長青農化股票回購的動因分析

楊 騫

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

一、引言

股票回購是上市公司利用自有資金或者借款籌集到的資金，在二級市場回購本公司一定數目流通股，來達到改善公司的資本結構的目的或是向外部投資者傳遞公司股價被市場低估的信號。相較于西方成熟的資本市場，我國證券市場中股票回購的方式只有二十多年的歷程，最初公司利用股票回購的目的是改善國有企業的資本結構和治理模式，隨著我國股權分置改革的完成，資本市場不斷開放，有越來越多的企業利用股票回購的特點和優勢來實現穩定股票市場、改善資本結構，使股權激勵促進員工積極性，幫助公司股東實現財富最大化的目的。本研究選取長青農化為研究對象，分析其2019年實施回購股份的動因與公告中的計劃是否一致。

二、長青農化股票回購案例介紹

（一）長青農化概況

長青農化全稱為江蘇長青農化股份有限公司。2010年4月16日，長青農化在深交所上市，股票代碼“002391”，此次采用了網下配售與網上定價發行相結合的方式，其中網下配售500萬股，網上定價發行2 000萬股，發行價為51元/股，募集資金超過12億元。本次發行之后，公司總股本9 892萬股。

長青農化成立之初就一直專注于原藥、制劑的研發、生產與銷售業務，其產品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑，共有三十多種原藥、一百一十余種制劑，產品具有高效、低毒、低殘留的特點。長青農化已形成多樣化的產品結構，產品適用于不同地區、不同生長周期的作物，從而避免了單一產品給企業的營收帶來較大幅度變動的風險；公司生產和銷售農藥原藥與制劑產品，部分優勢產品從原藥向上游中間體、下游制劑終端延伸，具有了明顯的產業鏈優勢；公司與國內外主要的農藥公司建立了長期友好的合作關系；公司加大環保投入，優化生產工藝，實施技術改造，形成環保顯著優勢。

（二）長青農化股票回購情況

2019年8月19日，長青農化董事會通過了《關于回購公司股份方案的議案》，公司決定回購總股數在1 100萬股到2 200萬股之間，回購價格不超過11.86元/股，此次回購股份的期限為4個月。根據公司股票回購公告，公司使用自有資金以集中競價方式回購股份，回購的股份用于股權激勵。

表1 長青農化回購前后股份表

三、長青農化股票回購動因分析

2019年8月21日，長青農化發布《關于回購公司股份方案的公告》，其編號為2019-036?；陂L青農化經營管理者對公司未來前景以及公司價值信心，公司回購股份的目的是增強投資者的信心以及完善公司的長期激勵機制，充分調動公司骨干的積極性，將其公司利益、股東利益和員工利益緊密結合起來，實現公司持續發展。除此之外，公司回購股份還有什么其他目的嗎？本研究將通過以下五個方面進行分析。

（一）信號傳遞動因

信號傳遞動因是公司的股票價值未能體現其實際的價值，公司管理者通過股票回購的方式來傳遞股價被低估的信息，使公司股票價值回歸到正常水平。長青農化回購股份的目的也是出于增強投資者的信心，維護投資者的利益。從兩個方面來分析長青農化股價是否被低估：一是根據長青農化股票回購前后的股價高低，分析長青農化股票市場價值；二是借鑒譚勁松（2007）的研究方法，選取股票回購前兩年的靜態市盈率、市凈率和托賓Q值，并與行業平均水平進行比較，將公司的盈利指標作為補充，兩種方法相結合使分析結果更具有說服力。

圖1 長青農化股份回購前后股價走勢圖

據圖1可知，在2019年8月15日出現了長青農化上市以來的最低價7.06元，在2019年9月16日的最高交易價格是8.92元，當天的收盤價為8.80元。自2019年8月21日公司公布回購股票的方案之后，股票價格有明顯的上漲幅度，股票收盤的平均價格在8元以上。2019年9月下旬，公司的股票價格有了下降的趨勢。整體來看，公司在資本市場上的表現較為平庸。

由表2可得，長青農化2016—2018年市盈率下降幅度較大，市盈率從2016年的38.92降到2018年的11.82，公司的市凈率、托賓Q值下降的幅度明顯，而整個行業的市凈率和托賓Q值較為穩定，由此看來，長青農化的市場價值指標在行業中不突出。長青農化盈利指標、營業利潤率、凈資產收益率2017年、2018年同比增長速度高于行業平均水平，說明公司的經營狀況較好，由此看來，公司的市場價值未能反映出公司的真實價值，所以長青農化回購股份符合信號傳遞動因。

