科創板退市制度與優化建議

郭義慧 宋鑫

摘 要：科創板的設立是我國資本市場的一次重大變革，在實行注冊制放寬上市門檻的同時，應制定嚴格的退市制度以保證上市公司質量和市場運行效率。科創板嚴格的退市機制極大地縮短了退市周期、提高了退市效率，有效降低殼資源的價值，強化資本市場運行機制，吸引更多優質公司和投資者入場。同時，可以借鑒納斯達克市場的成功經驗，科創板退市制度應該進一步簡化退市流程、細化和差異化退市指標、提高信息披露要求，以提高市場資源配置效率，充分發揮資本市場的有效性。

關鍵詞：科創板;退市制度;主板市場;納斯達克

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）10-0075-04

引言

良好的退市制度是成熟資本市場建設的重要環節之一，其目的在于提高資源配置效率，促進市場良性循環。我國退市制度于2001年正式實施，隨后經歷多次修訂完善，推動建設雙向開放的資本市場。然而，相較于歐美成熟資本體系的市場導向為主，國內市場更多受到政府管控，退市指標單一，市場定價機制畸形，監管制度和監管力度存在缺陷，大量公司借殼上市，市場整體退市率較低，不利于資本市場的良性發展[1]。相關實證研究分析證明我國主板退市制度實施效果較差，對提升上市公司質量的促成作用不顯著[2]。

2018年11月5日，習近平總書記在首屆進博會開幕式演講中宣布在上海證券交易所設立科技創新板塊并試點實行注冊制，助力中小型和創新型企業融資上市，以加快中國產業升級的步伐、促進國內經濟高質量發展，進一步推進中國資本市場的市場化改革[3]。相較于主板上市公司的嚴格上市制度，科創板實行的注冊制簡化了上市流程，并降低上市門檻，提高市場的包容性和多樣性，讓股價更多地受到市場調控的影響。同時，配套實行嚴格的退市制度，加強退市監管，形成“寬進寬出”的市場模式。

基于上述分析，本文將從科創板與主板退市制度、科創板與納斯達克退市制度兩個方面進行對比分析，并為科創板的退市制度提供優化建議。

一、基于主板退市情況制定科創板退市制度

證券市場的運行效率受退市制度實施效果的影響，我國主板市場于2001年設立退市制度，截至2020年12月底，共退市125家，其中42%由于連續三年虧損退市，因吸收合并退市的占28%，剩余退市原因主要是私有化、暫停上市以及其他不符合掛牌的情形，年平均退市率不足1%，相較于美國等發達資本市場近10%的退市率，我國資本市場的退市制度仍有很長一段路要走。

回顧中國資本市場退市歷史，結合下頁圖1數據分析，不難看出當下實行的退市制度并未真正發揮其效力，每年A股退市公司數量遠低于IPO數量，2008—2012年更是創造了零退市的記錄，在剔除因證券置換、吸收合并和私有化而退市的公司后，市場平均每年退市公司不到5家，相較于美股年均退市366家的數量，中國資本市場“上市難，退市難”“借殼上市”等問題逐漸暴露出來，不利于形成良好的資本市場生態機制。

基于主板目前的退市制度和執行機制，以及現存的問題，為進一步完善退市標準，優化退市程序，保護投資者權益，上交所于2020年12月頒布最新《上海證券交易所科創板股票上市規則》，新規完善了科創板退市指標、縮短退市周期，旨在進一步提高科創板退市制度的執行效力。同傳統退市制度一樣，科創板退市情形主要包括四個方面，重大違法類、交易類、財務類以及規范類，但是新增許多更為嚴格的規定，如重大違法類指標方面，在原有財務造假量化退市指標的基礎上，補充完善財務造假退市指標體系，規定“連續兩年營業收入、凈利潤、利潤總額、資產負債表等指標虛假記載金額達到規定規模和規定比例的公司，將予以退市”，目的在于嚴厲打擊公司財務造假的行為，強調上市公司公開財務信息真實的重要性。除了更為嚴格的退市規定，科創板的退市流程也更為緊湊，退市時間直接縮短至兩年，首年不達標的冠以ST，次年仍未達標則直接退市。并取消暫停上市和恢復上市程序，實行直接終止上市制度;取消重新上市環節，對因重大違法強制退市的企業實行永久退市程序。這些舉措極大地縮短了企業退市時間，提高了市場退市效率。

二、科創板退市制度對市場的影響

（一）有效降低殼資源的價值

中國資本市場退市率低的原因之一：“炒殼”現象頻發。核準制的特殊性，使得主板的上市門檻較高、上市等待時間長、上市資源稀缺，許多無法滿足上市要求或不愿排隊等待的公司選擇借殼上市，因此，許多投資者認為市場現存經營表現差的公司會被優質公司并購，并大量購買該公司股票使得該公司得以滯留市場，市場投機現象頻發。“借殼上市”在一定程度上可以加速企業上市融資，但更多是影響市場整體公司質量，不利于投資者理性決策，削弱了市場資源配置效率。

