論投資者感知視角下的內幕交易執法辨析

王宏宇

資本市場監管工作的關鍵是“在監管工作中踐行以人民為中心的理念，想投資者之所想，慮投資者之所憂，解投資者之所難”。證券內幕交易行為違反了市場經濟證券交易的公開競爭規則，是對投資者的欺詐行為，具有明顯的非公開性和不正當性。因此，內幕交易的“監管人民性”就是通過確保對違法違規行為的“零容忍”，提高規制效果，保護投資者的合法權益。

近年來，證監會在內幕交易執法上取得了顯著成績。2017—2020年，內幕交易違法行為分別新增立案101件、86件、111件、66件，特別是在國務院金融穩定發展委員會（簡稱金融委）提出“建制度、不干預、零容忍”后，稽查鐵軍圍繞“零容忍”要求，依法從嚴從快從重查處了一批資本市場惡性違法違規案件，對促進資本市場健康穩定發展發揮了“定盤星”的作用，體現了資本市場監管的“人民性”。

內幕交易執法情況及存在的問題

執法評價基準

2005年《證券法》第二百零二條規定了對內幕交易的處罰，主要包括財產罰和聲譽罰。按照加里·S·貝克爾（Gary S Becker）提出的執法威懾力不等式，違法者被處罰的概率和違法者被處罰的金額是執法評價的兩項核心指標。基于現實情況，選取內幕交易財產罰作為執法評價的基準。以2018、2019、2020、2021年證監會公布的內幕交易行政處罰決定書為研究樣本。經統計，最終得出145個有效樣本。

內幕交易違法所得是影響內幕交易定罪量刑的核心因素，2005年《證券法》第二百零二條規定了財產罰的三種情況：一是處以違法所得一至五倍罰款;二是違法所得小于三萬處以三萬元以上六十萬元以下的罰款;三是機構違法的處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。鑒于上述財產罰存在統一歸類的性質不同問題，將樣本以三萬元為標準分為兩個組，一組違法所得高于三萬元，另一組違法所得小于三萬元。

執法總體情況

根據上述方法，對樣本數據進行統計。結果如表1：

一是內幕交易執法取得市場震懾效果。2018—2021年，針對內幕交易，證監會分別做出28份、47份、41份和29份行政處罰決定書，均在官網向社會公開披露。從市場震懾效果看，2018—2020年內幕交易新增立案86件、111件、66件，除了2019年新增立案案件上升外，總體新增立案數量呈現下降趨勢，內幕交易的行政處罰數量與新增立案數量呈現反向相關性，反映出證監會對內幕交易的持續打擊和嚴厲處罰取得了階段性成果。資本市場投資者通過公開的行政處罰感受到證監會的執法決心和執法能力，提升了不法者的違法成本，降低其違法傾向。

二是財產罰符合執法中性原則。表1數據顯示，違法所得高于三萬的財產罰倍數呈現不規律變動趨勢，2018—2021年違法所得高于三萬的財產罰倍數的平均值和中位數位于2至3倍之間，反映出證監會財產罰普遍以2倍罰和3倍罰為主，符合執法中性原則。但是從年度趨勢演化看，財產罰倍數的平均值和中位數出現一定程度的下降;另外，違法所得小于三萬的財產罰更好符合執法中性原則，與前述相對比，違法所得小于三萬的財產罰金額平均值位于25萬元至39萬元之間，2020年財產罰金額平均值和中位值的同比增速達到40%和51.5%，平均值達到37.79萬元，中位值30萬元，2021年財產罰的金額在平均值和中位值上又有所提升，更符合嚴監管和執法中性原則。

三是同一執法要求下的量刑標準不一致。同一罪名的年度執法情況波動有其現實意義，因此，以三萬元為分界點的財產罰倍數和金額的年度波動是正常執法狀態下的量刑考慮，符合執法慣例。但是，上述兩組數據變化的趨勢存在相反傾向，也就是違法所得高于三萬的財產罰倍數逐年降低，而違法所得小于三萬的財產罰金額大幅上升，反映出同一執法要求下的量刑標準不一致問題。內幕交易的執法雖然表現為對當事人的懲罰，但主要目的還是通過對資本市場參與者的威懾，達到糾正內幕交易欺詐的非公開性和不正當性。因此，需要通過一致性的處罰加強對投資者的震懾，進而減少違法行為的發生，確保在有限的執法資源情況下，形成執法能力的螺旋上升。

