正確認識和合理規制“資本無序擴張”

陳道富

近些年我國資本不足較明顯。股權類和長期性債權資金缺乏，真實的融資成本高企，固定資產投資增長乏力，投資動力不足等。中小和科創企業資本不足問題尤為嚴重。我國也出現了一些資本亂象。產業實體成為資本運作載體，利用金融機構或準金融機構“自融”、用大眾的錢過度冒險形成自我強化的“閉環”泡沫，部分還借助市場地位不當獲利等。有些資本甚至試圖改變社會關注焦點和解讀邏輯，謀求經濟和非經濟利益。為資本設置“紅綠燈”正當時。

加強資本監管，需從機制性的“因”上入手，不宜從“不合意”的現象性的“果”上直接入手。為此須深刻領會資本運行規律和“亂象”機制。理解了“不合意”亂象背后的“合理性”，破壞支撐其合理存在的機制性“因”，方能引導資本“合意”擴張。

資本與秩序

資本是收入超過消費后儲蓄的社會化運用。資本是一種投入要素，更是通過資本實現的社會合作。現實中，資本并不以抽象概念存在，而會凝聚為某種“具象”。資本的“具象”多種多樣，“主體”是資本家（金融資本）和企業家（產業資本），運作載體是企業（組織），工具是可靈活轉換為其他生產要素的資金，共同特征為“聚集”。

“具象”既是資本“化身”，又不等同于“資本”，還凝聚了其他要素，是“共同體”。“資本”經常被混同于資本“具象”，招致無端指責。如寬松貨幣環境使社會上的資金充裕，甚至制造了一個又一個“泡沫”，但這并不改變大變革時代“社會信任”即“資本”不足的困境。又如資本最終匯聚到資本家（企業家）手中，并通過企業（集團）運用。資本行為發揮了資本功能，但也帶上了“人”和“組織”特征，甚至反映了所處的政治、社會和自然環境的特征。

秩序總是客觀存在的，是絕對的，本身并沒有善惡之分。善惡反映的是對不同秩序類別的評判與選擇。從維護共同體存在的角度觀察、評判，一般將有利于共同體存在和發展的秩序視為“良序”，否則為“惡序”或“無序”。因此，“資本無序擴張”實際上是指資本擴張結果的“不合意”或政府對資本擴張過程的“失控”，最終不利于經濟系統健康發展，不利于社會和政治穩定。

資本“無序”擴張是各種關系失衡和失調的表現，包括：（1）政府、社會和企業;（2）企業家和金融家;（3）廣義上的公司利益相關者——大小股東（中小投資者）、管理者、員工、顧客和消費者、社區和上下游供應商和銷售商等;（4）企業和自然環境。超越財務回報評估和規范企業行為已成為當前國際慣例，冠以“社會責任投資”“影響力投資”或ESG（Environmental， Social andGovernance，即環境、社會和治理）投資。

什么是需要規制的資本無序擴張——現象與本質

討論“資本無序擴張”，不宜僅從概念（抽象事實）到概念，還宜從“不合意”的資本行為（事實和現象）入手，理解“無序”背后真正的含義（內在本質）。在討論資本擴張的合理邊界時，也不宜僅停留在抽象和主觀意義上的“國家戰略”和“人民利益”，而是需要在具體語境和行為約束上清晰界定。

當前市場歡迎加強資本規制，但希望能尋找到有一定理論支撐的、可預期的標準。總的看來，市場存在三類需要規制的資本“無序”擴張行為。

“價值掠奪型”的資本擴張。經濟良性發展就是將人的才能和社會資源引導到更高效率發現和創造財富的軌道。當經濟中存在價值掠奪行為，或者用非價格方式分配確定性收益或損失時，經濟主體出于逐利或避險動機，會將才能和資源耗費在設租尋租、防范偷盜掠奪等非生產性行為上，減少了本可用于發現并創造財富的才能和資源，引致了純粹的社會浪費。

