股權結構對盈余管理的治理效應

郝穎

【摘 要】 企業股權結構的治理效應在資本市場中較為常見，但學術界關于股權結構對盈余管理的影響仍然存在“隧道效應”和“利益趨同”的意見分歧。文章以2009—2019年我國A股上市公司為研究對象，探討公司股權結構在治理管理層盈余操縱行為中發揮的作用。研究發現：（1）機構投資者持股對管理層應計盈余操縱行為起到了積極的抑制作用，但卻無助于抑制真實盈余管理行為，股權集中度對盈余管理的影響主要取決于內部控制質量效用的發揮。（2）高質量的內部控制加強了機構投資者持股的抑制效應，說明內部控制可以彌補機構投資者持股自身存在的缺陷;在高質量的內部控制下，股權集中度表現出“利益趨同”效應，抑制了盈余管理行為。（3）具體途徑探尋發現，外部監督力度更強和信息透明度更高是股權結構抑制盈余管理行為的主要渠道。（4）在非國有控股公司中，股權結構治理效應的發揮受內部控制影響更大。研究為改善公司治理、加強投資者保護提供了經驗借鑒，也為理解企業盈余管理治理提供了來自股權結構視角的新證據。

【關鍵詞】 機構投資者持股; 股權集中度; 治理效應; 內部控制; 盈余管理

【中圖分類號】 F234.3;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）10-0002-08

一、引言

管理層采取多種手段粉飾企業利潤表的行為即盈余管理。實務界藉由盈余管理行為產生的經濟后果尤為普遍。股權結構作為公司治理機制的組成部分，對企業的治理效應產生重要作用。據以往研究，股權結構的治理效應主要在機構投資者持股、股權集中度等方面發揮作用，目前尚未有經驗證據直接表明機構投資者持股、股權集中度對應計盈余管理和真實盈余管理行為是否有抑制作用。

已有文獻表明，整頓和規范企業盈余管理離不開企業的內部控制體系，內部控制的重要性受到各界高度關注。2008年以來，我國相繼發布了《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》等被譽為“中國版薩班斯法案”的規范和指引文件，填補了我國內部控制領域的空白[1-2 ]。李萬福和陳暉麗[ 3 ]研究指出高質量的內部控制能夠遏制管理層的投機行為。總結以往文獻，內部控制的積極作用主要體現在改善公司投資效率[ 4-5 ]、提高盈利持續性[ 6 ]、優化環境績效[ 7 ]等方面。從筆者所掌握的文獻來看，缺少一些從公司內部治理機制的角度探討股權結構對盈余管理行為治理效應的研究。此外，股權結構與內部控制質量是否會對盈余管理行為產生交互影響，如果有，又是如何發揮作用的，這些問題都有待深入研究。

本文以2009—2019年我國A股上市公司為研究對象，試圖對上述問題進行理論總結和實證方面的補充。本文研究結果表明：機構投資者持股對管理層的應計盈余管理行為有積極的抑制作用，但卻無助于真實盈余管理;股權集中度在治理盈余操縱行為方面存在“隧道效應”和“利益趨同效應”，當內部控制質量提升時，會表現出顯著的利益趨同效應。本文探尋發現了上述邏輯形成的主要路徑，驗證了因信息更透明和外部監督更多有效地緩解了信息不對稱，有助于股權結構發揮對盈余管理的治理效應。另外，在非國有控股公司中，內部控制對股權結構治理效應的調節作用更大。使用面板數據固定效應模型、替換自變量度量方法以及子樣本回歸縮小樣本區間等方法進行穩健性檢驗，均得到了合意的結果，說明本文的結論具有穩健性。

與既有研究相比，本文的增量貢獻主要體現在：（1）從內部控制質量的角度，分析并檢驗了機構投資者持股和股權集中度這兩種情況對盈余管理行為的治理效果，豐富了盈余管理以及公司股權結構治理效應方面的文獻。（2）采用有調節的中介模型，在探索股權結構、信息透明度、監督力度與盈余管理行為相互關系的基礎上，發現了內部控制質量會對“股權結構—信息透明度/監督強度—盈余管理”的作用機制產生調節作用，不僅完整地勾勒出股權結構對盈余管理行為的影響機制，而且打開了股權結構影響盈余管理行為的“黑箱”，豐富和深化了人們對機構投資者持股與股權集中度影響盈余管理行為作用機制的理解，有利于改善公司現有不合理的內部治理結構。

