增強制度自信推進改革創新

楊光

2022年4月20日，十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過《中華人民共和國期貨和衍生品法》。該法第一百一十五條規定“國務院期貨監督管理機構應當建立健全期貨市場監測監控制度，通過專門機構加強保證金安全存管監控”。這里的“專門機構”就是指極具中國特色、全球首創，被稱為我國期貨市場“電子眼”的中國期貨市場監控中心。

富有中國特色的期貨保證金安全存管監控制度的成功探索

僅靠出制度、發文件，監管效果并不理想。我國期貨市場在經歷了20世紀90年代初“野蠻生長”初創時期、90年代中后期兩次清理整頓后，于2000年左右進入規范發展階段。

2004年初，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發〔2004〕3號，即“國九條”）提出“穩步發展期貨市場”。期貨保證金安全是期貨市場穩步發展的基礎，關系到期貨市場的長治久安、投資者的合法權益及其對市場的信心。為強化保證金安全，中國證監會在部分地區試點期貨保證金封閉運行的基礎上，向全國推廣，并于2004年7月20日頒布了《期貨經紀公司客戶保證金封閉管理暫行辦法》（證監期貨字〔2004〕45號）。

遺憾的是，該辦法剛頒布20天，2004年8月9日，期貨行業就爆出“四川嘉陵期貨挪用客戶保證金8000多萬元，董事長劉崇喜失蹤”的大案。半年后，2005年2月15日（春節長假后開市前一天），期貨行業再次爆出“萬匯期貨保證金賬戶上2800萬元不翼而飛，公司高管嚴芳、卞明夫婦失聯”的案件。

設立專門機構，實現客戶資產保護的長治久安。在建立保證金封閉運行制度后，市場仍接連爆出挪用客戶保證金的惡性事件，這使證監會意識到，鑒于各地證監局人手緊缺、保證金檢查時間間隔較長、數據滯后嚴重等原因，保證金封閉運行制度難以完全落實到位。為此，證監會決定，向信息科技要生產力，成立專門的期貨保證金安全存管監控機構。2006年5月18日，中國期貨保證金監控中心（現已更名為“中國期貨市場監控中心”，以下簡稱“中國期貨監控”）正式開業。各期貨交易所、期貨公司于每個交易日（T日）、各期貨保證金存管銀行不晚于下一個交易日（T+1日）向中國期貨監控報送數據。中國期貨監控組建專門團隊、利用信息系統，根據交易所和銀行的數據，每日對期貨公司數據進行稽核校驗，發現問題立即報告證監會。中國期貨監控在保證金監控系統上線初期，便陸續發現五起挪用保證金事件，并隨即發出相關預警。此后，我國期貨市場連續多年未出現挪用保證金事件。

2011年10月24日上午，中國期貨監控在例行的T+1日保證金核對工作中發現，華證期貨經紀有限公司保證金賬戶出現了4000多萬元的缺口。中國期貨監控立即報告證監會，并向江蘇證監局發出預警。經查，華證期貨董事長、實際控制人閔明，在處理相關民間借貸債務過程中，于2011年10月21日（星期五），挪用客戶保證金4100萬元。10月24日（星期一），當事人知道其挪用客戶保證金一事，最遲將于當天被中國期貨監控發現。因此，他也于當天主動向江蘇證監局報告了情況。在證監會的指導和江蘇證監局的協調下，當地政府迅速協調資金彌補保證金缺口并于10月25日到賬，確保了該期貨公司客戶的正常交易，維護了期貨市場平穩運行和社會穩定。由于風險發現及時，僅僅兩個交易日內，這一突發事件就迅速得到解決。

自此以后，十多年來，我國期貨市場再也沒有發生挪用保證金事件。我國的期貨保證金安全存管監控制度和中國期貨監控這一專門機構，均經受住了實踐的檢驗。

美國的期貨監管機構專程赴中國期貨監控“取經”。同樣是2011年10月24日，美國期貨行業也發生了一件大事。全球最大期貨經紀商全球曼氏金融控股公司（MF Global HoldingsLtd.，簡稱曼氏金融）遭遇重大危機：歐債危機愈演愈烈，穆迪2011年10月24日將持有大量歐債的曼氏金融的信用評級降至接近“垃圾級”。曼氏金融展開自救。然而，10月31日，監管機構發現曼氏金融有約12億美元的客戶保證金不翼而飛。當天，曼氏金融申請破產保護。