我國仍在一定范圍內存在“官商”勾結與“紅頂”商人，反映了我國仍存有因行政管理產生的行政性租金，存有用非價格方式分配相對確定性的收益或損失。如在市場遠未適度競爭下堅持嚴格牌照限制、帶有選擇性執法特征的處罰和損失承擔等。

我國近些年還暴露出多起產融不當融合事件。如大股東掏空銀行、產業資本利用結構性金融產品過度融資、集團公司內源性融資比例低、大量通過多層股權甚至“明股實債”

的資本運作高杠桿經營，以及個體網絡借貸（P2P）行業亂象等。金融杠桿率較高，有強的外部性，為維持金融穩定，往往搭建了國家安全網，甚至部分時期還有隱性擔保。產融不當融合實際上是過度利用國家安全網和隱性擔保，這是另一類的行政性租金。

“套利”容易被歸入掠奪性資本擴張，但兩者并不一致。套利是利用市場、政策和制度的不均衡獲取結構性利益的行為。從不均衡產生的原因看，有三類套利活動：一是市場不均衡。地點、市場不同，特別是同一要素在不同產品中的價格不同，會引發市場套利行為。市場套利行為會減少套利機會，推動市場趨向無套利均衡。二是政策優惠以及不同領域的行政限制差異。同種業務在不同領域適用不同規則，會引發政策性套利。套利行為不會改變政策差異，凸顯政策不協調（優惠），處理得好可更好發揮優惠政策效果，成為推動政策完善的力量。三是漸進改革中的“雙軌制”和市場分割（如資本管制）。總之，套利是“建設性”還是“破壞性”，取決于政策制定者的認知和選擇，完全可以成為“助手”而非“搗亂者”。

利益沖突方的不公平利益分配

分工提高了生產效率，但也帶來委托代理和利益沖突問題，增加了社會協調成本。如果有合理的市場規則，擁有專業和風險承擔能力的主體，當相互間的市場力量相對均衡，是能通過相互制衡的市場力量自我保護的，否則就會“市場失靈”。這要求合理平衡資本與自然環境、勞工、消費者，以及股權和債權、大股東與中小股東、先進者和后進者等不同資本間的關系和相對力量。當然，可能并等同于必然，規制點在于不當的行為和結果，防范點在于更有效地保護弱勢群體、管理利益沖突。

具體包括：（1）市場力量不均衡可能引發的不當行為。典型如“996”、肺纖維化等職業病等的勞工保護問題，如中小投資者和消費者保護、市場競爭保護不力引發的侵權和抑制競爭的壟斷行為，以及逃廢債、利益輸送等違法問題。當然也存在過度勞工保護引發的勞資糾紛。（2）未合理管理的利益沖突。沒有隔離分工而引發的利益沖突，如為投資者服務的財富管理和為融資者服務的投資銀行業務。

沒有合理設置的收費模式（商業模式）帶來的利益沖突，如評級機構的賣方付費，又如財富管理的資產余額收費或銷售規模收費等。（3）國有企業和地方政府參與競爭性經濟活動，在預算和權力軟約束下無序擴張，破壞了合理的市場秩序。如土地市場、地方政府和國有企業的各類欠款（白條）和財務“二傳手”行為等。

影響認知、目標選擇、規則制定等的資本擴張行為。

理性人假設是在特定約束下實現目標最大化。但目標是多元的，目標的選擇和排序深受信息、觀念、輿論等影響，而自然環境、技術、制度政策和收入等限制了行為空間。因此，資本可以將人作為“獨立體”，以“局外人”身份參與經濟循環，也可介入人的“獨立體”，影響客戶目標和約束條件的形成，“內嵌”式參與經濟循環。現實中，資本或多或少會影響客戶的認知和行為，甚至影響到群體的目標選擇和排序、規則制定等，具有一定的社會影響力。考慮到社會經濟有自我強化、自我實現的特性，合理平衡資本與政府、社會的關系顯得更加微妙，存在“資本倫理”。

