我國企業境外衍生品交易風險事件比較分析

楊赫

初級產品的控制力是國家實力的重要表現，初級產品安全是國家安全的重要組成部分。我國是人口大國、制造大國，擁有龐大的初級產品進口量，催生出大量衍生品交易需求。然而，在國內企業不算太長的交易歷史中，已發生過多起重大風險事件，造成巨額損失。近期，受俄烏沖突升級等因素影響，全球商品價格出現大幅波動，倫敦金屬交易所鎳期貨價格一度在兩天內上漲近250%，給利用衍生品開展套期保值的相關企業帶來巨大風險。這類事件暴露出的問題，值得全面復盤、深入總結，以便在今后更好使用衍生品工具，進而維護初級產品安全。

衍生品交易風險事件的特點

20世紀90年代，國內企業開始涉足期貨等衍生品交易，由于當時國內市場發育尚不健全，企業主要通過境外市場開展交易，且主要以國有企業為主。隨著民營企業涉足大宗商品生產和貿易，套期保值需求逐步放大。本文整理的四起典型風險事件，無論是企業的所有制，還是損失金額，都具有較強的代表性。它們分別是：1997年株洲冶煉廠的鋅期貨交易事件、2004年中國航空油料集團公司的石油期權交易事件、2005年國家物資儲備調節中心的銅期貨事件以及2022年青山控股集團的鎳期貨事件。從整體上看，這些風險事件主要有以下四個方面的共同點：一是從交易背景看，風險事件常發生于價格上漲階段。受投資者心理和行為等因素影響，商品價格往往呈現“慢漲急跌”走勢。價格下跌過程中，市場容易形成一致預期，推動價格以較陡峭的斜率下跌;價格上漲過程中，市場預期則會不斷分化，合力不斷分散。對后市分歧成為風險事件發生的誘因。二是從交易方向看，出險企業大多持有空頭頭寸。在價格上漲階段，四家出險企業全都持有空頭頭寸。價格一般有0下限，而無上限，理論上可以無限上漲。在青山鎳事件中，由于價格在短時間內大幅上漲，衍生品交易的空頭風險被無限放大，一度造成巨額賬面損失。三是從交易量看，持有頭寸普遍超過套期保值需要。期貨頭寸和現貨頭寸不會完全相等，但是以套期保值為目的的交易，應大致趨向基本平衡。倘若頭寸不足，就會削弱套期保值效果;頭寸過大則會產生較大風險敞口，超出企業承擔能力，這都不利于企業正常生產經營。四是從交易對手看，國際資本巨鱷經常伺機而動。逼倉操作是風險擴大的直接原因，其背后普遍有國際資本的身影。他們不僅從事衍生品交易歷史悠久，擁有經驗豐富的交易人員，對市場規則更加熟悉，能夠發現企業交易中的弱點和漏洞，而且搭建了覆蓋大宗商品生產、貿易、消費等各領域的信息搜集整合渠道，對價格走勢把握甚至操縱能力也更強。

風險事件暴露的主要問題

結合衍生品交易和上述事件的特點，本文從四個方面分析風險事件的成因及其問題。

第一，企業市場交易和投資能力不足。衍生品市場是信息密集型、人才密集型的交易市場，其運行邏輯、交易制度與現貨市場差異較大。出險企業普遍配備了較強的投資團隊，能夠在常規交易中保持良好業績。但是相較于深耕衍生品市場數十載的國際資本，國內投資交易團隊在掌握信息的時效性、準確性方面仍有差距。當市場發生大的波動時，容易發生損失。同時，相關投資交易團隊也暴露出對境外衍生品市場交易規則掌握不深不透，對交易所突然改變交易規則的連鎖反應不敏感等問題，造成風險在短時間內無限擴大。

第二，企業風險應對舉措不足。一是頭寸管理不到位。相關企業持有的頭寸遠超套期保值需要，且與自身風險承擔能力不符，這給風險發生埋下了隱患。比如，青山集團持有的鎳空頭頭寸達20萬噸，大大超過其年產量3.6萬噸。二是突發風險應對不及時。在風險發生的初期，出險企業沒有及時糾錯止損，對風險反應不夠靈敏。隨著價格不斷攀升，交易員萌生賭徒心理，任由敞口擴大，導致損失金額如滾雪球般急劇膨脹，最終造成無可挽回的局面。