表2 同行業四家市場價值和盈利指標情況表

（二）實施股權激勵動因

一家公司的經營離不開員工，并且員工的職位以及員工所掌握的關鍵技術會對企業的業績產生較大的影響。在現代企業管理中，越來越多的企業開始重視人才的管理和激勵，把公司與員工的利益緊緊聯系在一起，筑成一個利益共同體，減少了公司的代理成本，同時激發員工工作的主動性與積極性，以促進公司長遠的發展。股權激勵是為了激勵和留住公司的核心人才而實行的一種長期激勵機制。長青農化本次回購股份的公告表明其目的是用于股權激勵計劃，完善公司的長效激勵機制，充分調動公司管理人員、核心骨干的積極性。長青農化本次回購股份數量21999901股，全部存放在公司回購專用證券賬戶，若公司未能在股份回購完成之后的36個月內實施股權激勵，回購的股份將予以注銷。所以，可知長青農化本次回購的股份將用于對管理層的股權激勵。

（三）自由現金流量動因

自由現金流量假說，是指當公司正常投資之后仍有一部分的閑置資金，可以采用股票回購的方式減少公司的閑置資金，從而減少公司管理層所支配的資金，降低代理成本。另外，有學者認為，公司有足夠的流動資金時會采取股票回購，其目的是提高資金的使用效率，同樣也減少資金的占用成本。

表3 長青農化現金流量表

根據表3可知，長青農化2015—2018年經營活動所產生的現金流量穩步增長，從2015年的1.82億元增長到2018年的6.08億元，共增加了4.62億元，說明長青農化營收狀況較好，取得了較多的現金。與2017年相比，2016年經營活動現金流量凈額增加了3.21億元，增長165.26%，主要是農藥行業市場需求回暖，貸款資金回籠加快所導致的；籌資產生的現金流量相比上年減少了2.36億元，下降289.94%，其原因是公司償還部分貸款。2018年底，長青農化現金余額有3.33億元，隨著公司管理層所持有的現金流過高的時候，缺乏合適的投資項目，可能會造成濫用現金。通過股票回購的方式，一定程度上減少了管理層手上的現金流，既不會造成資金的浪費，也能緩解公司內外部利益相關者的矛盾沖突?？偠灾L青農化股票回購符合自由現金流動因。

（四）財務杠桿動因

財務杠桿動因認為，公司無論是通過自籌資金還是借款籌集資金來回購股票，只要注銷公司的股票會使公司的所有者權益減少、負債比例增加，就達到調整公司財務杠桿的目的。當公司的財務杠桿率低于目標水平時，公司也會通過回購股票的方式來調整資本結構。

圖2 2015—2018年長青農化與同行業四家公司資產負債率對比

根據圖2可以得出，長青農化的資產負債率連續四年都低于其他四家公司，其中湖南海利的資產負債率平均高于50%，新安股份的資產負債率平均也高于40%。除了海利生物的資產負債率呈上升的趨勢之外，其余四家公司的資產負債率整體來看是下降的。2016年，長青農化、海利生物、廣信股份的資產負債率上升，而湖南海利和新安股份的資產負債率處于下降的趨勢。長青農化回購股票前一年的資產負債率只有19.55%，其債務資本所占的比例較少，由此看來，長青農化的財務狀況較好，公司回購股份的資金來源是自有資金，無新增借款，所以長青農化回購股份調整財務杠桿的動機不明顯。

（五）節稅動因

長青農化本次回購股份21999901股，占公司總股本4.08%，成交總金額為1.86億元。如果長青農化本次不施行股份回購，回購股份所花費的金額將算進公司的稅前凈利潤，公司會對這一部分金額繳納稅費，但是長青農化完成股份回購后，公司可以扣減這筆資金需繳納的稅款，因此，長青農化實施股票回購后需要繳納的稅金有所下降。

另外，根據我國個人股息紅利稅的稅率是20%，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持有期間超過1年暫免征收個人所得稅，持股期間在1個月之內（含1個月）所得全額納入計稅，持股1個月至1年（含1年）減半征收?，F假設投資者持有長青農化的股票均不超過1年，持股1個月之內的占50%，持股1個月至1年的占50%，那么回購股份所花費的1.86億元用于發放現金分紅，需要繳納的個人所得稅=1.86×50%×20%+1.86×50%×20%/2=0.279億元。長青農化屬于深圳證券交易所A股，按照深交所出售股票需要繳納的費用明細有成交金額的1‰印花稅、券商傭金不超過成交金額的3‰，根據長青農化本次回購股份成交總額是1.86億元，計算其所交的費用為0.00744億元，遠小于紅利所得稅0.279億元，可以為投資者節稅。因此，長青農化回購股票可以給投資者節約一部分稅，從而節稅動因在本案例中成立。

四、結論

根據以上分析可得，長青農化本次實施股票回購的動因包括五個方面：一是回購股份向外界傳遞公司股票市場價值被低估的信號；二是通過股權激勵把公司與員工的利益捆綁在一起，實現企業的長遠發展；三是利用較為充足的自由現金流回購股份，減少管理層資金耗損和代理成本；四是通過回購股票的方式調整資本結構；五是避免現金分紅對投資者征收過多的稅額以及減少公司繳納的企業所得稅。這些動因與長青農化在回購股份當中的目的大致相同。