事實上，資本組建的企業是內嵌于經濟、社會、政治和自然環境的，相互影響和塑造是有機共同體的應有之義。供給創造需求，特別是廣告，是資本影響客戶目標選擇的常用方式。但通過控制媒體進而操縱信息渠道和內容影響客戶認知和判斷，即“信息繭房”，則不能被社會廣泛接受。資本要了解客戶，希望更貼心服務增加客戶黏性，但通過“上癮”降低價格彈性則不被接受。資本集中和增長到一定程度后就具有社會和政治影響力，如何通過正當渠道合理發揮這種影響就凸顯出來。涉及如資本擴張是否存在合適規模和范圍、資本的社會影響力和控制力的可行空間和合適表達方式。

資產泡沫、“龐氏騙局”等金融煉金術經常被認為是“資本無序擴張”。實際上，與資產創造相互割裂的“融資”行為都是“騙局”，已被明確界定為“違法”，即無序。但與資產創造相聯系的金融行為則不能輕易認定為資本無序擴張。資本的社會合作功能，是基于未來預期的資源整合過程，是“種子”的生根發芽過程，最終的結果與預期相比，總是存在“不及”和“過度”的可能。市場在周期波動中完成不同“種子”的成長和相互比較的過程，既是“成就”也是“競爭”。泡沫與人的“貪婪和恐懼”情緒、市場自我強化的順周期機制有關，需要宏觀“逆周期”機制平衡。為此，應主要由監管和調控部門防范過度泡沫化。自我迭代強化時期的規模、網絡效應，可能會導致市場主體借助行政力量不當強制或增信，出現泡沫化過程的壟斷、市場操縱等行為，這須強化資本無序擴張的規范。

資本為什么能“無序”擴張——環境與制度根源

存在即合理。大環境下，規則塑造“生態”，資本適應并共塑所處的環境和生態。資本的逐利性是資本能動性和經濟活力的動力來源，宜盡可能呵護。資本是在特定約束下實現利潤最大化，出現個體理性、整體非理性，是特定環境下體制機制構建的激勵約束結構不合理導致的。因而，抑制“合理”但“不合意”、“失控”的資本無序擴張，須探索環境和制度根源。

歷史上不同環境和發展階段下，資本擴張會呈現不同形態，有一定的客觀必然性。

一種情景是新世界展開，如古文明、地理大發現和當代的新技術范式創造的新世界。在這種情景中，資本擴張是在“黑暗”的空白地帶“無中生有”地探索，往往須同時提供基礎設施、規則和個別產品，分工和分層須等到世界逐步展開后才能發生。

另一種情景是新世界或原有模式的潛在增長空間耗盡的重大轉型期。利潤率越來越低，資本往往通過高杠桿保持必要的利潤水平，過度追逐有限的、有確定性利潤預期的資產，頻繁出現泡沫及其破滅。這種情景下，增量財富增加受限，更多行為集中于存量財富再分配，社會對安全和公平的訴求上升。這是舊秩序向新秩序的轉換過程，運行的是“轉型”或者“范式轉換”的秩序。

更一般的情景是仍存有增長空間的世界創造財富。生產資本主導財富創造，但存在“中心”和“外圍”、“先進”

和“后進”結構。“外圍” 和“后進” 國家還存有政府主導的追趕型經濟發展模式，大量存在生產曲線內“跑馬圈地”式的價值挖掘，在接近生產曲線邊緣和中等收入階段容易陷入“中等收入陷阱”，面臨經濟增長模式和社會管理方式的雙重轉型。

