基于事件研究法的順豐控股連續并購市場效應研究

張 迪，喬玉洋 （南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引言

作為重要的服務產業，物流業的平穩發展對于許多其他產業的調整與發展具有重要意義。為了提高物流企業的服務水平和競爭力，政府曾于2010年頒布《物流業調整和振興規劃》，鼓勵物流企業通過控股、兼并等方式進行重組，加強資源整合，使業務做大做強。并購活動不僅可以迅速提高企業的市場份額，同時還可以在企業經營管理方面產生協同效應，從而創造新的價值。自2010年以來，隨著大型快遞公司上市，資本助推頭部企業合并，并收購中小企業，行業集中度進一步提升。

隨著經濟的發展，物流行業的市場競爭越趨激烈，多元化的服務建立多元化的能力更具有抗風險能力，物流企業將力求擺脫單一服務的同質化競爭，逐步培養提供多類型服務的能力，為客戶創造更多價值。順豐控股是國內的綜合物流服務商，為了加速從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型，完善綜合物流的戰略布局，2018年內順豐控股連續開展了三次并購活動。研究順豐控股連續并購事件產生的市場效應，對于物流行業其他企業的并購活動具有參考意義。

1 順豐控股連續并購事件經過

物流行業的市場競爭越趨激烈，為了加速從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型，順豐控股于2018年內連續開展了三次并購活動，分別是新邦物流并購案、美國夏暉并購案和德國敦豪并購案。

2018年3月，順豐控股收購了廣東新邦物流有限公司的資產和業務，建立“順心捷達”獨立品牌。“順心捷達”是以采用加盟模式的重貨業務品牌，主營產品“標準快運”，中等時效，覆蓋重貨全公斤段，與順豐快運在運營模式及產品定位上形成互補，該業務是順豐打破重貨運輸業務增長瓶頸的突圍點。順豐控股準備快速擴展快運業務布局，而新邦物流網絡覆蓋廣，配送業務成熟，能與順豐快運在運營模式及產品定位上形成互補，收購新邦物流是順豐控股加速從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型的第一步。

2018年7月，順豐控股與美國夏暉聯合成立新夏暉，成為新夏暉的控股股東。夏暉的多溫度食品分發技術遠超其他企業，能給順豐控股冷鏈業務提供技術支持，在多地設立配送中心，實現冷鏈供應鏈及同城配送。順豐控股計劃提高冷鏈物流服務質量，擴展冷鏈物流行業布局，提升綜合物流解決方案能力，完善供應鏈的戰略布局，成立新夏暉是順豐控股加速從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型的第二步。

2018年10月至2019年1月，順豐控股收購德國敦豪在中國大陸、香港和澳門地區的供應鏈業務，設立順豐敦豪供應鏈公司，德國敦豪向順豐敦豪供應鏈提供與供應鏈業務相關的支持和服務。通過并購敦豪，順豐控股整合了高質量的供應鏈物流資產，促進了供應鏈業務的更優發展，這次并購案是順豐控股轉型的第三步。

2 順豐控股連續并購市場效應實證分析

本文采用事件研究法對順豐控股連續并購的市場效應進行分析。事件研究法是對市場上某一個事件發生時股價是否波動，是否產生異常報酬率進行統計的方法，從而研究股價的波動與該事件的關聯度。事件研究法首先要確定企業并購的具體發生日期，即事件窗口，再以事件窗口為中心，確定時間發生前的估計窗口。

2.1 分次并購市場效應分析

本文首先對順豐控股2018年內發生的并購事件進行梳理，選取首次對外披露的日期作為事件日。2018年3月1日，順豐控股宣布收購廣東新邦物流有限公司，本文將順豐控股收購廣東新邦作為事件一，2018年3月1日作為此次的事件日。2018年7月31日，順豐控股宣布完成對夏暉香港股權的收購，與美國夏暉聯合成立新夏暉，本文將順豐控股收購夏暉香港作為事件二，2018年7月31日作為此次的事件日。2018年10月26日，順豐控股在巨潮資訊網披露公告，順豐控股收購德國敦豪部分地區供應鏈業務，本文將順豐控股收購德國敦豪作為事件三，2018年10月26日作為此次的事件日。由于順豐控股在一年內連續并購了三次，時間跨度較長，為了減少并購事件之間的相互影響和其他因素帶來的干擾，本文選擇各事件日前后各5天的時間作為事件窗口期，窗口期前10天作為估計期。

從國泰安數據庫中篩選估計期內考慮現金分紅再投資的日個股收益率數據作為順豐控股的實際個股收益率R，考慮現金分紅再投資的綜合A股日市場回報率作為市場收益率R，利用資本資產定價模型計算預期個股收益率R，如公式（1）：