科創板實行“寬進寬出”制度，減少公司審核上市的時間，強化退市指標，平衡上市供求，以此降低殼價值。一方面，注冊制的引入降低了市場的準入門檻，縮短公司排隊等待上市時間，促進IPO供需平衡，減少公司借殼的需求。另一方面，退市制度不再以經營利潤作為單一指標，側重公司股價和市值，以市場導向為主，退市受市場和投資者決策影響，公司很難僅通過操縱報表、粉飾利潤保住上市資格，而更加注重整體業績的提升，從而弱化對殼價值的關注。

（二）強化退市機制，吸引優質公司與投資者

主板溫和的退市制度和薄弱的市場監管抑制退市機制發揮作用，影響證券市場的健康發展?！皟衾麧?、凈資產、營業收入”等指標未對資產質量和盈利能力做出詳細規定，導致上市公司在保住上市資格的同時降低了對公司經營業績的關注，最終使得市場的優勝劣汰作用失靈，經營表現差的上市公司通過盈余管理、購置資產等手段保住上市名額。大批“僵而不死”的劣質公司殘留市場，形成市場公司質量參差不齊的局面，嚴重削弱了其對國內外資本的吸引力，也難以搭建適合優質企業成長的資本環境。

科創板從退市規定和退市監管兩個方面來強化退市機制，以創造良好的投資環境。在退市規則方面，引入扣非凈利潤和營業收入雙重退市標準，有效遏制企業粉飾報表規避退市，促進企業提升自身經營業績以避免觸發退市流程。同時，在定量指標的基礎上新增定性指標，通過分析企業經營資產和財務特征判斷持續經營能力，避免企業通過出售資產等與主營業務無關的交易保住上市資格。在退市監管方面，政府加大對市場的監管力度，大力清退喪失持續經營能力的空殼公司，維持上市公司數量動態平衡，促進市場形成優勝劣汰的競爭機制，以吸引機構投資者和優質企業入場，并有效幫助個人投資者理性判斷，避免羊群效應。

（三）縮短整改期限，提高退市效率

為幫助企業走出虧損、恢復生產，并維持證券市場的穩定，中國資本市場實行獨特的ST制度，即上市公司“連續三年虧損暫停上市，連續四年虧損終止上市”。從時間角度看，被ST公司有長達三年的時間整改以消除觸發退市因素，最終扭虧為盈實現“摘帽”，因此，部分公司形成“兩年虧損一年盈利”的盈利模式。從效力角度看，在超過半數成功回歸市場的企業中，通過改善自身業績表現回歸市場的僅占7.7%，更多企業（46.2%）通過重組回歸主板[4]，市場未能起到監督企業提高經營業績的作用，凸顯了國內資本市場制度的不完善和低效率。

科創板改進ST制度，縮短整改期限，革新適用規則，避免企業對ST制度的濫用?？苿摪咫m延用主板ST制度，但將ST公司的整改期限由原來的四年縮短至兩年，同時被實施退市風險警示的上市公司股票在此期間不允許進入風險警示板交易，也不再適用主板風險警示交易的相關規定，分階段逐步弱化ST機制，從而降低市場風險波動，約束投資者的投機行為，促進中國資本市場健康發展。

三、對比分析納斯達克退市制度與科創板之間的異同

成熟的退市制度是資本市場健康發展的堅實基礎。美國資本市場的退市規模位居世界前列，在美股上市的26 505家公司中，退市公司數量高達14 183家，占上市公司總數的54%，其中在納斯達克資本市場退市的更是占比78%。納斯達克市場成立于1971年，據2001—2018年10月納斯達克市場數據整理得到圖2數據，該市場年均退市公司達274家，年均退市率達到9%，其中自愿退市和強制退市公司數量各占一半，上市公司數量自2006年以來保持在3 000家左右。不可置否，納斯達克市場的良性平穩發展有賴于退出機制的嚴格執行，其退市制度經歷多次變革，不斷完善以適應瞬息萬變的投資環境[5]。

不同于主板市場嚴格的上市制度，納斯達克和科創板制定更具包容性和開放性的上市條件，“允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市”，“允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市”等等。企業上市門檻較低，審核流程簡潔，有效提高中小企業融資上市成功的概率。區別于傳統的以公司盈利能力作為直接指標衡量公司經營狀況，資本市場主要通過市場表現來評估公司質量，讓資本更多地流入未來發展潛力大的企業，有效扶持了大量中小型和創新型公司的成長。