我國當前同時存在這三種情景，以某種情景作為“常態”觀察其他情景，都容易得出資本“無序”擴張的判斷。

此外，體制機制塑造的不當激勵約束結構是資本無序擴張的根本原因。

權責利一致的破壞與再平衡。當微觀主體能為自己的行為承擔全部責任（收益、成本和風險）時，經濟系統能有效運作。但現實中為實現某些功能，如鼓勵適度冒險，往往會有意或無意在制度和政策上破壞權責利一致原則。這會形成激勵約束的“偏性”，且無法通過微觀行為糾正或“中和”。于是，偏性會同方向累積，以致引發系統性風險。為此，須有糾正“偏性”的宏觀平衡機制。典型如金融機構的高杠桿和有限責任能激發銀行信用創造功能，但又會引致過度冒險，宏觀上通過資本充足率的審慎監管糾偏。又如銀行的部分準備金制度與央行最后貸款人職責，存款保險等安全網和加重金融機構股東責任，要求金融機構額外承擔基本金融服務等。又如我國現行《公司法》倡導“股東中心主義”，修訂稿甚至將董事會定性為執行機構。這埋下了過度強調股東利益而損害上市公司和中小股東利益的隱患。除在《公司法》層面平衡股份有限公司的“獨立性”“有限性”

和“共同體”三者關系，還須宏觀上“刺破股東面紗”，引入“穿透”監管和社會治理等規則平衡。

存在“劣幣驅逐良幣”的規則形成機制。當同一市場中事實上存在兩種以上的“優劣”標準時，市場是結果導向的，會傾向于優先競爭標準而不是統一標準下的資源優化配置。這時市場容易陷入“劣幣驅逐良幣”的不斷萎縮境地。

這在金融領域表現特別突出。風險暴露有時滯，基于業績考核的市場中，“冒進者”擠出“謹慎者”，國家防風險舉措又會擠出“冒進者”，最終引發風險事件。此外，當國有金融機構和企業、民營企業和地方融資平臺同臺競技時，也會出現不同評價標準和行為邏輯，進而導致“劣幣驅逐良幣”。如我國在煤價大幅下挫時期，有母公司資金支持的國企擠出高效運營的民企。又如地方融資平臺部分擠出民企債券融資。

我國還較普遍存在“壞人生病，好人受罰吃藥”的規則形成機制。行業監管部門本應專注于避免市場主體因能力不足而“好心辦壞事”，但由于司法部門無法準確識別和及時制止意圖不良的“違法行為”，導致監管不得不同時面對“壞人”和能力不足的市場主體。監管部門往往在發現“惡劣行為”后出臺針對性的限制性規范“亡羊補牢”，制止了“壞人”但也限制了自我約束的“好人”，經常出現監管空白和過嚴并存。

我國有大量規則源自西方成熟市場，但西方行之有效的規則，特別是“慣例”，移植到我國后卻無效、變異。如美國等西方國家的大股東、機構投資者也都有明確的“限售期”，但這并非行政要求，而是市場主體的自我約束。當行政要求與市場需求不完全一致時，不但無法借助市場力量相互制衡，反而迫使市場設法規避。

行政主導的市場行為監管效果有限、成本高昂。當前我國市場行為監管主要靠監管部門的“單打獨斗”甚至“越俎代庖”的行政管理，陷入了“貓和老鼠”的監管循環中，始終受制于監管能力和監管資源不足。行為監管既須依法行政監管，還須發揮市場中介組織（如審計機構、會計事務所、券商等）的作用，在日常工作中發現、監督和制衡違法違規行為，更需要保護中小投資者等弱勢群體，發揮市場多空力量，通過相對平衡的力量相互制衡。中西方如何發揮中介組織作用存在差異。美歐等西方國家和地區的行政要求較原則性，更多依靠專業的行業自律組織發揮專家作用，強調“實質重于形式”，重視聲譽機制，加重事后處罰。我國則強調市場準入、資格審核、比例限制等行政要求，形式和程序更嚴格但較剛性。

規范“資本無序擴張”的基本思路思考

為資本立規矩，不僅有短期影響，還會有長遠的后果。形成規則，是給市場行為設置邊界增加確定性，使市場行為可預期，從而有助于降低市場交易費用，促進市場更有效運行。不同規則會演化成不同生態，因而明確的規則形成機制是市場更根本的確定性來源。缺乏理論指導，未深刻領會規則和規則形成的精神實質，執行中容易“動作變形”“簡單粗暴”和相互沖突，導致“好心辦壞事”。