第三，企業內部控制執行不到位。一是內部控制存在薄弱環節。盡管企業制定了相關交易制度和流程，但是在具體操作中沒有落實到位。在四起典型事件中，涉險企業均有制度明確規定了交易權限，以及監督管理措施，但是實際監督沒有得到落實，管理層派駐的監督人員也未履行職責，使得公司的制度成為一紙空文。二是交易員行為管理不嚴。衍生品是一個高風險市場，僅靠交易員的個人品格和交易員之間的信用關系不可能有效控制風險。部分風險事件暴露出企業給予交易員的授權過大，而且缺乏有效的制約、監督和審計，為交易員鋌而走險埋下了隱患。三是保密意識不強。相關企業本就身處信息劣勢，還對自身交易關鍵信息保密不足，被交易對手掌握交易頭寸和庫存等實際情況，暴露了自己的底牌和弱點。如中航油事件中，相關負責人向某外資財團咨詢交易策略時，無意中透露了交易關鍵信息，該財團順勢加入逼倉隊伍中牟利。

第四，缺乏有效的外部監督。一是國企境外衍生品交易制度不健全。包括企業進行境外衍生品交易時的準入制度、標的范圍、信息披露、風險管理等。在株冶事件和國儲銅事件中，企業都是在未經批準的情況下，開展境外期貨交易的。二是風險處置及懲戒警示措施不到位。風險發生后，有關部門進行兜底處理容易引發道德風險，變相鼓勵企業進行期貨投機，對涉事企業及人員的懲戒措施發揮的警示作用也還需要進一步加強。

有關建議

我國企業和金融機構開展期貨期權交易，還有一段較長的路要走，甚至今后不排除再次遇到此類風險。因此，需要充分吸取經驗教訓，推動企業、金融機構和監管部門形成合力，不斷提升企業在境內外衍生品投資交易能力，更好保障我國初級產品供給，爭奪大宗商品國際市場定價權。

第一，企業應堅守衍生品交易本源，確保風險總體可控。實體企業在利用金融衍生品開展交易時，要堅持以套期保值作為交易的目的，嚴格控制好交易頭寸，規避期貨頭寸遠超現貨頭寸的投機行為。要正確把握套期保值操作的頭寸規模，為對沖現貨端風險而在衍生品市場上建立相應倉位時，頭寸規模須與現貨端風險敞口的規模大體一致，且期貨對應的現貨標的與現貨實物一致或高度相關，防范商品錯配。要加強企業內部控制和外部監督，對進行衍生品交易的重點人員和關鍵環節進行嚴格的約束和管理。此外，還要不斷提升自身的投資研究能力，準確掌握相關衍生品的定價、流動性、風險收益等特征，及時跟進交易信息和市場變化，妥善應對和處置風險。

第二，金融部門應發揮專業優勢，提供足夠的交易支持。加快熟悉境外衍生品市場規則，成為境外衍生品市場的專業做市商、代理人，主動為從事境外衍生品交易的企業提供包括價格走勢預測、交易策略、風險規避措施等在內的服務，幫助國內企業更好地進入境外市場進行交易。當交易規則發生改變時，及時提示客戶做好應對，幫助企業更好適應新的交易規則。把客戶資金和交易信息保護放在更加重要的位置上，避免關鍵信息暴露，導致客戶在與國際資本巨鱷的博弈中處于被動地位。在金融產品研發設計中，充分考慮各種可能情況及風險，提前做好風險預案，在產品推出之后緊跟市場變化，及時打好補丁，避免產品設計漏洞導致的重大風險和巨大損失。

第三，監管部門應加強制度建設，做大做強衍生品市場。建立和完善國內的衍生品交易市場，豐富交易品種，更好滿足國內企業進行套期保值的需要，提升國內企業和金融機構衍生品交易能力。結合《期貨和衍生品法》等重要法律的落地實施，構建衍生品市場的集中統一監管框架，明確各部門的監管職責，加強對重點企業、重點金融機構、重點品種的監管。建立和完善相關信息披露制度，既要保護交易中的關鍵信息，避免信息泄露使交易對手有機可乘，又要讓交易的違規操作和風險行為能夠被及時甄別發現，提前防范、及時化解。要進一步優化對風險事件的處置，避免政府兜底或隱性兜底造成的對衍生品投機行為的激勵，依法依規處置風險事件，促進形成良好的投資交易制度環境。