各指標情況及存在的問題

第一，違法所得三萬元以上的財產罰以三倍罰為主但一倍罰使用頻率明顯提高。2005年《證券法》對違法所得三萬元以上的內幕交易違法行為規定可以采取一至五倍的罰款。以自由裁量權的量罰精神看，三倍財產罰是自由裁量權的基準，一、二倍罰作為“從輕處罰”，四、五倍罰作為“從重處罰”。從2018—2021年執法情況看，五倍罰采取一次，四倍罰未實施過，三倍罰占比41%，二倍罰占比42%，一倍罰占比14%。主要原因是《證券法》賦予的一至五倍罰款的自由裁量權中，三倍財產罰處于中間，便于平衡有從輕處罰事項或嚴重違法事項后的裁量權確定。2018—2021年，三倍罰的采用占比分別為57%、60%、45%和13%，二倍罰采用占比分別為28%、25%、31%和72%，一倍罰采用占比分別為7%、14%、22%和13%。總體看，在行政處罰決定書中未體現“予以從輕處罰”的情況下，一倍財產罰使用頻率穩定，二倍財產罰的使用頻率上升，三倍財產罰使用頻率下降，四、五倍財產罰極少被使用。

第二，內幕交易金額與執法情況總體呈正相關但部分年份出現異常。內幕交易量刑中，交易金額是重要的量刑因素，內幕交易金額的巨大更能說明違法者的主觀故意，更應作為加重處罰的考量因素，交易金額與財產罰倍數之間呈正相關關系為符合處罰適度原則的執法慣例。表3顯示，2018年和2021年，內幕交易金額與財產罰倍數之間呈現正相關性，交易金額的均值和中位數與財產罰倍數之間顯著相關。但2019年較為特殊，一倍財產罰的平均交易金額9451萬元，二倍財產罰的平均交易金額1112萬元，三倍財產罰的平均交易金額1803萬元，交易金額與量刑倍數呈現反向變動關系。表4顯示，違法所得小于三萬元的財產罰金額與內幕交易金額呈現顯著正相關，但是也存在個別交易金額高但行政處罰金額低的情況，造成此種情況的少部分原因是予以從輕處罰，多數原因是缺乏處罰基準之故。

第三，2020年度內幕交易財產罰低于往年平均水平。表3中2018年和2019年內幕交易金額的平均值和中位數差距較小，反映出在相同財產罰倍數下的執法基準基本一致，異常情況概率較低。但是2020年同一財產罰倍數下的交易金額均值與中位數相差較大，反映出交易金額平均值中存在一定的異常數據，而對異常的交易金額處罰的財產罰倍數與執法總體情況不一致，也就是對異常數據財產罰倍數低了。不論是一倍罰還是三倍罰均出現此種情況，說明2020年部分內幕交易的財產罰倍數低于以往執法水平。

第四，違法所得三萬元以下的財產罰情況明顯好于違法所得三萬元以上的對比組。對沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，2005年《證券法》規定處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。以三十萬元為執法的計算基準，2018—2021年，處罰金額在三十萬元以上的占比呈現顯著上升趨勢，由2018年的42.86%上升至2021年的80%，提高了37.14個百分點。近四年罰款金額低于十萬元的行政處罰分別有2例、5例、1例。

第五，從輕處罰與正常處罰的差異程度較低。近四年，證監會共對六名自然人的違法行為予以從輕處罰，其中對五名違法者采取二倍財產罰，一名采取一倍財產罰。近四年，證監會正常行使二倍財產罰40例，一倍財產罰14例，對比相同財產罰倍數數據，正常行使的二倍罰和一倍罰的案例數量相比于“從輕處罰”數量差異明顯，從總體數據統計角度看，在財產罰倍數的采用數量看，未體現出“從輕處罰”的意義。