導向生產型（價值培育型）經濟體系的制度體系。經濟良性循環有賴于鼓勵發現和培育價值的“生產型資本”，抑制純粹價值再分配甚至掠奪的“攫取型”資本。為此，規制“資本無序擴張”，重點是盡可能減少不必要的行政性租金、梳理并平衡“有偏”制度，采取更有效的市場行為監管。如當前可考慮將資本市場的功能定位從籌資功能為主，轉向籌資和投資功能兼顧，注重保護中小投資者的合法權益，提升市場的價格發現效率和價值培育能力。在制度建設上，可考慮全面推廣真正的“注冊制”，擴大做空機制和退市制度，完善代表人訴訟，引入更加市場化的兼并重組、再融資和變現制度，進一步完善基礎設施統一的多層次資本市場。還可借助《公司法》修改之際，深入探討有限責任公司的“有限”“獨立”和“共同體”特征，避免過于強調股東中心，破壞了公司作為共同體的獨立性，甚至淪為股東或內部人的工具，強化對上市公司關聯交易、股權質押、停復牌行為等的監管，避免大股東掏空上市公司。

規則正義和市場效率。在個體責任、市場競爭和社會救助基礎上，正確發揮“有為政府”和“有效市場”的作用，保護維護市場良性競爭的規則體系，以市場方式實現社會目標，即在規則（含法律、制度和政策）和規則形成層面追求“正義”，在市場層面追求“效率”。從規則的特征和要求角度貫徹國家意志，并將社會生態價值作為行為約束，影響市場主體的交易行為，即實現具體化的“正當規則”和“正當程序”。市場化的本質是構建自組織系統，促進各方歸位盡責，有效制衡，關鍵是保護好各類“產權”，構建公開透明基于競爭的市場經濟體系。

經濟和非經濟系統分別引導和規范。高質量發展階段，我國需要高度重視制度精神和價值取向，包括規則形成的合理和正當性。經濟系統和非經濟系統的理念、框架和方式方法迥異，須嚴格區分政府、社會和經濟。意識形態可通過必要的制度、慣例和文化等連接和轉換，再合理嵌入經濟系統，但不宜直接使用經濟和行政手段管理。

此外，還需要重新凝聚社會信任，多維度強化社會信用體系建設，特別是政府信用，避免道德綁架，引導良序社會。誠信是一種美德，是社會演化的產物，不是只基于精致利益考量后的選擇，也不是由于對懲戒的恐懼。社會信用是人們在社會交往過程中形成的超越熟人社會的非人格化信任關系，是重要的社會資本。社會信用體系建設涉及文化、法制、社會和市場等各方面，須自律和他律相結合。我國可分類著力，打造誠信文化和道德意識、促進政府帶頭講誠信和公平公正的司法實踐，引導“鼓勵守信”和“打擊失信”的市場行為。

盡快合理設置資本“紅綠燈”依法規范資本亂象。除個別行業（如金融業、新聞媒體、煙草等）外，為鼓勵市場主體的能動性和創造性，宜采取“法無禁止即可為”原則，僅對行為采取原則性或行政性規范。為此，我國宜盡快明確需牌照管理的行業（負面清單），進一步完善行業監管和自律規則，加強行政、中介組織和市場力量共同發揮作用的行為監管，形成有效的以事中、事后為重點的監測、預警和監管、處置體系。

加強資本規范時要設計好過渡性安排，即所謂的“黃燈”。過渡性安排包括過渡期和過渡性制度。漸進性改革為我國設計過渡性制度提供了很好的經驗，現實中須重視“次優”政策的選擇策略，盡可能以現有機構和工具為基礎規范“資本無序擴張”，形成多層次多樣化的資本生態。

市場是基于規則權威的資源再配置，正當規則及規則形成機制是市場存在和高效運行的根基。因此，還須特別重視規則形成中與市場的充分溝通，使規則變動可預期，呵護市場正常運行的基石。近期境內外市場出現了對我國“資本無序擴張”規制“用腳投票”的現象。根本原因并不在于市場不認可規制或“預期較弱”，而是政府在規制形成中缺乏與市場的必要溝通和協調，“突然襲擊”導致市場措手不及，是“不可預期”。