二、理論分析與假設發展

（一）機構投資者持股、內部控制與企業盈余管理

近年來，股權結構及其治理效應一直備受關注。

首先，就機構投資者持股而言，機構投資者的角色得以發揮，主要有以下方面的證據支撐：一是源于機構投資者監督動機的加強。梁琪等[ 8 ]發現外國戰略投資者持股比例越高，越能抑制銀行的盈余操縱行為;Pound[ 9 ]的研究表明，機構投資者通過有效監督、利益沖突以及戰略聯盟等途徑來發揮公司治理的機制效應。究其原因主要是機構投資者具備強大的資金實力，尤其當專業性更強時，不僅擁有巨大的投資資金，而且在被投資公司中也會擁有絕對的發言權，也更有動機監督公司管理層的行為，以提高盈余質量（Chen等，2007）。二是源于機構投資者信息渠道的天然優勢。相比于普通投資者，機構投資者具備專業的知識技能以及獲取上市公司各類信息的多種渠道，因此，有效規避了信息不對稱帶來的潛在投資風險，便于股東發現上市公司管理層的盈余管理行為并及時止損。程書強[ 10 ]研究發現，機構投資者持股可以完善公司的治理結構，增強對公司盈余管理行為的抑制作用，使經營更加規范;高雷和張杰[ 11 ]研究表明，機構投資者持股并參與上市公司的經營治理，弱化了上市公司盈余管理行為。

其次，內部控制要求企業提供真實可靠的財務報告。Doyle等[ 12 ]、李萬福和陳暉麗[ 3 ]研究表明，要想有效抑制管理層盈余操縱行為，就需要高質量的內部控制為支撐。從理論上來說，在確保公司遵循企業相關制度、保護利益相關者權益方面，內部控制起著舉足輕重的作用。因此，本文認為外生的機構投資者持股機制與企業內部控制機制的交互作用可以強化對應計盈余管理的治理效應。但就真實盈余管理而言，企業往往以真實經營行為為“噱頭”，對利潤進行暗箱操縱，增加了該行為的隱蔽性，并且機構投資者參與公司經營事務的可能性較低[ 13 ]。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1a：機構投資者持股，能夠顯著地降低應計盈余管理，但可能無助于抑制公司的真實盈余管理。

H1b：高質量的內部控制強化了機構投資者持股對盈余管理行為的抑制作用。

（二）股權集中度、內部控制與企業盈余管理

股權結構對盈余管理另外的治理效應就是股權集中度，然而，就股權集中度治理盈余管理而言，很可能是一把“雙刃劍”，會產生對立影響。一是股權集中的隧道效應會導致企業的盈余管理行為。首先，股權越集中越易發生控股股東轉移公司財產和利潤的掏空行為。基于代理理論，由于股權過于集中，容易引發管理層與投資者之間的代理沖突。熊婷和程博[ 14 ]發現股權集中會導致管理層的監督失效，控股股東具有獲取私利的天然優勢。其次，股權越集中，大股東掌握的各種私有信息越難以在公司內部傳遞，大大降低了公司信息透明度。

二是股權集中將會表現出利益趨同效應，能夠抑制企業的盈余管理行為。究其原因：首先，控股股東憑借集中的股權，獲得了更高的投票權和現金流權。相關研究表明，現金流權越高，大股東轉移公司現金流的成本隨之增加，此時如果控股股東產生掏空行為，便會導致股價大幅度下跌，使自身承受巨大損失，而明智之舉便是將自身利益與集團利益保持高度一致，削弱掏空行為的動機，減少盈余管理行為。其次，股權分散的情況下，管理層因具有私人信息滋生了獲取私利的機會主義行為動機，即通過操縱盈余信息披露來掩飾，同時由于股東持股較少，從中獲得的收益并不能彌補因監督產生的成本，容易導致股東間的“搭便車”問題，監督嚴重缺位。因此，隨著股權集中度的提升，大股東的監督效力也逐漸增強，不僅能夠控制財務信息披露，而且抑制了盈余操縱行為。