內幕交易執法的投資者感知與執法方式選擇

監管資源約束下的投資者對內幕交易執法的現實感知情況

第一，投資者對證監會執法宣傳的感知情況。心理學中存在框架效應理論，認為對同樣事務采取不同描述可能產生不同的認知。國內外學者應用上述理論提出公司對同一事項的不同披露表述影響投資者感知，進而影響投資者的決策行為。因此，政策決策機構要重視投資者感知的作用，深入研究、評估投資者對政策的感知情況。2020年，證監會新增內幕交易立案案件66件，共對41起內幕交易案件進行了行政處罰，內幕交易執法頻率和強度均處于高位。2017年以來，證監會通過官方主頁之“案件辦理情況報告”板塊向投資者通報資本市場案件辦理情況，2020年更是通過半年通報的方式增加案件辦理情況通報頻率，全年發布了十余篇官方新聞稿、公布二十余起典型案例，及時回應市場預期、引導市場遵紀守法的氛圍，加強對市場的警示教育，起到了良好的投資者教育作用。但是，執法宣傳不能僅靠證監會一方推動，通過在“必應”和“百度”搜索關鍵詞“內幕交易”，“必應”中僅有63300條結果，且前三頁所列內容主要是內幕交易的理論，涉及內幕交易處罰情況的僅有三條內容，“百度”搜索中有8520萬條結果，第一頁中有五條內容是關于內幕交易理論處罰，而且后續搜索內容中多與內幕交易處罰有關系。此外，高效的執法需要及時的宣傳才會轉化為執法威懾力。擇取證監會和銀保監會官方主頁的部分具有重大意義的執法案例宣傳，通過截至2021年6月30日的百度搜索結果來判斷市場影響情況。結果顯示，相關案件的市場宣傳情況仍未達到顯著性水平，與銀保監會執法信息的搜索量相差較大，與市場熱搜的話題差距巨大。

第二，投資者對證監會內幕交易執法情況的感知。對2020年證監會內幕交易行政處罰決定書的搜索指數情況分析來看，38份行政處罰決定書的百度搜索結果區間位于9—167000之間，41份行政處罰決定書的平均搜索結果352萬條，排除三例異常搜索結果外的38份行政處罰決定書的平均搜索結果24706條。41份行政處罰決定書搜索結果的中位數為3870條。以百度搜索結果作為投資者對證監會內幕交易執法的判斷標準來看，證監會內幕交易執法情況的投資者感知度出現兩極分化，交易金額和違法人員身份是影響感知度的主要因素，以中位數為衡量指標的總體投資者感知情況仍有待加強，需要通過創新宣傳方式、加大宣傳力度，增加證監會內幕交易執法情況的宣傳，達到對不法者的震懾力度。

有限資源下的內幕交易執法邏輯和執法方式選擇

執法人員是落實中央交辦工作的重要基礎，2019年，證監會共有工作人員3256人，其中機關工作人員773人，派出機構2483人。一線稽查執法人員590余人，約占職工總數的18%。在人力資源約束嚴重的情況下，稽查鐵軍2020年啟動調查300余件，辦結案件400余件，取得了良好的市場震懾效果。但是，當前正是資本市場改革的關鍵時期，未來隨著注冊制的全面推進必然產生海量案件，因此，執法力量與執法任務之間的嚴重不匹配必然是一個長期過程，案多人少的問題在未來一段時期將會成為執法常態。證監會必須在外部資源約束情況下探討出針對我國資本市場發展的對癥下藥的執法對策。從內幕交易執法情況看，監管實質是通過對違法者的嚴厲處罰，震懾資本市場中具有違法能力的參與者。當前證監會在資源約束下，內幕交易的執法應該以投資者感知為主要目的，以資本市場參與者的立場和行為模式為監管執法的著眼點，建立以投資者感知為著眼點的內幕交易執法體系，讓投資者感知到證監會的執法決心、執法水平和執法能力，確保通過內幕交易監管實現對資本市場參與者的威懾與懲罰。

當前，對違法所得不足三萬元的財產罰執法較強，但是由于頂格處罰的金額僅為六十萬元，對市場的威懾力不夠，而違法所得高于三萬元的財產罰中，2018—2020年一倍財產罰增多，較少采取四倍或五倍財產罰。資本市場參與者感知到內幕交易的執法情況對于內幕交易執法意義重大。人們的認知受到容易感知的事情的影響。可以利用能被投資者感知到的執法事件來提高投資者對于內幕交易被查處的概率認識，確保投資者能感到內幕交易執法威懾“近在咫尺”，違法必被罰的認知。

