論借殼上市的動因及對償債能力的影響

●壽 杰

相較于傳統的IPO 上市所帶來的周期長、要求嚴格、不確定性大、成本高等諸多問題，通過借殼達到上市目的的企業能獲得上市時間短、費用低等優勢，因此，越來越受到有上市意向的企業的關注。早在20 世紀30 年代，國外的學者就已經開始了對借殼上市相關概念的研究。許多學者會使用事件研究法等方法以分析企業兼并重組所產生的績效影響，并通過對并購動因的分析來探究企業股價的變化、財務指標的變動以及企業長期業務規劃。國內學者對于借殼上市有關理論的研究相對較遲，于20 世紀90 年代第一例借殼上市案例出現后對相關理論開展研究。

一、相關研究回顧

2011 年有學者就借殼上市問題如何影響公司價值進行了研究，分析了企業應如何對借殼中的問題做出合理反應，探索了殼資源的選擇依據和方式以及關于借殼的相關注意事項等問題。何瑛（2016）對借殼上市做出定義，認為其實質是對上市公司殼資源進行再次配置，非上市公司通過獲取上市公司的控股權并完成資產注入，以達到間接上市的規劃。

國外學者在2007 年對反向收購的審批程序以及上市標準進行研究發現，企業之所以選擇借殼上市是因為其審核程序相比IPO 較為簡便，同時會向市場釋放殼公司經營業績不佳的信號，節約了上市成本減少了上市時間，有助于企業加快融資進程，獲取充足資金。

多數中國學者與外國學者持有相似的觀點，認為通過借殼上市有助于縮短上市時間，縮減上市成本。鄧路和周寧（2015）從市場時機理論出發，發現在殼公司經營業績較差，市值縮水時進行借殼有助于合理降低并購成本；同時，擁有借殼上市意向的公司應及時鎖定借殼時機，以實現在有限時間完成資源最優配置的目的。還有研究認為，企業借殼上市的動因來源于國家政策的支持，企業借殼上市也拓寬了融資渠道，提升了企業形象。

二、相關概念的理論分析

（一）殼資源與殼公司

殼資源指的是上市公司的上市交易資格，擁有殼資源的上市公司即為殼公司。通常殼公司的經營業績處于不佳或惡化狀態，或是行業前景黯淡，失去發展空間等。按公司的資產負債及績效狀況可將其分為三類，分別為凈殼公司、空殼公司和實殼公司，

（二）借殼上市

借殼上市區別于IPO 上市，它是指非上市公司在資本市場上找到合適的殼資源后，通過收購、股權或資產置換等方法來獲得已上市公司一定的控股權，利用讓殼公司的上市地位使借殼公司的資產得以上市，從而拓寬融資渠道，進一步促進企業的發展。

（三）協同效應

協同效應是指兩個個體通過相互協作所產生的整體效應大于各自所產生的效益的總和。其具體分類主要為：

管理協同效應理論。對于借殼上市而言，若公司存在著管理資源過剩的狀況，則可將部分過剩資源轉移至讓殼公司，提高資源利用效力的同時也有利于提升殼公司的經營管理能力，以此提高社會總體資源利用效率同時使得低效企業的管理費用降低。

財務協同效應理論。低效益的企業通過并購將資金流轉至殼公司高收益的項目上，從而使得該企業投資回報率整體提高，使得企業能夠減少募集資金的相關費用，實現雙方企業資源互通，為資金充足或項目優良的企業提供更多發展機會。

經營協同效應理論。通過并購企業的整體實力增強，為規模經濟的形成提供了可能。由于費用分攤、生產經營流程更為專業化等因素，企業的成本降低，自身經營結構得到優化，市場份額提高，為企業取得長足穩步發展提供了保障。

三、舉例分析

本文選擇具有代表意義的借殼上市案例的數據：L 公司借殼J 公司后公開的部分財務數據。提供公開渠道獲取數據與信息。

（一）借殼動因分析

1.外部環境的影響。當時國家政策大力扶持，借殼后市場空間更加廣闊，借殼上市比IPO 條件寬松很多等等因素，都是L 公司借殼的外部動因。

2.企業內部因素。（1）L 公司借殼上市維持市場競爭力。L公司的公司目標是成為世界領先的D 產品市場供應商。經由多年的經驗總結、客戶累積以及業務發展，已經成為一家規模較大的D 產品的綜合供應商。在生產、管理、設備等方面均有較大優勢，并始終保持著較好的發展勢頭。但盡管如此，其市場占有率并不高。（2）J 公司拓展業務規模的需要。本次借殼上市交易后，J 公司將注入來自L 公司的具有高盈利能力和高成長性的高質量資產，并保留原資產。這一舉措將增加生產用于D 產品的高精度功能器件的新業務，以擴大公司在D 產品組件領域的利益。幫助公司利用移動消費終端的快速增長，提高可持續盈利能力，改善資產質量并實現可持續發展，從而保護上市公司股東的利益。（3）實現協同效應。此次重組通過進一步地進行產業整合，L 公司成為J 公司上市公司的子公司，且原上市公司資產不置出。這是J 公司現有業務的擴展和加深，有助于上市公司更深入地擴大其在D 產品元件生產鏈中的產業范圍，提高可持續盈利能力，實現了J 公司與L 公司在D 產品零配件生產中的協同效應。L 公司的主要客戶是世界著名的品牌公司，包括D 產品的專業組裝廠和鑄造廠，有著高質量的客戶資源。在業務方面除進行互補外，公司之間可以將彼此之間不同的客戶與差異化的產品相關聯，實現公司內部生產加工活動，推動公司業務服務一體化、整理分散業務為體系化，在為客戶提供一站式服務的同時也很好地降低了下游公司的生產成本、增加了上游公司的營業收入，利用協同效應實現雙贏，增強了公司的競爭能力，擴大了市場份額，進一步擴大了上市公司在D 產品產業內的規模，有助于提高上市公司的可持續盈利能力，在整體上為企業帶來了盈利。（4）提升企業形象。一般而言，上市公司具有較高的知名度，這是由于資本市場信息傳播的密集性決定了它所擁有的宣傳效果和廣告效應更為強大，在這樣的條件下，一家公司的上市信息將會受到眾多投資者的關注，經由諸多證券公司的研報以及媒體行業的宣傳后，企業將會受到更多的關注。若公司繼續進行持續有效經營，公眾對于這家公司的了解將會不斷深入，宣傳擴散范圍也會不斷增大，公司可以順勢宣傳自身競爭優勢以及樹立的企業形象，從而打響公司知名度。一家公司若選擇借殼上市，企業的信息將會在資本市場上進行公開披露，則勢必會吸引投資者和公眾的注意，從而達到樹立企業形象、提高知名度的作用。