基于以上分析可知，股權集中度對盈余管理的影響暫未形成統一的說法，最終結果取決于哪個效應占主導，而這一效應主要受內部控制治理機制的影響。一方面，內部治理機制通過高質量的內部控制和有效執行力來制約大股東的掏空行為;另一方面，高質量的內部控制使監管部門的執行力度受到嚴格限制，因此，大股東面臨侵占小股東利益的懲罰概率會大幅度提高，從而削弱其掏空動機，股權集中度顯著表現出利益趨同效應。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：當公司內部控制質量提升時，股權集中度表現出的利益趨同效應更加顯著，即股權集中度抑制了企業的盈余管理行為。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2009—2019年我國A股上市公司為研究樣本，探析股權結構對盈余操縱行為的治理效應。根據研究需要對原始數據分別做如下處理：（1）刪除ST、*ST的上市公司;（2）刪除銀行、保險等金融行業上市公司;（3）刪除數據缺失的樣本。本文所需其他數據來自Csmar及Wind數據庫。為規避極端值對結果可能造成的不良擾動和沖擊，按照慣例對連續變量進行上下1%分位數Winsorize處理。經過上述處理后，最終得到10 699個回歸樣本觀測值。

（二）研究設計與變量定義

1.研究設計

（1）股權結構的治理效應

本文構建股權結構對公司盈余質量的治理效應模型如下：

EM=0+1Institutioni，t+2Ecri，t+3Controlsi，t+∑Year+∑Industry+i，t （1）

Institutioni，t表示機構投資者持股，采用公司當年機構投資者所持股份比例來度量;Ecri，t表示股權集中度，采用第一大股東持股比例衡量;Controlsi，t為控制變量。重點關注系數1，如果1顯著為負，說明機構投資者持股顯著地降低了盈余管理行為。

（2）內部控制與股權結構治理效應的交互作用

EM=0+1Institutioni，t+2Ecri，t+3Icq+4Icq×Institutioni，t+5Icq×Ecri，t+6Controlsi，t+∑Year+∑Industry+i，t （2）

上述模型（1）和（2）中，被解釋變量盈余管理（EM）包含了應計盈余管理（AEM）和真實盈余管理（REM）。Icq為內部控制質量虛擬變量，Icq×Institution、Icq×Ecr為內部控制變量分別與機構持股變量和股權集中度變量的交乘項。模型（2）重點關注系數4、5。若5為負，說明當公司內部控制質量提升時，股權集中度表現出的利益趨同效應更加顯著;若4為負，表明高質量的企業內部控制會強化機構持股對盈余管理的抑制作用。

2.變量定義

（1）被解釋變量

企業盈余質量一直以來都是學術界的研究熱點，參考古樸和翟士運[ 15 ]的研究，本文被解釋變量盈余質量包含應計盈余管理和真實盈余管理兩種，以提高對企業盈余質量研究評價的準確性和全面性。

（2）解釋變量

股權集中度（Ecr），采用第一大股東持股比例衡量。機構投資者持股（Institution），用公司當年機構投資者所持有股權占比來度量，該指標越大，表明機構投資者持股比例越多。借鑒毛新述和孟杰[ 16 ]的做法，用學術界公認的迪博公司發布的內部控制指數作為代理變量衡量公司內部控制質量水平（Icq），以保證數據的客觀性。

（3）控制變量

參考已有研究盈余管理的文獻，本文控制變量包含Size、Growth、Roa、Big4、CFO等，并控制了行業效應（Industry）和年度效應（Year）。以上指標的具體定義見表1。

四、實證過程與結果分析

（一）描述性統計及相關性分析

變量的描述性統計結果表明：被解釋變量方面，應計盈余管理（AEM）的均值為0.058，與近年研究相似[ 17 ];標準差為0.049，最小值為0.001，最大值為0.253，反映出中國上市公司間盈余管理程度有所差別，且部分上市公司之間相差很大。解釋變量方面，機構投資者持股（Institution）均值為0.291，低于第一大股東持股比例的均值（0.584），表明上市公司股權較集中。其余變量的統計結果也基本符合已有研究，說明本文樣本選取具有代表性。

相關性分析結果顯示在不考慮其他因素的情況下，股權結構對企業盈余質量有不同的影響。另外，各解釋變量之間的相關系數絕對值最大為0.481，其余均小于0.5，初步表明自變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