為了保證投資者能及時感知到內幕交易執法情況，可以從兩方面入手：一方面是保持一定基數的稽查執法案件數量，“以量為綱”塑造伸手必被抓的輿論氛圍。對市場交易線索進行大范圍篩查，在辦案人員匹配上建立不同類型案件專項辦理小組機制，以專業化的調查人員辦理固定類型的案件，選擇各類型案件中簡單案件進行快速辦理，積累案件基數，及時向市場宣傳。另一方面是重點辦理有重大市場影響力的案件，“提質增效”提升市場對證監會執法能力的認識。重大的、具有高度識別性的內幕交易案件對于投資者行為具有顯著性的威懾效果，如近期對微博大V“葉飛私募冠軍直說”爆料上市公司與盤方合謀進行市值管理，證監會關注到輿情后啟動核查程序，及時回應市場質疑。針對市場關注度高的財務造假案件，逐漸將案件調查的過程用投資者善于理解的方式向社會宣傳，使得案件變得更具有可識別性，如在獐子島案件的調查中，采用北斗系統提供的獐子島采捕船衛星定位數據，還原其航行軌跡確認實際采捕海域。對重要影響案件的宣傳，能促使投資者提升對證監會執法能力的認識，將違法行為扼殺于搖籃中。

內幕交易執法路徑建議

根據上文研究，應當以投資者可感知的內幕交易執法作為工作重點，嚴厲查處內幕交易，創新宣傳內幕交易執法情況，不斷優化執法資源配置，震懾資本市場中意圖不軌者。

建立行政處罰基準

2021年7月15日，新修訂的《行政處罰法》正式執行，其中增設了有關行政裁量基準的規定，正式在法律層面明確了其作為基層執法機制的重要性。根據上文分析，證監會對內幕交易財產罰的行使暫無參照依據。因此，需要按照《行政處罰法》要求，建立內幕交易處罰基準并向社會公示。從生成路徑層面，行政裁量基準植根于中國的本土實踐，是一種“自下而上”來自基層社會治理中的典型經驗和實踐創造。因此，在建立證監會內幕交易的行政處罰基準的理論依據上，可以將內幕交易處罰中長期適用的不成文執法準則，通過行政裁量基準將其從行政慣例固定為正式的行政規則。實施路徑上，通過收集整理過去十年或五年的內幕交易調查和處罰執法實踐中的有關資料，提煉出影響內幕交易量罰的各項主觀指標和客觀指標，在篩選、分析、總結的基礎上制定裁量基準并以此作為合理性論證的直接依據，既可以基于對過往案件及實踐經驗的實證考察，也可以通過開展部署相關的調查、問卷、測試、實驗等獲取基礎信息。

具體的指標包括但不限于：行為主體方面，如內幕交易金額、控制賬戶數量、轉入資金情況、資金杠桿率、共同違法中的角色、多次違法;主觀方面，如違法者的主觀過錯、市場影響程度或媒體關注程度、立功表現;行為后果方面，如非法獲利大小、造成的社會損害。具體指標上要“定量”，通過設置數量、金額或比例等臨界值作為裁量基準，通過計算內幕交易財產罰與內幕交易金額、控制賬戶情況等主觀指標和客觀指標的關聯度，得出與內幕交易財產罰關聯度高的指標。參考刑法學的中位數量刑方法，以2019年《證券法》第一百九十一條為基準，確立內幕交易罰款的參照系，從重在中線之上，從輕在中線之下，設立內幕交易處罰的自由裁量權行使基準。

確立財產罰的一致比例關系

上文數據分析顯示，2018—2020年違法所得高于三萬元和小于三萬元的兩種財產罰處罰程度上存在比例關系不一致問題，同一罪名下的處罰應該執行一致性處罰原則。因此，需要在對近五年內幕交易行政處罰決定書統計分析的基礎上，確立以違法所得五十萬元為分界的兩種罰款模式下的財產罰一致，也就是按照上文確立的基準，建立起違法所得高于五十萬元和違法所得小于五十萬元的兩種財產罰的一致性比例關系，保證行政處罰基準執行的一致性，即對違法所得高于五十萬元的以五倍金錢罰為基準，對違法所得低于五十萬元的以二百七十五萬元罰款為基準，再根據調查中是否有從輕處罰行為或加重處罰行為決定最終的處罰，確保兩種財產罰模式執行一致的處罰程度。在具體實施路徑上，首先要根據統計數據確立中位數基準，再根據上文的基準設立兩種處罰模式下的財產罰區間，再根據歷史數據統計將兩種處罰模式區間進行匹配和一致性處理，從而實現同一罪名的處罰一致性。