曼氏金融發生挪用客戶保證金事件，讓美國監管機構意識到其監管方式存在重大缺陷。2012年5月29日，美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）前代理主席、美國期貨業協會（National FuturesAssociation，簡稱NFA）主席沃爾特·盧肯（Walt Lukken）專程赴中國期貨保證金監控中心“取經”。

不幸的是，盧肯先生返回美國一個月后，美國期貨業再次爆出重大風險事件：2012年7月9日，知名期貨經紀商美國百利金融集團（PFG BEST，簡稱百利金融）董事長羅素·沃森道夫（Russell Wasendorf）自殺未遂，他坦承，一直在挪用客戶保證金并通過偽造銀行對賬單來欺騙客戶和監管機構，而他的這一行為從1993年就開始了。美國期貨監管機構經調查發現，百利金融的客戶保證金缺口已達2.2億美元。

這些風險事件，讓美國期貨業蒙羞，也讓美國期貨監管機構的公信力遭受巨大質疑。此后，CFTC、NFA等美國期貨監管機構在多個國際會議場合向全球推薦關于客戶資產保護的“中國期貨保證金監控中心（China Futures MarginMonitoring Center ，簡稱CFMMC）模式”。但是美國方面也承認，鑒于中美制度差異、華爾街金融資本的強大阻力，“CFMMC模式”美國可以積極學習，但無法完美復制。

富有中國特色的期貨市場運行監測監控制度的有益嘗試

中國證監會未雨綢繆，于2008年國際金融危機前，決定建立“期貨市場運行監測監控系統”。2008年上半年，全球大宗商品還處于大牛市中，但全球金融市場早已危機四伏。2007年美國次貸危機爆發，華爾街投行逐步深陷危機。

2008年3月17日，美國第五大投行貝爾斯登因瀕臨破產被摩根大通銀行超低價收購，引發國際大宗商品市場大面積恐慌性拋售和價格暴跌，進而引發我國期貨市場一波大幅下跌。2008年3月19日，上海期貨交易所的銅、鋁、鋅，鄭州商品交易所的白糖、棉花、強麥、菜油，大連商品交易所的大豆、豆粕、豆油、棕櫚油等品種近乎所有合約全線跌停。然而，全球大宗商品經過短暫的暴跌調整后，很快又重返轟轟烈烈的上漲態勢。

中國證監會已感受到，全球大宗商品的瘋狂上漲，為潛在系統性風險爆發，積蓄巨大能量。2008年4月7日，證監會召開期貨交易所聯席會議。會議指出，各交易所及中國期貨監控要未雨綢繆，把維護市場安全平穩運行作為當前第一要務。為防范期貨市場系統性風險，會議決定建立“期貨市場運行監測監控系統”，將各期貨交易所的交易數據實時匯集到中國期貨監控，以給證監會監管期貨市場提供一個統一平臺，以更全面、更準確、更及時地監控市場運行情況，使期貨監管部門對市場“看得見、說得清、管得住”。

國際金融危機的惡化與蔓延，給我國期貨市場2008年國慶長假后的市場運行帶來嚴峻挑戰。2008年7月，美原油、美大豆、倫銅價格創下歷史新高后，從高位回落。國內商品期貨市場也開始新一輪調整，主要期貨品種的價格大跌，市場總持倉量雖有所減少，但滬銅等標桿性品種的持倉量卻不減反增，市場分歧加大。2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林公司被美國銀行收購。

2008年9月21日，前兩大投行高盛與摩根士丹利，被美聯儲批準由投行轉型為銀行控股公司。至此，華爾街五大投行“全軍覆沒”，美國次貸危機已演變為金融危機，開始向全球蔓延。此時，我國國慶長假將至。