受篇幅限制，主要變量的描述性統計和相關性分析具體結果未報告。

（二）實證檢驗結果

1.內部控制、機構投資者持股與盈余管理

表2列（1）、列（2）回歸結果中，Institution系數顯著為負，表明相比普通投資者，機構投資者持股更能抑制公司應計盈余管理行為。但由于真實盈余管理行為具有隱蔽性，所以機構投資者持股無助于抑制真實盈余管理行為，這支持了H1a。回歸結果中Icq×Institution系數顯著為負，表明高質量的企業內部控制將強化機構投資者持股對盈余管理的抑制作用，這支持了H1b。

2.內部控制、股權集中度與盈余管理

股權集中度對盈余管理既有正面影響又有負向影響，但當公司內部控制質量提升時，股權集中度表現出的利益趨同效應更加顯著，簡言之，在內部控制的調節作用下，股權集中度越高，盈余管理行為越少。表3中列（1）、列（2）Ecr系數有正有負，表明股權集中度在治理企業盈余管理程度方面隧道效應和利益趨同效應并存。Icq×Ecr系數顯著為負，表明當企業具備高質量的內部控制時，股權集中度對盈余管理的治理作用表現出明顯的利益趨同效應，這亦支持了H2。

（三）穩健性檢驗

本文通過以下方案進行穩健性檢驗，進一步增加研究結論的嚴謹性。

1.面板數據固定效應模型

由于企業績效的影響因素有很多，本文沒有全部包含進去，因此遺漏變量可能導致估計結果產生偏誤。為此使用面板數據固定效應模型（FE）對模型（1）重新回歸。表4（Panel A）匯報了回歸結果，內部控制質量與股權集中度、內部控制質量與機構投資者持股交乘項的回歸系數均與表2、表3的回歸結果一致，表明本文的研究結論具有穩健性。

2.替換核心變量

為了結果的穩健性，本文替換了盈余管理的代理變量重新檢驗股權結構的治理效應，按照前文所述方法檢驗股權結構的治理效應以及與內部控制質量的交互作用。檢驗結果（表4Panel B）表明回歸系數的符號與顯著性均無改變，再次驗證了本文實證結果的穩健性。

3.子樣本回歸

《企業會計準則》制定實施是在2007年，財政部又在2014年對會計準則進行了大規模修訂和增補，為避免會計準則變化的外生力量對盈余管理指標結果帶來的不良擾動和沖擊，本文縮小樣本區間，選取2014年及以前的樣本代入模型進行檢驗。結果（表4Panel C）表明，Institution和Ecr的回歸系數均顯著，意味著在消除企業會計準則變化帶來的影響后，本文的主要結論依然成立。

五、進一步檢驗

（一）渠道路徑分析

正如前述理論分析中提出，機構投資者持股激起了其參與公司日常經營管理的想法，也更有動機監督公司管理層的行為，以提高盈余質量[ 18 ]。另外，面對錯綜復雜的市場環境，機構投資者具備比普通投資者更專業的知識技能和更豐富的手段及途徑獲得更有價值的企業信息，有效規避了信息不對稱帶來的潛在投資風險。因此，機構投資者持股比例越高，在高質量內部控制的保駕護航下監督力度越強，也更易發現上市公司的盈余管理苗頭，及時制止潛在的自私行為，將“危險”扼殺在搖籃里。同時，當股權結構比較集中時，在高質量內部控制的推動下，利益相關者之間利益趨于一致的概率增加，削弱了股東掏空行為的動機，降低了代理成本，提高了信息透明度，且有助于外部監督力量發揮作用，有效抑制了盈余操控行為。在此邏輯下可以看出，高信息透明度、高監督力度是產生這一影響的主要路徑。因此，借鑒已有文獻，本文構建變量來度量上市公司的信息透明度和監督強度。首先根據國泰安數據庫收錄的“上市公司透明度”指數，按透明度由高到低分類，最終將該指數加以量化[ 19 ];其次根據國泰安數據庫統計的各年度跟蹤上市公司的分析師團隊數量，取對數得到變量AnaAtt，從分析師角度來衡量上市公司面臨的外部監督強度，即關注上市公司的分析師越多，監督強度越大。本文借鑒溫忠麟等[ 20 ]的調節中介效應檢驗程序，設定以下三個模型：