超額收益率AR的計算如公式（2）：

將窗口期內的超額收益率累計相加，得到累計超額收益率CAR，如公式（3）：

根據上述計算過程，順豐控股三次并購事件的累計超額收益率如表1所示。從表1中可以看出，事件一和事件三的市場績效表現較好，投資者對這兩次并購活動較為認同，從而為股東帶來了財富。而事件二的并購活動并沒有產生積極的影響，投資者對于順豐收購夏暉開拓冷鏈物流的行為持保守態度，也有可能是對一年時間內連續的第二次并購恢復了理性的狀態，減少了盲目跟風的行為。

表1 順豐控股三次并購事件累計超額收益率計算結果

2.2 連續并購市場效應分析

上文對順豐控股分次并購的市場效應進行了計算，此處采用日平均超額收益率AAR和累計日平均超額收益率CAAR對順豐控股連續并購整體的市場績效進行分析，計算公式如下：

根據公式（4）和公式（5）計算得出的結果如表2所示。

表2 順豐控股連續并購AAR和CAAR計算結果

將日平均超額收益率AAR和累計日平均超額收益率CAAR的計算結果繪制成折線圖，結果如圖1所示。在并購前5天內，順豐控股日平均超額收益率整體呈下降趨勢。并購事件發生后，雖然第一天和第四天的日平均超額收益率為負值，但從整體看呈波動上升趨勢，累計日平均超額收益率也在緩慢上升，這說明順豐控股整體并購活動的市場績效表現較好，為股東帶來了超額收益。

圖1 順豐控股連續并購AAR和CAAR變化圖

為保證在該案例中事件研究法運用是否科學可靠，因而需要對累計超額收益率的實證部分進行顯著性檢驗，目的是為了確認順豐控股市場表現的累計超額收益率是否存在。如果實踐結果表明顯著，那么代表事件期內股票收益率的波動并不是由隨機的市場因素所引起的，而是受到了并購事件的影響。本文選用SPSS25.0軟件對窗口期內的CAAR值進行單樣本T檢驗，其結果如表3所示，總樣本的檢驗統計量Sig=0.000，p值小于0.05，這說明在窗口期-5,[ ]5內，累計平均超額收益率CAAR在5%的水平上顯著。2018年內順豐控股連續三次的并購事件促進了公司股價上升，對公司股價產生了正向的顯著影響，順豐控股市場績效表現較好，實現了股東財富效應。

表3 CAAR單樣本檢驗

3 結束語

經過前文分析可以看出，在順豐控股在并購公告發出之后，公告確實對公司市場績效產生了顯著正向的影響。但是對于市場績效來說，投資者更加關注的是并購這一行為，在并購交易完成后投資者逐漸恢復理性，不再盲目跟隨市場風向，對股票的預期收益重新做出了預期，股票價格就會開始回落。因此在整個并購交易完成后，投資者便會更看重公司的未來發展，公司業績越好，更加容易形成協同效應，也就更能為投資者所接受，表現出好的市場績效，為投資者創造更多的價值。研究順豐控股連續并購案例后發現，順豐控股的并購戰略緊隨其戰略方向，快運業務、冷鏈物流和供應鏈服務都是順豐控股的市場戰略，因此，順豐控股的并購目標選擇收購新邦物流核心資產及相關業務、與美國夏暉聯合成立新夏暉和整合德國敦豪大中華區的供應鏈業務，這些舉措都緊貼其企業戰略，符合其發展方向。從本文的實證分析可以看出，2018年內順豐控股的三次并購事件的市場績效表現良好，說明投資者對順豐控股連續并購行為較為看好，對其未來發展戰略較為認同，這對同行業公司擴大公司規模和拓展業務有一定的啟示：

（1）并購戰略緊隨企業戰略。順豐控股選擇收購新邦物流、成立新夏暉和整合德國敦豪的供應鏈業務，分別對應其快運業務、冷鏈物流和供應鏈服務的企業戰略，符合其發展方向。符合戰略方向的并購行為不僅能夠收獲投資者的青睞，還能促進企業的良性發展，促使其從單一的快遞業務向綜合物流供應商轉型，完善綜合物流的戰略布局。

（2）重視并購后的整合。2018年并購后，順豐控股進行了財務、管理等多方面的整合，順心捷達、新夏暉及順豐敦豪通過資源互用、技術賦能和業務融通，為順豐控股帶來經營協同效應，推動企業整體供應鏈業務的快速增長，提高了企業的償債能力、盈利能力和發展能力。但是，順豐控股在營運能力方面的整合仍需持續的關注，應收賬款回款速度放緩，資金周轉速度變慢，會導致壞賬的可能性增大。