（二）借殼后償債能力分析

1.營業利率指標分析。營業利率指標可以反映出企業對于成本的控制和產品的定價等狀況，體現了公司的獲利潛力，對于預測企業發展趨勢和衡量企業成長性都有一定作用。從公開資料可以看出，公司的毛利率在2014 至2017 年維持穩定狀態，2018 年開始上升；公司的凈利率變化更為顯著，2017 年激增至8.84%，而后一年持續下降至-3.31%。這主要是由于公司于2017 年收購了L 公司后主營業務及產品結構發生了變化，與此同時公司所處行業的下游行業持續發展，這對公司的工藝、性能提出了更高的要求，產品的更新換代導致產品單價上升。但公司在2018 年新增了顯示及觸控模組業務，這項業務的毛利率相對較低并且其上游原材料的價格升高，除此之外新業務的產品優良率較低且所需工藝更為復雜，這使得生產成本上升，公司的凈利率下降。公司在進行借殼上市之后，客戶資源得以進行整合、拓展和共享，隨著主營業務及產品結構的變化，公司的毛利率會得到大幅改善，體現了模具研發和大批量交付功能，體現了公司對成本的控制正在不斷改進，公司存在著較大的獲利空間。

2.償債能力分析。企業的償債能力是指企業是否具備支付現金及償還債務的能力，它能表明企業在經營中的經營狀況以及財務水平，這關系到企業是否具備持續健康發展的能力。本文將從短期償債能力以及長期償債能力兩個角度分析L 公司借殼上市前后償債能力的變化。其中，短期償債能力的判斷將選取流動比率和速動比率兩個指標，長期償債能力將使用資產負債率指標進行分析，具體指標結果見表1。

表1 償債能力指標

流動比率是指公司流動資產與流動負債的比值，速動比率是速動資產與流動負債的比值，能夠對可立即變現的流動資產償還流動負債的程度進行衡量。根據資料可以看出，L 公司近六年流動比率與速動比率的變化趨勢大體一致。2014 至2017 年兩項比率總體有所提升，而2018 年的流動比率下降至1.08%，速動比率降至0.86%，這主要是因為子公司在當年轉變業務結構而導致了存貨積壓，使得速動比率下降，但是總得來看，L 公司的速動比率在同行業水平中處在合理范疇之內，表明企業的在進行借殼上市之后重視對資金的管理，其短期償債能力仍能維持相對不錯的水平。

資產負債率能夠表現出企業舉債經營的能力。可以看出，公司2014 年至2016 年的資產負債率持續上升，在2017 年略有下降并在2018 年位置在相對穩定的水平，這表明公司在選擇借殼上市后債務負擔有所下降，說明了公司在開拓新的業務領域的同時也一直在重視相關的財務風險。2019 年公司資產負債率上升，總資產為2750241.78 萬元，較期初增長24.32%；公司總負債1580309.54 萬元，較期初增長29.52%。其主要原因為公司經營狀況持續向好，本期凈利潤較上期有較大幅度增長。L 公司資產負債率的變化說明公司的長期償債能力有所提高，抗風險能力也有所加強。

總體來看，公司通過借殼上市，短期和長期償債能力都有所提升，對財務風險也有所控制，企業經營能力向好發展。

四、結論與啟示

通過以上分析，本文得到下列結論：有利的外部環境及自身發展是L 公司借殼上市的動因。在償債能力方面，企業在完成借殼上市后，短期和長期的償債能力都有所加強，抗風險能力提高，有助于企業維持持續健康發展；在營運能力上的積極表現并不明顯；同時公司的發展能力也較強。

本文在研究中得到如下啟示：殼資源的價值主要來自于上市周期短暫以及審核通過的確定性。隨著全面注冊制相關政策的試點與逐漸完善，上市門檻降低，借殼上市相較于IPO上市的時間短、不確定性較小等優勢將逐漸弱化，因此，在將來有通過借殼來完成上市目標規劃的企業更應謹慎選擇殼資源，僅為獲取上市資格而將目標殼公司選定為ST 股或績差股的方式更不可取。企業完成借殼實現上市并不是企業未來績效的評價標準，在進行上市后各方面業務能力及相應資源的整合才是后期發展的重點。要從尋求重組后公司內部的發展潛力入手，對業務范圍等內容進行調整，發揮公司內部之間的協同效應，做出根據市場地位的變化對自身的發展規劃作出進一步部署和統籌安排，從而實現協同效益的完美提升。