但是作為一個全新板塊，以及考慮到中國資本市場現狀，科創板與納斯達克之間存在不小的發展差距。從退市標準看，納斯達克在原有數量標準和非數量標準結合的基礎上，采用多樣化指標，并降低有形資產占比高的上市公司退市標準，以鼓勵企業創新，培養發展獨特競爭優勢。同時，側重市場交易指標，規定股票價格若在連續30個交易日內低于出價條件和公眾持股市值條件，則觸發終止上市程序，公司需在接到通知90天內消除觸發因素，并在其后的90天內有連續10個交易日股價和公眾持股市值恢復至標準以上。從退市程序看，納斯達克引入聆訊制，公司有權逐級上訴，該制度給予摘牌公司申訴的權力，降低證監會決策錯誤的可能性，保證公司退市流程的公開透明。同時，該制度使得公司在接到摘牌通知后僅有60—90天的摘牌豁免期限，對比科創板24個月的整改期間，退市周期大大縮減，有效提高退市效率，保持市場活性和持續良性競爭。

四、制度優化建議

通過對比納斯達克成熟的退市機制，結合中國資本市場漸進式改革的方向，提出以下三點優化建議。

（一）簡化退市流程

相較于主板目前長達四年的退市時間，科創板縮短至兩年完成，這是不小的進步，但是對比納斯達克短至1個月左右的退市時間，從觸發退市流程到上訴到最終退市，整個時間至多不超過7個月。由此看來，科創板的退市效率仍有待提升。因此，可以在退市流程和手續方面進一步簡化，如縮短退市緩沖期的設置以加速企業退市進程，不僅提高上市企業退出效率，更有效降低企業對殼資源的利用。

（二）提高信息披露要求

相較于核準制對上市公司信息披露的嚴格監管，注冊制對IPO上市公司信息不做實質性考核，為避免大量劣質公司涌入市場，有必要強化市場信息披露要求，加大信息造假懲治力度，構建信息完全的資本市場。完善的信息披露機制有助于投資者回歸理性，減少投機行為，并激勵公司提升業績以吸引更多投資者。一個公開透明的信息披露體系配合強有力的市場退出機制，可以及時清除經營不善、發展潛力較差的公司，保護投資者的合法權益，維護資本市場活力。

（三）細化和差異化退市指標

作為主板以外的細分市場，科創板的退市指標除了關注企業經營利潤，也考慮投資者和市場對公司市值的判斷，形成市場化的運行模式和退市機制，公司的業績表現更多的由市場評判，弱化行政監管職能。但是對比納斯達克多選擇的退市指標，科創板可以進一步細化指標數據，多樣化退市觸發機制，更好保證資本市場上市公司質量。同時，由于在科創板上市的大多是科技型企業，針對其特殊的企業成長周期，我們可以設置差異化的退市指標，以發展潛力和未來盈利能力為主要判斷指標，更好地適應企業的發展周期，有利于高科技企業長遠發展，優化市場投資結構。

結語

科創板的設立順應了時代潮流，有效緩和中小企業融資難的問題，為市場注入新興活力，標志著中國資本市場的逐步成熟。為克服主板上市公司難進難出的問題，科創板引入注冊制并制定嚴格的退市制度，有效縮短退市周期、簡化退市流程，保證市場上市公司數量的動態平衡，提升市場運行的效力?？苿摪宓脑O立改善了國內資本市場環境，吸引了更多資本入場，并進一步引導資本流入高新技術產業，帶動我國整體產業升級，促進國民經濟高質量發展。

作為改革的試驗田，科創板嚴格的退市制度也引領A股構建有效的退市機制，奠定從嚴退市的監管基礎，進入退市常態化時代。但作為一個成立不到三年的全新板塊，科創板的發展路徑尚處于摸索階段，與成立近五十年、擁有成熟資本市場體系納斯達克相比還有不小的差距。為此，可以在結合中國具體國情的基礎上，參考借鑒納斯達克的成功經驗，進一步簡化退市流程，提高退市效率，同時加強上市企業信息披露監管，細化和差異化退市指標，以更好地促進上市企業長遠發展。

參考文獻：

[1]? 丁丁，侯鳳坤.上市公司退市制度改革：問題、政策及展望[J].社會科學，2014，（1）：109-117.

[2]? 馮蕓，劉艷琴.上市公司退市制度實施效果的實證分析[J].財經研究，2009，（1）：133-143.

[3]? 陳潔.科創板注冊制的實施機制與風險防范[J].法學，2019，（1）：148-161.

[4]? 趙海云，許可.中國主板退市制度問題研究——基于ST制度存在的有效性分析[J].武漢金融，2013，（2）：19-22.

[5]? 彭博，陶仲羚.中美退市制度及實施效果比較研究[J].現代經濟探討，2016，（10）：88-92.

[責任編輯 辰 敏]