2008年國慶長假休市長達九天。這期間，境外有六個交易日。如果金融危機在此期間進一步蔓延，境外大宗商品市場將暴跌，巨大的累積跌幅將給我國期貨市場長假后的運行帶來嚴峻挑戰。為此，各期貨交易所紛紛采取措施，提高保證金比例并向市場發出風險提示。2008年國慶休市期間，境外大宗商品市場累計跌幅巨大：美大豆跌15.9%，倫銅跌15.2%，美原油跌12.3%，日膠跌12.2%。2008年10月6日，國內期貨市場開市后，各交易所主要品種不出所料全線跌停。如此局面在我國期貨市場建立以來尚屬首次。2008年10月7日，大部分品種繼續跌停，10月8日，銅、天膠、豆一等主要品種連續第三個跌停板。

中國期貨監控作為我國期貨市場的數據中心，為中國證監會科學決策以應對百年一遇的系統性風險，提供了重要支持。面對各主要品種的連續暴跌，市場就交易所可能采取的風險處置措施出現激烈爭論。爭論的核心是應當“擴大停板”

（提高保證金比例、擴大漲跌停板幅度）還是應當“強制減倉”。一種觀點認為，“強制減倉”是我國期貨市場風險控制措施中的“核武器”，不要輕易使用，還是應當“擴大停板”

并繼續交易。許多產業客戶都支持該觀點，認為其持倉都是套保持倉，期貨市場的強制減倉，將導致其現貨頭寸出現風險暴露，不利于服務實體經濟。另一種觀點認為，外盤已經跌幅巨大，如果對銅、天膠等品種“擴大停板”，極有可能會出現擴板后再度跌停板的情況，不但無法釋放風險，反而可能會造成投資者大面積穿倉、期貨公司破產，進而殃及更多投資者，危及交易所等金融基礎設施安全。各交易所可通過計算機系統模擬強制減倉，來初步測算強制減倉的結果。但是，交易所并不掌握投資者資金狀況，無法對擴大停板的結果做出準確估計。

面對這場金融海嘯對我國期貨市場的巨大沖擊，證監會亟須做出科學判斷，并指導各交易所采取果斷措施。

得益于我國獨有的“穿透式”監管模式和證監會推進我國期貨市場數據大集中的獨特制度安排，中國期貨監控除了匯集來自各期貨交易所的客戶交易明細數據外，也匯集了來自各期貨公司的客戶資金數據。10月6日收盤結算后，中國期貨監控根據證監會相關領導的指示，立即啟動覆蓋各期貨交易所、各期貨公司、所有投資者的全市場壓力測試。10月7日、8日收盤結算后，又陸續進行第二次、第三次全市場壓力測試。10月8日的第三次全市場壓力測試結果顯示：全市場風險依然居高不下，尚未完全釋放。在目前已經連續三個跌停板的基礎上，如果市場再下跌三個停板以上，而不采取任何措施，將會導致上百億元的資金缺口！

證監會對壓力測試結果和模擬強制減倉測算結果慎重比較后認為，面對這百年一遇的系統性風險，還是強制減倉最能保護整個市場。隨后，在證監會的統一協調下，各期貨交易所緊密配合、步調一致，對于壓力測試結果顯示擴板還不能釋放風險的品種，采取強制減倉措施化解風險。強制減倉后，投資者穿倉總金額約2000萬元，且沒有任何一家期貨公司在交易所穿倉。此后，部分穿倉投資者陸續補足資金，穿倉總金額進一步縮小至1000萬元以內（當時，我國期貨市場總資金量約450億元）。在百年一遇的金融海嘯給我國期貨市場帶來的外部輸入型系統性風險面前，將損失控制到這樣一個水平，證監會和各期貨交易所得到了各方面的積極評價。期貨市場數據大集中的獨特制度安排、中國期貨監控這一極具中國特色的機構設置，為證監會使用大數據進行科學決策提供了重要支持。此后，每次春節、國慶長假期間，中國期貨監控都會例行開展針對各種風險場景的全市場壓力測試，讓證監會對期貨市場長假后的總體風險做到心中有數。每當有期貨品種出現連續三個漲停板或者跌停板時，中國期貨監控都會利用自身的數據優勢，有針對性地開展專項壓力測試，為交易所在“擴大停板”和“強制減倉”之間做決策提供數據支持。

