利限制也應該相應平衡。通過增設剝奪損害公司利益股東特別表決權的條款使得控股股東的權利受到約束，控股股東為避免觸發該條款失去特別表決權會收斂濫權行為，激勵其勤勉盡職。另外也可以保證公司高管可以實現一個良性更換機制，不必陷入“鐵飯碗”的怪圈，從而減輕代理問題。

四、結論與展望

雖然我國目前對于雙層股權結構的實踐仍在探索階段，雙層股權結構也因投票權和現金流分離產生一系列損害中小投資者利益的可能性，但是因其對于科技型企業確有助益，如果能夠通過外部監管和內部條款共同約束，那么就能趨利避害實現雙層股權結構最優化，從而更好地矯正其

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作者單位：劉志勇，山東綠葉制藥有限公司;丁文文，哈爾濱工程大學經濟管理學院