建立重大案件和基礎案件并重的執法結構

內幕交易執法數量的增長對市場釋放出直接可感知的信號，重大內幕交易案件的執法情況和及時宣傳會對我國投資者起到更直接的促動作用。因此，需要在執法機制上增加對重大案件和基礎案件的執法。一方面，集中證監會執法力量調查具有一定社會影響力的重大案件。對知名公司和知名人物的調查能產生一定的社會警示作用，如之前調查中山市長李啟紅內幕交易案、黃光裕內幕交易案等，這些案件的調查工作起到良好的市場警示作用。對交易金額巨大的內幕交易調查同樣能起到市場警示作用，如對汪耀元、汪琤琤交易健康元的調查，查處內幕交易金額10.8億元，沒收違法所得9.06億元，處罰27.19億元。郭培能、李旭交易明家聯合，查處內幕交易金額3.71億元。重大的內幕交易金額及罰款可以增加社會對證監會內幕交易執法力度的認知，所以要集中執法力量高效調查金額重大的內幕交易案件。另一方面，在一定時間內對簡單的內幕交易案件要展開有效的調查。案件辦理基數對證監會的執法聲譽具有重要影響，需要在日常執法中，審慎考慮案件復雜程度、重要性、社會影響力、調查難度及法律適用性，優先對普通案件開展高效調查，復雜案件可以交給相關領域專業調查隊伍。此外，對傳播渠道所提供的內幕交易線索的及時反映，對證監會執法聲譽也具有重要意義，需要重視新傳播渠道如各種視頻平臺和傳統互聯網媒體提供的線索，及時回應媒體呼吁，將之視為對公眾意見的回應，如此能更好地塑造證監會的執法能力。

多途徑及時宣傳案件辦理情況

證監會對執法能力的宣傳上存在宣傳渠道和宣傳能力的雙重缺失。當前，主要通過官方主頁中“證監會要聞”“新聞發布會”回應市場關注的資本市場話題，對案件的回應除了上述渠道外，通過“稽查局工作動態”和“稽查局案情發布”及時回應市場關注，宣傳渠道有限，市場回應程度較低。另外，對內幕交易重大案件較少宣傳，如對汪耀元、汪琤琤等金額重大的內幕交易案件僅披露行政處罰決定書，未對具體的執法情況開展過任何宣傳，且證監會行政處罰決定書的投資者感知情況一般。

“酒香也怕巷子深”，提升投資者對證監會執法能力的認識需要廣泛宣傳證監會對重大案件和基礎案件的辦理情況。第一，建立與相關媒體的宣傳合作機制，通過報紙廣泛宣傳證監會執法情況，在上述報刊中建立“稽查執法專欄”，由證監會定期宣傳案例的執法情況，在投資者中建立“伸手必被抓”的執法形象。第二，用社會善于接受的方式開展執法能力的宣傳工作。高度重視各種短視頻平臺、信息推介平臺、算法平臺的作用，開展能被社會公眾廣泛接收的宣傳活動，如組織人力資源或與第三方合作的方式編制執法視頻發布在證監會的官方賬號，編制執法短視頻等被社會公眾喜聞樂見的宣傳方式，進一步提升證監會執法能力的宣傳力度。

適度提升對內幕交易的財產罰力度

按照《證券法》法理精神，內幕交易罰款是具有懲罰性質的，沒收違法所得具有矯正性，對內幕交易適用高倍數金錢罰和高金額罰款沒有法理障礙，高金額或高倍數的罰款會對當事人及其他投資者產生相當的威懾效力。但從2018—2020年執法情況看，采取四或五倍金錢罰的情況極少，采取六十萬元頂格罰款情況相對較多，但是由于金額較少不具有市場震懾力。2019年《證券法》第一百九十一條增加了對內幕交易違法行為的處罰力度，基于本文統計顯示，過去三年對內幕交易行政處罰較為柔和。2019年《證券法》賦予更大執法自由裁量權，應以更積極的執法釋放威懾效益，應當提升內幕交易金錢罰的力度，對擁有重大市場影響或金額巨大的內幕交易案件給予高倍率的金錢罰。

行刑銜接

內幕交易的刑事處罰具有最強的執法威懾力，但是在目前的執法時間中內幕交易案件證據標準差異、證券專業性等問題影響著行刑銜接的效率，造成資本市場中實際存在的部分“以罰代刑”問題。建議適時優化行刑銜接模式，目前可以在發現涉嫌犯罪即移送案件，移送后不中止調查和處罰，公安機關、證監會同步調查取證，利用證券案件電子化證據的可復制、可共享性，提升責任追究的整體效率，實現行政執法程序以及刑事司法程序的互相促進、同步協調。