具備獨特優勢的衍生品場內外聯動監測的創新實踐

將場外衍生品納入調整范圍，是《期貨和衍生品法》的又一個亮點。從二審稿起，法律名稱由《期貨法》改為《期貨和衍生品法》。這里的“衍生品”就特指“場外衍生品”。習近平總書記在第五次全國金融工作會議上強調，金融工作要緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務。金融衍生品是服務實體經濟風險管理需求的重要工具。一方面，交易所的期貨、期權等標準化的場內衍生品，通過發揮其發現價格、管理風險、配置資源等重要功能，服務實體經濟。另一方面，實體企業面臨的風險千差萬別，非標準化的場外衍生品則進一步滿足了實體企業個性化、精細化的風險管理需求。例如，我國期貨行業在疫情防控期間創設的“口罩期權”“消毒液期權”等場外衍生品工具，為直接支持防疫生產企業穩定現貨供應價格、保障防疫物資生產，發揮了積極作用。

2008年的國際金融危機催生了場外衍生品領域的新型金融基礎設施——交易報告庫。場外衍生品“一對一”的交易方式，決定了其透明度很低。2008年前，各國監管機構往往難以掌握相關信息。場外衍生品市場的監管缺失，是導致2008年國際金融危機的重要因素。為了提升場外衍生品市場透明度、防范系統性風險、防止市場濫用，2009年9月，二十國集團（Group of 20，簡稱G20）領導人匹茲堡峰會就全球場外衍生品市場改革達成共識。建立交易報告庫（TradeRepository，簡稱TR）這一新型金融基礎設施，位列各項改革措施之首。隨后，各國金融監管機構，紛紛將場外衍生品市場納入監管視野，建立交易報告庫，并要求場外衍生品交易參與者向交易報告庫報告信息。同全球場外衍生品市場監管改革相銜接，《期貨和衍生品法》第三十六條也規定“國務院授權的部門、國務院期貨監督管理機構應當建立衍生品交易報告庫，對衍生品交易標的、規模、對手方等信息進行收集、保存、分析和管理，并按照規定及時向市場披露有關信息”。

中國期貨監控對標國際標準建設成為境內首家獲得金融穩定理事會認可的交易報告庫。G20成立的金融穩定理事會（Financial Stability Board，簡稱FSB），推動相關國際金融標準制定機構，為包括交易報告庫在內的主要類型金融基礎設施制定了相關準則，要求G20成員經濟體遵照執行。為貫徹落實習近平總書記關于“對接國際上普遍認可的規則、標準和最佳實踐”的指示精神，2018年4月，證監會指導中國期貨監控對標國際標準建設交易報告庫。經過兩年零八個月的持續建設和提升完善，2020年12月，FSB發布《關于2020年場外衍生品市場改革實施進展的報告》，正式宣告中國期貨監控成為我國境內首家獲得FSB認可的交易報告庫。目前，中國期貨監控的交易報告庫逐日逐筆收集期貨公司風險管理子公司等交易商的場外衍生品交易信息，進行統計分析、風險監測，并通過不同類型的信息披露，讓監管機構、市場參與者、公眾及時掌握場外衍生品市場的規模、結構及其變化趨勢。

同時匯集大宗商品場內場外交易數據的獨特優勢，讓中國期貨監控向場內場外聯動監測邁出了堅實步伐。前不久，震驚世界的“倫敦鎳”事件爆發后，倫敦金屬交易所（LondonMetal Exchange，簡稱LME）要求每日上報鎳交易的場外衍生品持倉數據。LME表示，鎳市場此前發生的一系列事件與場外衍生品市場大量空頭持倉有關，但在2022年3月8日之前，LME并不掌握這些數據。反觀我國的期貨市場和場外衍生品市場，由于證監會對期貨衍生品市場數據大集中的制度安排，中國期貨監控不僅匯集了我國期貨市場的全部數據，而且還通過交易報告庫收集了商品類場外衍生品市場的成交、持倉明細數據，從而為開展場內場外聯動風險監測創造了獨特優勢。

下一步，中國期貨監控將在證監會的指導下，按照易會滿主席關于“認真領會期貨和衍生品法的立法精神，深入學習掌握各項制度的內涵，把每一項制度真正落到實處，切實提升監管效能”的指示精神，充分發揮作為我國期貨市場“電子眼”的功能，嚴格落實落細《期貨和衍生品法》相關規定，繼續為期貨市場和衍生品市場持續健康穩定高質量發展保駕護航，為期貨市場和衍生品市場更好服務實體經濟貢獻力量。