AEM/REM=0 + 1Institutioni，t/Ecri，t + 2Controlsi，t +i，t（PathA） ?（8）

Mi，t=0+1Institutioni，t/Ecri，t+2Controlsi，t+i，t（PathB） （9）

AEM/REM=λ0+λ1Institutioni，t/Ecri，t+λ2Mi，t+λ3Controlsi，t+i，t（PathC） ?（10）

M表示中介變量，包含監督力度、信息透明度兩方面，表5為中介效應檢驗結果。結果表明：一方面，機構投資者持股越多，企業信息透明度越高、監督力度越強，越有助于發揮機構投資者持股的抑制效用，并且在高質量的內部控制驅使下，這一效應更加顯著;另一方面，依據前文所述，股權集中度受其自身缺陷的約束，信息透明和監督力度路徑效應的顯著性弱于機構投資者持股，但在高質量的內部控制加持下，其顯著性會大大提升，能充分發揮利益趨同效應，使信息更加透明，監督力度更強，最終有效遏制了盈余管理行為。Sobel檢驗的P值均在1%水平上顯著，進一步驗證了監督力度和信息透明度的中介效應。內部控制質量對股權結構與盈余管理關系的調節效應見圖1。

（二）異質性分析

本文通過對模型（2）分組檢驗來進一步驗證不同產權性質下股權結構的治理效應以及內部控制與股權結構治理效應之間的交互作用。結果表明相比國有控股，在非國有控股公司中內部控制質量對股權結構治理效應的調節效應更大。

合理的經濟解釋為：一方面，雖然國家控制國有股權，但根據相關規定國家不參與公司日常事務，而是由董事會和管理層對公司進行經營管理，當第一大股東是國有身份時，一般由政府或國資委任命董事長等高管，這種自上而下的模式導致被任命者難以受到監督約束，削弱了公司治理的有效性;另一方面，所有者缺位成為國有企業普遍存在的問題，由于對高管的制衡力量受限，極易形成內部人控制。上述情況，即使企業內部控制質量較好，也很難充分發揮其調節效應。綜上所述，相較于國有控股企業，非國有控股企業股權結構的治理效果更加顯著。所以，相對而言，國有股股東的監督約束功能尚未充分發揮，導致管理者為了自身利益提高盈余管理水平;而非國有控股股東更有利于約束管理層的自利動機和行為，且實證檢驗方法也驗證了非國有控股公司的股權結構治理效應更易受到內部控制的影響。受篇幅限制，具體結果未報告。

六、結論

由于中國企業獨特的股權結構，學術界對其發揮的效應究竟是“有效治理”還是“合謀舞弊”的討論越發激烈。本文的研究支持了機構投資者持股的有效治理效應，發現機構投資者持股擁有的整合效應、信息優勢等特征有助于弱化盈余管理對公司的負向作用，提高了機構投資者的監督效率。本文以2009—2019年中國A股上市公司為樣本，考察內部控制質量在公司股權結構對管理層盈余操縱行為治理效應中的調節效應，研究發現：（1）機構投資者持股在抑制盈余操控行為方面表現出較好的治理效應。（2）當公司內部控制質量提升時，強化了機構投資者持股對管理層盈余操縱行為的抑制作用。（3）股權集中度治理盈余操縱行為的同時體現了隧道效應和利益趨同效應，在企業內部控制質量較高時，股權集中度表現出顯著的利益趨同效應，可以抑制盈余管理行為。（4）通過具體途徑探尋得到，股權結構發揮治理效應抑制盈余管理行為主要是通過高監督強度和高信息透明度這一路徑來實現的。進一步研究發現，在非國有控股公司中，內部控制質量在調節股權結構的治理效應時影響更大。總而言之，公司股權結構對盈余管理是一把“雙刃劍”，要想從根本上遏制上市公司管理層的盈余操縱行為，純粹依賴會計準則是行不通的，所以構建一個完善的公司治理結構勢在必行。

因此，本文提出如下政策建議：

第一，完善公司治理結構，有效實施會計準則，積極構建高質量會計信息的內在機制和信息披露評價體系，杜絕盈余管理行為，切實保護中小股東利益。第二，探尋公司股權集中度的最優區間，充分發揮股權結構對盈余管理動機的抑制作用。第三，規范相關法律法規，公司要明晰對虛假財務報告信息應承擔的法律后果，投資者要維護自身利益，相關機構也要加強對投資者的保護，共同打造互利共贏的格局。

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